债券投资需弱化“光环”效应

张程

11月23日，远高集团“18远高01”债券发生实质性违约，成为今年第116只违约债券。国内自从2014年首次发生债券违约事件，债券“刚性兑付”的光环不再之后，近年来，债务违约事件就不断，且出现了从民企到国企，再到央企、知名大型企业的“传染”现象，违约金额也呈现出逐年放大的趋势。

2014年3月，上海超日太阳能宣布2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付，超日债就此成为中国债券市场设立以来的首单实质性违约，也正式打破了债券及整个非标资产“刚性兑付”的神话。2015年、2016年，中钢债券、天威集团等债券爆雷，首次让市场认识到“央企也不是绝对刚性兑付”的事实。违约金额方面，2014年全年违约金额13.4亿元，至2019年已经增长到全年违约金额超1400亿元。2020年已经出现116只违约的债券，违约总金额达1332亿元。数据显示，自2014年超日债违约以来，至远高集团债券违约，中国债券市场已经出现违约债券533只，涉及金额超过4000亿元。

2020年以来，北大方正、紫光集团、华晨集团、沈阳机床、永煤控股等一批拥有较高信用评级的大型国有企业纷纷出现债券违约事件，使得人们对于国企、名企、大型企业的“信仰”崩塌。

名校校办企业相继违约

在众多出现债券违约的企业中，大众对于北京大学和清华大学的校办企业出现债券违约格外关注。作为中国没有争议的两所最高学府，这两所大学培养了大批的优秀人才，其中就包括企业经营管理方面的人才。作为一个培养企业管理人才的地方，自己的企业却没有管好，这难免令人唏嘘。

以北大方正集团有限公司（以下简称“北大方正”）为例。该公司是1992年12月在原北大新技术公司基础上成立的北京大学全资所有的全民所有制企业，于2005年改制为有限责任公司。公司主营业务板块分别为信息技术、医疗医药、金融证券、大宗商品贸易和产业地产，旗下共有6家上市公司，分别为方正科技、方正证券、北大医药、中国高科、方正控股和北大资源。根据公司披露的最新财务报告，截至2019年9月末，公司合并口径范围的总资产为3657亿元，总负债为3030亿元，所有者权益为628亿元。这样一个几千亿元资产规模，背靠中国最优秀大学的大型国有企业，如今却进入了破产重整阶段，不能不令人感概。

2020年2月，北大方正发生债券违约，而2020年初，该公司的主体信用等级仍为较高的A。北大方正在发生债券实质性违约前已经暴露兑付风险。2019年12月2日，“19方正SCP002”未能按期兑付本金及相应利息，公司与持有人协商一致将“19方正SCP002”到期日展期至2020年2月21日，债券展期在一定程度上反映了公司当时流动性较为紧张的状态。在展期日到期前，2020年2月18日，北大方正另一支债券“16方正01”到期，公司亦未能按时兑付本金及相应利息，发生实质性违约。2月19日，北京市第一中级人民法院受理了北京银行提交的北大方正破产重整申请，依法裁定北大方正进入重整程序。依据重整相关法律规定，公司存续期内的债券立即到期并停止计息，包括“19方正SCP002”在内的24支债券提前到期发生违约，涉及金额约365亿元。

近年来，北大方正业务扩张较快，但整体经营业绩欠佳，同时由于扩张过程中积累了大量债务，导致债务集中兑付压力大，并因对子公司担保规模较大，面临一定的或有负债风险。另外，公司还存在治理问题，涉及股权纷争及多项重大诉讼，对生产经营及外部融资造成不良影响，使得公司自身现金流波动较大。最终，公司偿债资金来源明显不足，资金链陷入紧张，无力偿还到期债务。

与北大方正情况类似，清华大学的校办企业紫光集团2020年也发生了债券违约事件。11月16日，据上海银行公告，“17紫光PPN005”展期方案表决无效，未能按期进行足额兑付本息，这意味着该笔债券发生实质性违约。与此同时，中诚信国際发布公告称，紫光集团未能与投资者达成展期协议，同时未提供“17紫光PPN005”足额偿付本息的相关证明。中诚信国际将紫光集团主体信用等级由AA调降至BBB，并继续列入可能降级的观察名单。

紫光集团前身为1988年7月成立的清华大学科技开发总公司，第一大股东为清华控股，公司实际控制人系国家教育部，主营业务包括芯片研发设计、芯片制造、交换机与终端应用等。

北大方正和清华紫光这两个全国知名的校办企业，相继出现债券违约，也让人们对于这些高校企业的“迷信”被打破，对于公司债券的投资更为谨慎。

国企债券违约，陷入“逃废债”疑云

与清华紫光和北大方正不同，下半年两家资信良好的大型国企宣布违约，则令许多投资人费解。

11月20日，华晨集团宣布破产重整，整个市场随之哗然，不少人指责华晨集团为“假破产，真逃债”。

市场的主要质疑点在于华晨集团在宣布破产前，一连串的股权转让操作。11月16日，华晨集团承认，目前的债务违约金额已合计有65亿元。但值得注意的是华晨的资产高达1900亿元，其中不乏有价值的优质资产。比如华晨集团子公司华晨中国手上拥有华晨宝马50%的股权，市场价值约480亿元。华晨集团手上，原本持有华晨中国42.32%的股权，但它先把其中11.89%的股权，于5月、7月分两次划给了辽宁交投集团。之后，华晨集团又在9月，把剩余30.43%的股权全部转移给新成立的子公司辽宁鑫瑞。11月，辽宁鑫瑞接着把持有的全部华晨中国股权质押了出去。把华晨宝马这块香饽饽划走之后，10月下旬，华晨违约了。

同属国企的永煤集团同样被质疑资金占用、财务造假、不诚信发债等问题。在“20永煤SCP003”违约前不久，10月22日，永煤集团还在银行间市场发行了“20MTN006”，但在次日变更了募集资金用途。在宣告债券正式违约之前，11月2日，永煤集团将所持中原银行股份无偿划转至河南投资集团，将所持的龙宇煤化工等四家公司的股权无偿划转至母公司豫能化工等。同日，豫能化工集团也将持有的化工新材料、农投金控等股份无偿划转给其他河南国企。永煤集团将手中的优质资产划转出去，然后宣布无力偿还债券。

由于华晨集团和永煤集团在违约前将优质资产划转出去的操作，让市场认为华晨、永煤的违约存在恶意“逃废债”嫌疑，并担心此类违约成为地方国企效仿的模式，对信用债市场基于信用基本面的定价逻辑造成冲击。加上当前国内的投资者保护制度、违约追偿机制、企业破产清算与重整制度不完善等问题，债权人处于相对弱势地位，引起了本轮违约冲击的持续发酵。

“刚性兑付”不再，“逃废债”需打击

连续多家知名度高、资产规模大的国企出现债券违约情况，对人们的固有观念产生较大冲击，意味着国企、央企、名企、大型企业，这些名词的身上并没有“刚性兑付”的光环。对于投资者而言，在当前的环境下，投资债券必须搞清企业的基本面，认准优质企业。

但“刚性兑付”不再的常态下，并不意味着企业可以恶意“逃废债”。类似华晨集团、永煤集团这样的情况，不仅引起了市场的强烈质疑，也引起了监管层的关注。

11月21日，国务院金融委召开第四十三次会议，专题研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会上提出，“秉持‘零容忍态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种‘逃废债行为，保护投资人合法权益”。对有恶意“逃废债”想法的企业给予了当头棒喝。

11月23日下午，河南省副省长王新伟到郑煤机集团调研时强调，“信用是企业的生命，国有企业更要做守信用、践承诺的表率。省政府始终严格落实属地责任，切实维护市场公平和秩序;坚决秉持‘零容忍态度，依法严肃查处各类违法违规行为，严厉处罚各种‘逃废债行为，保护投资人合法权益，构建良好的金融生态和信用环境”。再次表明了政府对于“逃废债”的立场和态度。

信用是企业的生命，也是金融市场的基石。一旦这个基石被破坏，资金将从金融市场中抽身而去。如果允许恶意“逃废债”行为的存在，那么将是对金融市场秩序的极大破坏，所以必须严厉打击。对于投资者而言应努力避开问题公司，一旦卷入这样的漩涡势必纠缠不清，权益很难得到保障，所以投资应当破除对名企、国企等的迷信，多关注企业的基本面和信用记录。