破产隔离制度相关法律问题研究

尹夏蕾

(福建师范大学法学院 福建 福州 350100)

一、引言

中国资产证券化发展自2005年试点以来缓慢而曲折，重要原因是资产证券化的核心设计——破产隔离法律制度的空白。所谓破产隔离是指，在资产证券化项目中，将拟证券化资产以“真实出售”的形式转移到一个独立的特设机构(以下称为计划管理人)，以此达到使证券化中的基础资产与原始权益人、计划管理人和资产证券化交易中其他相关主体的破产风险相隔离的一系列程序上的设计组合。[1]2018年8月合肥中院作出的一份《执行裁定书》，突破了资产证券化中破产隔离的最大的障碍，将电力上网收费权认定为是基础资产，确定了破产隔离制度中基础资产的成立。①但是，这个裁定没有对基础资产转让的法律性质、实质内容和破产隔离的法律效果进行论述。如何通过破产隔离制度保障投资人的权益，仍是资产证券化项目亟需解决的重要法律问题。

二、破产隔离与证券化资产的“真实出售”

(一)破产隔离的前提——证券化资产的“真实出售”

“真实出售”是指原始权益人将拟证券化资产转移给计划管理人，完成法律上资产所有权的转移，这部分资产被称为是破产隔离的基础资产。关于“真实出售”的认定，我国《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第六十条规定至少应当满足以下条件：资产的重大信用风险已转移、原始权益人对资产不再拥有实际或间接的控制权(包括但不限原始权益人对资产不享有赎回权)、原始权益人对SPV机构不承担义务与责任；在符合上述条件的情况下，原始权益人还需要为证券化资产计提资本。但在实务中，法院则多依靠《合同法》中涉及一般合同成立的条件与《物权法》中物权转让、变更的规定认定“真实出售”。法律规定与司法实务标准不一的做法直接影响了实践中资产证券化项目实施的效果。

(二)真实出售+破产隔离是融资担保的一种模式

真实出售实质上是一种以出售为形式的，将未来收益委托第三方进行监管、控制的质押模式。按照《担保法》第63条的规定：“动产质押，是指债务人或者第三人将其动产移交债权人占有，将该动产作为债权的担保。”，这里所指的“占有”为对标的进行管理和控制的事实状态[2]，而真实出售的原始权益人即是放弃了特定时期对基础财产及其未来收益的控制权与管理权，将其移交给计划管理人，未经计划管理人或是投资人的同意，原始权益人在真实出售期间不能对基础财产行使权利。这一点与质权的成立要件相符[3]。真实出售期间，即资产出质期间，计划管理人将基础财产作为投资的收益向投资人发行债券，虽然计划管理人是基础财产的控制人和管理人，但基础财产的最终权利首先是用来满足投资人的。完全偿付投资人过后，如果有收入(包括权益)剩余，将返回给原始权益人，这种返还也体现了专项计划并非真实的一个买卖行为，而是一种担保方式。真实出售+破产隔离的模式是为了确保投资人最终确保基础财产的优先受偿，最大程度支配基础资产的价值，确保债权得到受偿的可能，这与质押目的一致。

(三)证券化资产破产风险隔离的必要性

资产证券化的核心是对金融资产中的风险与收益要素的分离和重组，使其定价和风险配置更为有效，从而使参与各方受益。正是通过破产隔离的风险隔离机制使得被证券化的资产的风险和收益得以重新分割和重组，资产证券化交易才能够创造出更具有吸引力的风险和预期收益组合的资产池，并以此为基础发行证券。如果不能够对基础财产做到破产隔离，那么资产证券化的融资模式就会失去其所有的优势，投资风险大大提升。破产隔离的风险隔离机制一方面对融资者自身信用要求会放宽，另一方面可以让投资者通过对资产池的信任来选择进行投资。

三、破产隔离机制中的相关法理分析

(一)破产隔离的基础财产与破产企业一般有担保财产的区别

破产隔离的基础财产与设定破产企业的一般担保财产的目的都是担保债权的实现，但在本身性质、实现方式与实现效果上存在诸多不同。破产企业的一般担保财产的权利仍然归属于破产企业，只是设定了抵押或是质权以担保债权的实现；而破产隔离的基础财产已经通过“真实出售”的形式出售给计划管理人，可以认为基础财产的权利已经归属于计划管理人。为了保障基础资产能完全与原始权益人的隔离，其收益通常由计划管理人直接行使，实质上已经不受原始权益人管控，一般担保财产的原权利则处于原始权益人的管控之下。

破产保全制度是法院依据利害关系人申请，对债务人财产的处分和特定主体的行为裁定予以限制的措施，涵盖破产程序启动前和启动后的保全。[4]一般的担保财产虽然在最后实现权利时不会受到破产清算的影响，但是都会受到破产保全制度的影响，所以该制度虽然对于有担保债权在实体上没有限制，却对其程序上进行限制。基础财产因为“真实出售”的形式，不会被认为是清算财产，在破产债权人申请破产保全的时候就无论是程序上还是实体上对基础财产权益都不存在限制。

(二)破产债权人撤销权与破产隔离的界限

企业破产时，债务人财产的管理人对债务人在破产申请受理前的法定期间内进行的欺诈债权人或损害对全体债权人公平清偿的行为，有申请法院予以撤销。破产债权人撤销权旨在纠正债务人在破产程序开始前的法定期间内的不当财产处分行为，恢复其责任财产，确保债务人财产得以在全体债权人之间进行公平分配。[5]，所以在判断一项行为是否会受到破产债权人撤销人影响，应当判断该行为的实质是否为不当的财产处分行为，减少了破产人的责任财产。

破产隔离会将企业的一部分财产与其产生的现金流破产转移出去，如果这种转让是无偿的或以明显不合理的价格进行的，那么在法定期间内的转让行为是有可能受到债权人撤销权的影响。为了保证资产证券化融资项目的顺利进行，通常计划管理人以高于转让基础财产的公允价值的价格作为保证，而原始权益人所收到的基础财产的对价是基础财产的认购金额，此时，很可能出现认购金额低于基础财产的公允价值的情形。但是这种价差并不一定会造成不合理的价格受让的情形。资产证券化项目作为一个融资项目，以较低的购买金额换取未来更高的投资回报是一种合理的市场情形，存在基础财产的溢价也属于正常的情况。所以明显不合理的价格要区分是有欺诈行为的抽逃资产还是合理的融资溢价的行为。

(三)破产债权人抵销权与破产隔离的界限

破产法上的抵销权，是指若双方当事人互享有效成立的债权，且两项债权于破产受理前即存在，则债权人可向破产管理人主张抵销。[6]相对于民法上的抵销权，破产抵销权不受债务种类与期限的限制，这为破产隔离中抵销权的适用提供了可能。

破产隔离的基础财产是一种融资的担保，担保的是投资人对原始权益人的债权，但是这些债权已经通过“真实出售”的形式转移给计划管理人来代为偿还。在原始权益人破产时，投资人如果对原始权益人存在债务(符合破产抵销权的一般行使条件)，却是无法对原始权益人行使抵销权的。原始权益人的债务已经转移给计划管理人来承担，除了破产隔离的基础财产还是由原始权益人经营外，投资人与原始权益人之间其实并不存在债权债务关系，自然投资人不能就自己对原始权益人的债务进行破产抵销。而一般计划管理人已经通过一系列的手段来隔绝自身破产的可能性，所以基本不可能出现投资人对计划管理人存在债务，并就此债务与计划管理人进行破产抵销。

四、破产隔离制度的法律建构

关于破产隔离制度可以有两种选择：一是侧重保护破产债权人的利益，确保所有债权人享有平等的受偿机会；另一是更注重保护融资担保权人，确保融资担保权人能够就自己的债权有优先受偿的权利。但最终破产隔离制度应当以保障破产债权人与融资担保权人的利益并重。

(一)将破产隔离制度与《破产法》现有制度进行衔接

1.明确基础财产不受破产保全制度的限制

进入破产程序后，无论是否有存在担保的财产首先都要受到破产保全制度的限制，虽然有担保权人在清算前可以就担保财产受偿，但是由于破产保全制度的存在，他们的权利仍或多或少受到了限制。而破产隔离下的基础财产不应受到这种限制，无论是原始权益人还是计划管理人被申请破产保全，都不能冻结基础财产，基础财产的投资人应单独就基础财产进行清算。

2.为破产后的基础财产设定单独的清算程序

虽然基础财产一经破产隔离可以免除作为破产企业的破产财产进行清算，但是一旦原始权益人或计划管理人破产后，基础财产的运营也会停止，所以《破产法》中应当对基础财产的清算设定特殊的程序。基础财产往往依赖于原始权益人的正常运转，一旦原始权益人发生破产，基础财产也一定会进入清算程序中，但是在其内部对所有投资人的清算，应当由计划管理人配合法院对基础财产进行盘点，制定分配方案。但如果是计划管理人的破产，其实基础财产的运转不会受到致命性打击，可以由其他计划管理人以合适的市场价格接手该基础财产继续运营。

(二)完善配套法律制度以保障其他债权人利益

破产隔离需要配套法律制度在来构建一个完整的资产证券化的破产隔离机制。美国与日本的资产证券化已经有多年的发展经验，有较为成熟的立法经验，值得我们借鉴。美国提供了“真实出售”的法律标准；日本则在债权资产流转的法律规制则颇有建树，以平衡投资人与债权人之间的利益。[7]

1.明确对证券化资产转让的法律要求

(1)明确可转让证券化资产的范围

明确可转让证券化资产的范围也就是明确资产破产隔离制度的内容与限度，企业一般债权人可以预估该企业发生资产证券化的可能。当前证券化资产主要分为几类：债权类资产、权益类资产与收益权类等，具体包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等②，这几类资产本质是一种债权。所以原始权益人向计划管理人转让证券化资产的实质是一种债权让与的行为。这些资产其作为担保的“未来现金流”实质上是指基于它们自身未来流入经济利益的可能性，计划管理人受让基础财产是以其未来的经济利益和价值增值为目的。担保法关于权利质权客体的兜底规定为“依法可以质押的其他权利”为法律发展留下空间，实务中普通债权质权也因此获得承认。[8]计划管理人从原始权益人处受让证券化资产后将其设定质押的行为具有物权法上的依据。这类资产的让与与质押都存在法律上的依据，未来相关企业破产时破产隔离制度才能发挥其作用。

(2)完善证券化资产转让的特殊公示制度

原始权益人向计划管理人转让证券化资产的行为是一种债权让与的行为，一般的债权让与只需要合同双方具备相应签订合同的能力，基于双方真实意思表示达成合意即可成立。但证券化资产一般较为复杂又抽象，若不经公示，原始权益人的其他债权人便无从得知资产转移状况。多国的立法采纳对证券化资产的转让设定登记的公示方式。日本民法中建立债权让与登记制度，明确债权让与的登记对抗效力；我国台湾地区也规定资产信托或让与前，应将所让与资产的种类、数量及内容进行公告，若不为公告，则信托或让与不得对抗第三人。[9]证券化的公示制度也为基础资产的破产隔离提供了前提，平衡了破产债权人与融资担保权人的利益。我国证券化资产转让应当依法办理登记手续，并在相关登记部门进行公示，未登记不能对抗第三人。

2.明确“真实出售”的判定标准

明确“真实出售”的判定标准是为了通过该标准划定资产的归属，符合“真实出售”条件的基础财产保证其运转的独立性，进而保证“破产隔离”效果的实现，不符合标准的资产应认定为属于原始权益人的企业财产，保护企业一般债权人的权利。

(1)原始权益人对资产风险损失的承担问题

原始权益人对资产风险损失的承担在美国法院被称为计划管理人对发起人的追索权，其实质就是指在资产转让后，计划管理人是否承担该资产损失的风险。原始权益人在资产转让后仍承担着资产风险，资产实质上就还在原始权益人的控制之下，则必然会侵害企业一般债权人的利益。在多国的相关法律中，风险转移都是判断资产是否转让的最重要的因素。在美国司法实践中，这种风险转移主要考虑的有：原始权益人保证承担市场风险和违约风险、原始权益人承担对按时收款的担保、转让方的抵押担保、以低于合理的市场价出售资产等。[10]但是美国司法并没有明确风险转移到了哪种程度时，可以认定已经“真实出售”，这需要法院根据在具体案件中自行作出裁量。

(2)原始权益人的控制权和赎回权

“真实出售”的重要成立条件就是原始权益人放弃了对基础财产及其未来收益的控制权与管理权，将其移交给计划管理人。所以在判断“真实出售”一定要确保基础财产的控制权已经转移到计划管理人手中。计划管理人应有义务掌握基础财产的运营情况、未来现金流入情况价值及变动情况，在基础财产有重大风险或意外情况情况下，计划管理人应采取适当的应急措施。实务中如果计划管理人不存在以上类似义务的，通常不认为资产已经“真实出售”。

实践中，原始权益人的赎回权一般分为两种，一种是不合格资产的赎回权，即在专项计划存续期间，如果发现基础财产不符合一定的合格标准，原始权益人有义务赎回不合格基础资产；另一种是根据合同的约定，在满足了某些条件的时候，原始权益人有权赎回剩余的基础财产，提前结束专项计划，这种赎回权通常是原始权益人的权利。第一种赎回权是原始权益人的质量保证方式，其行使不仅不会对投资人产生不良影响，反而进一步降低了投资人无法得到收益的风险，所以在实务中这种赎回权并不影响“真实出售”的判定。第二种赎回权则需要判断合同约定赎回权的触发条件，通常只有“清仓回购”条款(基础财产或资产发行的证券余额降至10%及以下时原始权益人可以行使赎回权)会被认定是有效的，而含有其他赎回权条款的资产出售不会被认定为“真实出售”。

注释：

① 合肥市中级人民法院(2018)皖01执异43号.

② 资产证券化业务管理规定,第3条第3款.