海外上市企业主动退市的研究综述

□ 孔 粒 芮明杰 余光胜

(复旦大学 管理学院,上海 200433)

20世纪60年代以来,伴随着全球金融一体化,企业海外上市发展势头强劲。对企业海外上市动机的研究也积累了丰富的成果,市场分割、股东认可、绑定效应和流动性等多个理论机制均表明,通过在海外证券交易所上市,公司可以实现更低的资本成本、更高的市场估值和更多的融资机会。然而,自20世纪90年代以来,纽约证交所、伦敦证交所、东京证交所等世界著名证券交易所掀起了一股海外上市公司退市潮。从1960—2006年,共有1344家外国公司在美国交易所上市,其中724家退市。从 1973 —2007 年,共有 66家美国企业在日本东京交易所自愿退市[1]。中国企业从上世纪90年代初赴美上市,至2019 年已有超过600家国内企业在境外上市,然而,自2010 年起，一大批中国企业从海外退市,少量企业如中芯国际选择主动转板,大部分企业如三六零则通过私有化主动退市,万得数据库显示截止目前退市企业数量高达250多家。这些现象促使学者重新评估企业海外上市的收益是否足以覆盖相关成本。

近年来，逐渐兴起对境外上市公司退市的相关研究,特别是企业自愿退市的动因得到学界的广泛关注。本文主要对海外上市企业主动退市的文献进行梳理和总结,从而为未来研究提供启发和思路。

一、企业海外上市的动机和目标

海外上市(Overseas Listing)指国内企业在海外资本市场发行证券,如果在境内和境外多个国家同时发行证券，则被称为交叉上市(Cross-Listing)。现有4个理论解释了为什么公司选择在境外上市,分别是市场分割理论、投资者认可理论、流动性理论和绑定理论。

市场分割理论(Market Segmentation theory)认为,当资本市场完全分割时,存在交易成本高、信息不对称、国别法律差异等交易壁垒。海外上市能够减少上述障碍,通过降低投资者要求的风险溢价来降低资本成本[2-4]。

投资者认可理论(Investor Recognition theory)认为,海外上市既能增加公司的知名度,又能增加股东资本,从而促进投资者对公司的认可,使其更容易筹集资金[5-7]。Foerster和Karolyi[4]的实证研究显示,通过交叉上市,股东权益资本可以扩大近30%。

流动性理论(Liquidity theory)认为,通过在多个市场交叉上市或在更具流动性的市场上市,公司的股票周转率显著提高,买卖价差也会降低,从而降低了资本成本[8-10]。

绑定理论(Bonding theory)认为,在监管更加严格的资本市场上市限制了控股股东征用少数股东利益的可能性,从而增加了公司的估值和筹集资金的机会[11-12]。

现有研究发现,企业在海外上市的最终目标主要有两个。第一个目标是促进企业海外业务增长、获得潜在的并购投资。Cosset和Meknassi[13]指出,在美国股市交叉上市增加了企业被收购的可能性并且获得更高的收购溢价。卞金鑫和吴青[14]也发现,在企业海外上市后的跨境并购中,并购成功率显著提高,并购交易后短期业绩显著改善。第二个目标是降低企业资本成本,增强融资能力,实现估值收益。You等[15]的研究结果显示，海外企业在美国等特定资本市场上市有助于提高自身价值。Roosenboom和Van[16]估算出在世界各地资本市场交叉上市后的异常回报率,发现美国证券交易所高达1.3%,伦敦证券交易所为1.1%,欧洲证券交易所只有0.6%。

国内众多公司选择在国外上市,其中包括腾讯、阿里巴巴等科技巨头和中国邮政储蓄银行、青岛啤酒等国有企业。主要原因有两点:一方面,国内资本市场的客观不成熟和低效状况制约了其发展水平。除了海外注册和复杂的资本结构不符合中国上市规则外,中国资本市场的容量和流动性较为有限,审批制度也增加了上市的难度、不确定性和等待时间[17]。另一方面,企业为了提高自身治理水平和品牌声誉,选择在境外股票市场上市。例如,我国部分国有企业寻求在实施严格投资者保护标准的美英上市,以改善公司治理结构和效率,一些符合国内上市标准的高科技企业则希望通过跨境上市对外传递一个良好的信号[18]。与此同时,证券交易所也在努力吸纳外国企业。例如,纳斯达克证券交易所曾经以低于香港联合交易所5%的上市费用,吸引香港公司前来上市。

二、企业海外主动退市的动因

学者们对影响企业海外上市的因素研究较早,而海外企业主动退市现象近年来才得到学者的关注。根据上市公司是否主动选择退市可分为被动退市和主动退市。前者指企业由于重大违法违规行为，或因经营管理不善造成重大风险，被监管部门强行退市,后者指企业主动向监管部门申请或通过私有化等方式自愿退市。本文综合已有文献和上述4个理论,梳理总结了企业海外上市后自愿退市的主要原因。

(一)存在邻近偏好

市场分割理论认为,多地上市可以通过消除投资壁垒和信息不对称来提高企业价值,母国与东道国相似程度越高的公司将获得更高的异常收益。Foerster和Karolyi[4]针对美国交易所153个交叉上市样本研究发现,所有交叉上市的公司上市后异常回报率均显著为负,只有地理上、文化上或经济上与美国相邻的母国公司在上市后取得了显著为正的异常收益。Portes和Rey[19]利用14个国家双边股权流动的引力模型,分析得出跨境股权流动与地理距离呈负相关的结论。这表明,与东道国投资者不太了解的国家相比,邻近国家的公司不太可能在上市后出现负的异常回报率和较低的交易量。

邻近偏好(Proximity Bias)包括由于地理上邻近和文化上邻近产生的特定偏好。首先,地理距离构成了信息传播的物质障碍,也是所有其他思想距离的基础。因此,母国地理位置更接近东道国的公司更受东道国投资者偏好,退市的可能性也更低。除了地理距离外,文化差异也对信息交流产生影响,相似的历史文化背景和共同使用的语言使得信息传递更为便捷。Grinblatt和Keloharju[20]发现，投资者对具有一定文化联系或使用相同语言的母国公司的股票偏见较小。Beugelsdijk和Frijns[21]的实证研究证实了文化差异会加剧资本配置中的邻近偏好。因此,母国与东道国文化相近的公司更受东道国投资者偏好,因而退市概率较低。

地理和文化的邻近性在公司选择海外上市地点方面起到重要作用,Sarkissian和Schill[22]提出了两种解释,一是企业管理层已经意识到外国投资者的母国偏好,因此试图通过在更邻近的国家上市，以防止较低的市场估值和交易量,二是人类认知中固有的本能反应，促使大部分企业将离母国更近的资本市场作为交叉上市的首选。

(二)投资者保护充分

根据绑定理论,考虑到同样的上市成本,母国投资者保护水平较低的公司，在后续估值和股权发行方面能够获得更大的收益,因此不太可能退市。Chaplinsky和Ramchand[23]证实了这一推论,他们发现当萨班斯法案实施后,在美国交易所上市费用太高,部分海外公司选择退市,这些公司主要来自于治理水平较高的国家。因此,如果公司母国对投资者保护水平低于东道国,则该公司自愿退市的可能性较小。

由于各国法律制度的差异,不同国家的企业股东享有不同类型的特权,也受到不同程度的保护。Coffee[11]最初提出了绑定理论,发现在美国上市的海外公司需要遵守更高的披露标准和治理要求,更好地保护了少数股东的利益,最终导致公司估值上升。Coffee[24]进一步比较了不同的法律制度,发现英美法系在促进股权制衡方面优于大陆法系,公司股权的透明度和严格的信息披露要求有效防止了控股股东的寻租行为。La Porta等[25]采用49个国家的样本来验证这一理论。研究结果显示,在投资者保护方面,英美法系国家强于大陆法系国家,其资本市场的上市企业融资成本明显较低。Reese和Weisbach[26]也发现，对于股东保护水平较低的母国公司，其交叉上市后再次发行股权的可能性高于母国已提供充分股东保护的公司。

除了完善的证券法律制度外,Daske等[27]和Lampert等[28]进一步发现,更严苛的会计规则及其执行机制也有助于提高对投资者的保护程度,从而降低上市企业的资本成本。因此,如果公司母国的会计准则存在诸多漏洞,对投资者的保护水平低于东道国,则该公司不太可能主动从海外资本市场退市。

(三)市场流动性差

根据市场流动性理论,当东道国市场流动性低时,市场有效性也较低,海外上市公司很难取得较高的估值,因此这些公司倾向于退市。You等[3]发现,企业海外退市的影响因素包括东道国市场回报率和公司股票交易量较低。对于交叉上市公司而言,除了低估值风险外,更大的套利风险也会增加其退市倾向。

近年来,全球证券交易所都在定价机制、指令类型、信息披露制度和市场稳定器等方面做出努力,以确保交易系统的流动性和有效性。此前有大量外国企业在日本退市,主要原因在于日本经济的持续萎缩低迷,导致股东基数小,股市流动性不佳,成交量随之下降,无法实现融资的目的[1]。

流动性是证券交易的前提,也是资产定价的核心。缺乏流动性的股票市场通常有三种问题:首先,交易价格变化剧烈,波动性很强,因为缺乏流动性的交易具有巨大的搜索成本和定价偏差;其次,定价泡沫或市场崩溃的可能性更大,因为投资者不愿意持有缺乏流动性的金融资产,倾向于低估资产价格。比如在中国资本市场中,同一家公司的非流通股通常以1倍的市盈率定价,而流通股价格则在2～8倍的市盈率之间;第三,交易成本和融资成本高,市场效率较低。Gagnon和Witmer[29]以交叉上市的加拿大公司为样本,探究了2008年美国卖空禁令对市场效率的影响。结果发现,由于知情交易者的外逃,美国证券交易所的市场流动性不断萎缩。当出现坏消息时,美国股票市场存在显著的价格适应滞后,价格转换时间变长意味着资本市场效率的下降。

如前所述,企业寻求海外上市,目的在于获得较低的资本成本和较高的估值。因此,东道国交易市场的低流动性在一定程度上导致公司股票的流动性不足,对于交叉上市公司而言,还存在母国套利风险和东道国定价泡沫,这些都对公司的上市决策产生负面影响。

(四)合规成本高

除了上述三个因素外,与严格监管要求相关的高合规成本也会增加公司主动退市的可能性。严格监管要求表现为财务透明和披露充分,这也是企业交叉上市必须遵守的重要规则。在日本东京交易所主动退市公司发布的停牌公告中,严苛的合规要求和高昂的合规成本是其自愿退市的主要原因之一。Liu等[1]发现，由于股票换手率较低而无法获得较多股本，因此美国公司主动从东京证券交易所退市。

2002年7月,在安然(Enron)、世通(WorldCom)等企业财务欺诈丑闻曝光后,美国颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》,使得上市公司合规成本大大提高。萨班斯法案要求企业最高管理层对财务报告的准确性承担个人责任,加大了对财务欺诈的处罚,并增强了独立董事和审计师的监督作用,以确保财务信息的准确性。

学者对萨班斯法案通过后上市公司合规成本增幅进行估算。Fogel等[30]发现,在该法案通过之前,上市公司平均审计费用约为123万美元,在此之后审计费用飙升至250万美元。Marosi 和Massoud[31]的研究表明,该法案新增的企业财务报告要求，导致企业会计费用和披露、治理、审计等合规成本大幅提高,引发大量外国公司外逃,也削弱了美国证券交易所的竞争力。

(五)其他替代解释

常见的其他解释因素主要是企业层面的属性变量。例如,Marosi和Massoud[31]发现,治理薄弱的公司退市概率更高。Pour和Lasfer[32]指出,自愿退市的上市公司资产负债比率一般较高,可能的解释是这些公司上市目的并非筹集资金,而是试图通过上市来重新平衡其资本结构。Leuz等[33]则发现,现金流占资产比例相对较大的公司往往会退市,这也是公司治理不善和代理问题严重的一种表现。Bharath和Dittmar[34]认为,企业财务可见度过低也会影响其主动退市。

此外,学术界对导致企业退市的宏观环境因素也进行了系统研究。Bharath和Dittmar[34]调查了1980—2004年美国股票市场的所有退市样本,确定了引发退市的4个关键宏观因素,包括资本市场情绪、IPO趋势、私募股权市场表现，以及银行贷款的可获得性。结果表明,资本市场情绪与企业退市概率正相关;IPO市场越繁荣,现有上市公司寻求退市的可能性就越小;低成本的债务融资被视为上市的替代品,对企业继续留在股市具有负面影响。Chaplinsky和Ramchand[23]对来自新兴经济体的企业从美国证券交易所退市的案例展开研究,发现来自一个“新”国家的公司在美国上市时,更有可能得到投资者的关注和认可,从而更容易筹集资金。但是,这种关注的边际效应逐渐减弱,即同一个国家的公司在美国上市的越多,后来的公司就越难以获得特别的关注,因为投资者已经拥有充分的投资组合选择。

三、研究展望

迄今为止,海外上市企业主动退市的研究领域已积累了一批重要成果。随着全球贸易和金融环境的剧烈变化,关于海外企业退市的新问题不断涌现,未来可在既有研究的基础上进一步深入挖掘,主要围绕以下几个方面展开。

(一)扩大样本范围

由于国外资本市场发展相对成熟,国外学者对企业上市和退市的动因研究较为丰富,但是对于中国企业在海外上市后主动退市的研究较少且不够深入。由于制度和政策存在国别差异,国外研究已有的结论不一定适用于中国企业。比如Brown[35]研究发现,在美国上市的中国企业，选择主动退市的原因之一，是寻求战略转型。上市企业在进行重大战略调整前需要获得股东的同意,由于海外资本市场风险多变,这一决策过程可能会导致公司股价波动剧烈,因此企业自愿退市以保证战略转型的进度和效果能够自主控制。

2019年,我国上海证券交易所设立科创板并试点注册制,其中一个重要功能是承接在海外上市的优质企业回归国内资本市场。随着我国股市质量和制度环境的不断完善,在海外上市的中国企业自愿退市后又在国内上市的案例越来越多,未来学者可以拓宽样本选择的时空维度,进一步对比不同国家的海外企业自愿退市是否受到本国资本市场相关政策的影响,探讨存在哪些制度、市场以及企业层面的普适性和异质性因素。

(二)丰富研究视角

从理论视角来看,目前对跨境上市企业主动退市的研究集中在资本市场有效性、投资者偏好、交易所特征、公司治理等方面,主要是从上市企业退市的成本收益角度展开分析。海外企业主动退市是一项较为复杂的战略决策,学者的研究视角有待进一步拓宽,除了经济因素外,还可以考虑影响企业决策的社会因素。

从2012年开始,由于全球经济不景气、企业自身财务问题、做空机构攻击等原因,在美国上市的中国企业纷纷选择退市,这一现象在2015年最为严重。其中一种解释是退市可以防范恶意收购行为和恶意做空行为,避免对企业本身带来的不利影响[36]。但是从制度理论和组织行为理论来看,企业退市行为是否存在模仿性和传染性?如果存在,究竟是同伴效应(Peer effect)还是羊群效应(Herd effect)?企业退市决策的非理性因素对退市后企业的财务绩效和市场价值产生怎样的影响？这些问题值得进一步深入的探究。

(三)探讨中美贸易争端的影响

近年来,许多国家实施了一系列反全球化措施,尤其是中美贸易争端对全球经济一体化造成巨大影响。考虑到如今贸易争端前景不明,美国政府有可能在后续谈判中通过将中国公司股票从美国股市摘牌来进行金融制裁。学者可以探讨中美贸易争端对两国资本市场和海外上市企业的潜在不利影响,结合具体的退市规则和摘牌途径，推演在何种情况下会导致中国企业自愿退出美股市场,以及相关企业应当如何应对这些冲击,从而为我国政府制定后续政策提出相应建议。□