后金融危机时代下的穿透式监管

(中央财经大学法学院 北京 102206)

近年来，随着互联网金融的迅猛发展，创新型的金融工具、多元化的投资手段和融资方式纷纷出现，呈现出金融产品结构设计复杂、社会公众性较强等特点。一定程度上，为传统的金融监管模式带来了监管难题和制度挑战。在金融工具、金融产品不断创新的同时，金融监管模式亦不能固步自封，应积极寻求突破与改变。由此，穿透式金融监管模式应运而生。这一监管模式在我国尚处于理论研究与制度探索阶段，散见于个别监管部门政策的行文中，还未形成统一的监管体系，需要结合当前的金融发展背景及外国的实践经验，为我国制度构建提供思路。

一、穿透式金融监管的提出背景

近年来，以互联网金融为特点的金融交易的发展为我国当前的分业监管模式带来一定的制度难题，穿透式监管的提出符合当前的现实需要。

(一)互联网金融的发展特点

1．互联网金融产品种类繁多，公众参与门槛低

金融科技的兴起及互联网移动支付的发展，为P2P网贷、大数据金融、第三方支付等多样化的融资投资模式的发展带来机遇。互联网具有涉众广泛、传播速度快、信息真实性不易甄别等特点，由此，互联网金融公众参与门槛低，容易吸收庞大的资金，也容易引发较大的金融风险。正如P2P网贷平台其作为信息中介，不应成为信用担保的屏障，但面对广泛的网络主体，平台不具有获取用户信用评级的权限，一旦贷方无法及时还款资金断裂，平台又无相应的担保措施，导致无法还款，极易演化为社会性风险。

2．互联网金融资金体量庞大，产品结构复杂多样

互联网金融参与主体众多，在短期内能迅速集聚大量资金，金融泡沫被不断放大。而资管计划、理财产品的多层级嵌套，虽设置一定的增信措施，但并未规避风险，而是将风险在银行业、保险业等主体内转移，容易引发系统性风险。资管产品结构设计复杂，可将表内业务出表，一定程度上具有规避金融监管的嫌疑。

(二)混业经营带来监管难题

现代金融交易的无纸化、金融衍生结构化的嬗变为传统金融监管带来了制度挑战。

1.与国际的监管模式接轨

资金组织及流通构成了金融交易的基础，也成为金融监管防范系统性风险和保护公共利益的基础。[1]经济全球化的发展使得美国次贷危机突破地缘限制，给全球经济发展带来一定的震动和冲击。而由金融创新引发的交易纠纷极易在经济危机前后爆发，带来监管失灵的问题。各国学者进行理论研究，认为危机爆发的原因除了经济周期性波动之外还在于金融监管存有缺失。在此危机之后，欧美等发达国家纷纷走上了金融监管改革的道路。

2．监管重复与监管真空带来监管困境

我国当前的监管架构为“一行三会”的分业监管模式，监管机构按照银行业、保险业、证券业的业务范围进行划分，监管机构各司其职，信息共享成本较高，协调机制不健全。

而混业经营则成为金融业发展的主流趋势，主要体现在以下方面。第一，商业银行、保险、证券在经营过程中突破了各自的业务界限，如银行发行的理财产品涉足证券、保险领域，形成层层嵌套的资管产品，影子银行，信托公司的通道业务屡见不鲜。第二，金融控股公司的设立使得经营的产品十分复杂，庞大的资金涉足所有的金融行业。

混业经营与分业监管带来制度碰撞。在混业经营的模式下，一方面，金融机构根据业务内容的不同可能同时受到多方监管机构的监管。另一方面，也存在各个监管机构相互推诿的现象，认为内容涉及他方监管机构的职责范围，从而造成监管真空。一定程度上，也给相关金融交易规避监管的空间。

(三)穿透式监管制度概述

穿透式监管理念的提出有效的应对当前金融创新型交易的监管困境，为金融业的健康发展具有十分重要意义。

1．穿透式监管概念

穿透式监管这一理念在2016年中国互联网金融协会上由中国人民银行副行长潘功胜首次提出，即透过互联网金融产品表面形态看清业务实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透联接起来，这一监管理念核心概括为“实质重于形式”针对特定的业务种类进行功能监管，改变以往监管机构职能划分的横向监管。[2]

“穿透式监管”一词是一种手段，在法学中尚无明确含义，也无法在成文法中找到依据。但最早出现于美国的税务看透(Look-Through)。结合企业管理中常见的穿透分析法来理解，即是一种自上而下的高效管理系统，解决企业执行力较弱的问题。“穿透”强调的是动作的过程，是一种由外而内的穿破，与“刺破公司面纱”制度有异曲同工之妙。创新了金融监管模式。

2．穿透式监管特点

穿透式监管具备的特点对于金融交易的监督和管理来说具有十分重要的意义

从监管主体来看，建立“一行三会”的监管协调机制，由央行负责主导，由三会负责具体的实施，在宏观与微观层面统筹协调。央行进行监管政策的制定，牵头行政、司法等职能部门承担监管的执行，形成监管合力。[3]

从监管对象来看，应从资产端及资金端考量。将监管重点放在底层资产的识别上，揭开层层嵌套的复杂化产品结构，看到资金的最初来源，审查资金来源主体是否为合格投资者。透视金融产品的中间过程，审视资金流转的各个环节有无违规之处。从资金的最终投向来看，是否符合制度规定和投资合同的约定，审查投资风险的承担主体是否合规。加强信息披露，使投资者充分了解资金投向，规范金融交易秩序。

从监管方式来看，穿透式监管不是摒弃原有的行业监管、功能监管等传统监管方式，而是作为一种手段发现事实，追本溯源。将“被动适用”与“主动出击”相结合，明确穿透式监管的启动程序、厘清监管的实施主体和监管边界。

二、穿透式金融监管的域外经验

经济危机后引发学者的反思，对金融监管的不足进行审慎思考，各个国家纷纷采取措施，以应对过高杠杆及资本泡沫，减缓金融发展“脱实向虚”，重振市场经济。

(一)美国

2010年《多德—弗兰克》法案的通过标志着美国金融监管改革完成，由此进入了金融监管的新时代。该法案以提高透明度为宗旨，提高美联储等机构应对经济危机的权限，增强经济运行的稳定性。[4]

其一，设立金融稳定监管委员会。该委员会的职责在于全方位协调各个监管机构和部门的运行，通过全方位多角度的收集讯息识别风险点。监管委员会的成员由十家不同的监管机构选派人员，共同受财政部长的领导。工作内容是收集、整合、分析易产生金融风险的信息并将分析结果上报美联储；对各监管部门的管辖争议进行裁决，以明确监管边界；促成信息的共享，评估风险级别，寻找监管漏洞并向国会汇报。

其二，提高金融衍生品的透明度。要求将场外衍生品合约纳入中央统一清算，对于未被纳入的需缴纳保证金，从而增强监管透明度。

其三，建立消费者金融保护局，加强对消费者的保护力度。这一机构具有独立的监管权，可以制定监管条例，采取充分进行信息披露、进行风险测试等手段，对信用卡消费、抵押贷款等服务进行监管，并具有对金融交易投诉进行调查的权利。

(二)英国

英国为加强金融交易监管，重振金融消费者的信心，抚慰金融消费者不安的情绪，采取了一系列金融监管改革。

其一，加强英格兰银行的中心地位。赋予央行一定的监管职能，采取调整利率、贴现率等手段加强宏观管控。在央行的职能框架内下设政策委员会、监管局等部门，对系统性风险进行识别和应对。

其二，成立金融消费保护机构。向金融消费者提供投资咨询，向其传授金融投资知识，对投资风险进行解释和告知，加强投资者对风险预期。

(三)澳大利亚

澳大利亚采用学者泰勒提出的双峰监管模式，将审慎监管与行为监管相结合。

在审慎监管模式下，将各个监管部门的职能集中到一个监管机构中，降低了信息传递的成本，使得信息共享更加便捷，提高了监管效率。

在行为监管模式下，从市场交易的行为角度进行划分，设立监管局、证券投资委员会、储备银行、财政部四个监管机构，分别在各自权限范围内进行监管。

这一监管模式将整体与部分相集合，不仅从微观层面兼顾各方交易行为也能从宏观视角预防系统性风险，将资金来源、资金流向做到充分的风险评估。

三、穿透式金融监管的制度设计

针对国外发达国家采取的改革措施来看，扩大监管范围、预防系统性风险、加强投资者保护成为监管改革的主要方向，与穿透式监管的实现目标相契合。

(一)穿透式监管现有政策

穿透式监管在我国金融监管的实践中不是全新的理念，在银监会下发的文件中已有所涉及，并向股市、投资领域渗透，在各省的地方性文件中也有所体现。由此可见，穿透式监管的实施是十分必要的，需要一定的发展空间。

2016年，银监会下发42号文，旨在加强信用风险管理。其中明确要求采用“穿透式监管”的方法，对各类表内外业务纳入集中管理，将SPV项目穿透至最终债务人。将基础资产的风险状况进行核查做好评级，增强风险应对能力。

2016年，国发办下发21号文，部署互联网金融风险整治方案。其中对利用互联网开展资产管理和跨界金融服务需采用穿透式监管的方法，根据业务的属性判断业务的实质，禁止将私募产品拆分打包转向公募化，对从事互联网金融业务的资管产品应透视中间多层环节，厘清资金来源与流向，判断投资主体是否为合格投资者。

在证券业、保险业，监管机构也纷纷下发通知对资管产品的资金池、交易结构及杠杆率进行重点核查。与此同时，各级地方的规范性文件中也发布了征求意见稿，重点针对网络信贷平台进行监管，要求采取穿透式的监管方式，加强信息披露，保护中小投资者的利益。

(二)穿透式监管发展方向

穿透式监管的原则和理念，已被一些监管机关所采纳，散见在规范性文件中。针对金融违规现象，一行三会制定相关的专项整治活动，但尚不具有健全的制度设计，尚未形成监管机构间的联动体系，为此应明晰穿透式监管的方向。

1．坚持实质重于形式的监管理念，采取横向监管和纵向监管相结合的方式方法。

与传统金融业相比当今金融产品创新性大大增加，提升了监管的难度和复杂性。[5]金融产品的创新打破了原有的行业界限，多个金融行业交叉融合，导致以分业监管为主导的制度遇到窘境，监管边界的模糊性被增加，金融产品被层层包装具备了一定的形式外观，将内在的实质隐蔽其中，监管的难度被大大增加。形式与实质的偏差更需要监管部门看清业务本质，由表及里，抓住业务的核心和根本。

从监管方法上，应实施横向与纵向相结合的方式方法。横向方式要求对业务涉及的法律属性进行甄别，对多行业交叉的金融产品需打破“身份”标签，看透金融产品的内核，从而划分监管主体，在整体中突出重点与关键。纵向的监管方式强调金融产品交易全过程，聚焦每一个交易环节，不仅关注资金的层层流向，也应对业务的拆分进行关注。审核资金来源主体是否为合格投资者，对自然人、法人的资质进行审查。对资金的最终投向也要进行审查，缓解因信息披露不到位而产生的信息偏差，保护投资者的利益。

2．穿透式监管应根据业务主体进行划分。

穿透式监管不是推翻原有的监管方式而另辟蹊径，也不是新瓶装旧酒，而是在传统的监管方式上创新监管手段，因此应将行业监管与功能监管相结合。对业务主体进行穿透主要体现在对银行业、证券业、保险业、互联网金融等行业进行监管，关注业务不同的侧重点。

对银行业的监管应将重心放在针对其他金融机构的资管计划的监管，相对于法律关系较为清晰的标准化理财，其他机构的资管计划风险较大。银行将募集的资金打包投向证券及保险业，银信合作、通道业务的出现使得投资主体并不能在信息披露平台上查找具体的资金流向，投资者丧失了对资金风险的预判和掌控。期限错配，场外配资则增加了监管的难度，因此对于资管产品的解包是十分重要的。对证券业的监管应将监管重心放在股票发行主体的审查及私募产品公募化等问题上。对于公开股票交易市场上，一个公司的股票发行主体不能超过200人，对于人数不能合并计算，应进行拆分，穿透到每一个内部的主体。[6]因此对于私募产品的人数限制应进行重点关注，以防将产品包装分解而最终流向公众投资者，对提交资料的真实性进行审查，防止利益输送等违规情况的发生。对于保险业的监管应将监管重心放在公司股权结构及股东的穿透上。对自然人股东、上市公司股东进行审核，对持股比例、投资情况、投资来源进行监管，以识别资本金来源的合规性。对于互联网金融的穿透，则应对具有牌照资质的经营主体进行审核，建立防火墙，防止多个金融产品的混合。对平台的中介性质要进行审查，防止向非法集资等违法违规行为转变。

3．明确穿透式监管边界

金融创新型交易增加了监管难度和监管成本。穿透式监管应在一定的合理界限范围内进行，明确各监管主体的权责范围，不能滥用监督权力。[7]穿透式监管应考虑监管的成本和人员的投入，将信息的披露和审查控制在一定的界限范围内，否则影响金融市场的运行效率。明确穿透式监管的边界有利于在控制风险的情境下保持金融工具和金融产品的创新力，激发市场活力，过于严格的监管审查策略将会影响企业和行业的发展。对监管部门的职责应由法律赋予，法无授权不可为，避免因监管边界不明而造成行政部门权力寻租等腐败行为。

四、落实穿透式监管的方法与建议

穿透式的监管方式对于金融业混业经营的常态来讲具有必要性，尽快制定和完善相关法律法规推进穿透式监管的实施，对于金融行业健康有序发展具有十分重要的意义。

1．建立统一的信息共享平台

金融监管的逻辑在于对交易信息披露的有效性。[8]分业监管模式不利于信息的共享，对系统性金融风险的识别的时效性较差，建立统一的信息共享平台，有助于降低信息传递成本，提高风险应急效率。

2．强化央行的协调统一职能

对此可以借鉴双峰监管模式和英国的监管模式，将宏观和微观监管方式相协调，加强央行统一协调的监管权限，制定统一的监管标准，对监管的管辖存在的异议可以进行处理和界定。协调各级监管部门的职责范围，重点对监管真空和重复性监管进行梳理。

3．建立健全穿透式监管的法律法规

尽快落实穿透式监管的重要举措还在于法律法规的完善，明确各类金融产品、金融工具在具体实施过程中应遵循的细则和规范，根据业务性质的不同规范业务流程，不仅让监管机关有法可依，也让从事金融活动的主体对从事的金融活动有所依据。[9]对于监管政策和法规的制定不是一蹴而就的，而应当由一行三会联合制定，对混业经营、互联网金融等重点行业、重点业务进行关注。按金融产品的发售到承兑的具体流程进行规范化管理。制定完善的穿透式监管法律法规，将促进金融系统稳定有序发展、保护金融投资主体的权利。

4．对互联网金融的运行应加强穿透式监管

针对第三方支付、小额网贷等从事金融活动的平台应加强监管，对平台的资质进行核查，对互联网与传统金融业的交叉融合进行穿透，关注互联网经济运行的全过程。