创新创业公司债券与公司绩效的关系研究——基于文献综述的视角

(广西大学商学院 广西 南宁 537000)

随着国内创新创业类公司的迅速发展，其融资需求不断扩大，而相应的融资市场体系、融资产品体系的发展滞后，中国中小企业融资由于自身特性，间接融资渠道并不顺畅，直接融资缺少担保与信用。因此，需要缓解创新创业类企业的融资成本高、融资渠道受限等融资难问题，急需监管部门开拓新的债务融资工具，为其提供高质量、高效率的金融服务。而创新创业公司债的推出正是监管部门缓解创新创业型企业的融资压力的重大举措，对于创新创业型公司而言，债券融资渠道的拓宽能否给公司绩效带来正效应有待进一步探讨。

一、创新创业公司债发展状况

创新创业公司债券，简称“双创债”，属于公司债的子类别，是依照相关法规面向符合发债条件要求的创新创业公司、创业投资公司而发行一种债券融资工具。2016年3月8日，为落实大众创业、万众创新，证监会层面试点推出创新创业公司债，首批双创债在上海证券交易所发行，双创债首次进入资本市场。2017年4月28日，证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》征求意见稿，明确创新创业公司债券的发行主体为创新创业公司，以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创投基金和创投企业，同时新规还支持设置双创债转股条款，进一步完善双创债的制度设计与提出创新性条款。至此，创新创业公司债券的政策规定和制度设计趋于完善，开始步入正轨。

截止至2018年12月31日，已发行创新创业公司债数量达到48只，金额达到93.396亿元，双创债市场已初具雏形。债券融资是公司解决融资需求的一项重要直接融资方式，在间接融资渠道受限的情况下，双创债在一定程度上可以改善公司资本结构，降低财务费用，锁定长期融资成本，对推动创新创业型公司快速发展、建设完善中国公司债券市场和多层次资本市场具有重要意义。但创新创业型公司具有投入大、回收期长的特点，盲目地进行债券融资也有可能增重其债务负担，影响公司的稳健性。由此看，双创债与创新创业型公司绩效的影响十分密切，在实践中这可为双创公司的融资方式提供参考与选择权衡。

二、国内外相关研究

由于创新创业公司债是近年新推出的债券品种，相关文献较少，本文主要以发行创新创业债对创新创业公司绩效影响为研究对象，主要涉及两部分内容，一是高新技术企业的融资安排，二是债券融资对公司绩效的影响。因此，为研究创新创业公司发行创新创业债的动机及具体梳理创新创业债于公司绩效的关系，有必要回顾创新创业型公司阶段融资理论的相关研究以及债券融资对公司绩效的影响。

(一)国外研究现状

1.高新技术企业融资阶段研究。国外学者对于企业的发展周期作了相关总结归纳，并认为在企业不同的发展阶段，应当根据其风险偏好和企业规模作出相关融资安排。因此，企业应根据每个发展阶段的特点选择最合适的融资方式(Sahlman，1990)。Harris和Raviv(1991)总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出，财务杠杆随着固定资产、成长机会和公司规模的增加而增加，随着波动、广告费研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而减少。由此，可以发现融资结构与公司自身的特征是密切相关的。

Nguyen和Ramachandran(2006)通过实证来寻找越南中小企业的资本结构的决定因素，结果表明，越南中小企业主要利用短期负债来融资，并且资本结构与企业成长性呈现正相关关系。由于大多数高新技术企业处于早期的成长阶段，根据已有的研究，处于早期成长期的企业信息不对称程度较高，公开发行债券具有较高的风险性，所以债券融资并不属于最优的融资方式。但对于处于新三板的创新创业公司，信息透明度相对较高，发行创新创业债融资也不失为一个良好的选择。

2.债券融资与公司绩效。国外关于公司债券融资对公司绩效影响的研究，较早的是通过公司融资结构对公司价值影响进行研究。Ronald(1983)通过实证研究得出公司的债务融资率与公司价值正相关，公司股票价格与公司的财务杠杆正相关。对于债务融资对公司价值的影响，Graham、Patrick和Nicos(2000)在对英国3500家未上市的中小企业研究中，将债务按照期限起结构的不同分为长期债务融资和短期债务融资，最后得出长期债务融资与公司价值正相关的结论。但关于债务融资对公司价值的影响，也有着相反的结论，如Booth(2001)通过10国家的样本数据，对其融资结构和公司绩效进行研究，发现公司的债务融资与公司的盈利能力负相关。Zeitun和Tian(2007)以1989-2003年间167家约旦公司为样本，研究资本结构对公司绩效的影响，结果表明无论从会计指标还是市场指标来看，企业的资本结构对企业绩效指标都有显著的负向影响。

近年，国外学者对债务与公司绩效的关系的研究，也表明公司的资本结构对公司的绩效有着重要的影响。如Margaritis 和 Psillaki(2008)以法国制造企业为样本，研究了不同行业的资本结构、股权结构与企业绩效之间的关系，发现债务能够通过降低代理成本为公司带来更好的绩效。Collins 和 Filibus(2012)采用了39家上市公司2005-2009年的数据集进行分析结果表明，非金融企业的市场价值与其资产负债率之间存在显著的正相关关系，企业的杠杆作用对其市场价值有正向影响，企业实际上可以获得最优的资本结构。

根据国外学者的研究我们可以发现，公司债务融资与公司的绩效有着密切的关系，但结论不一，既有正向影响也有负向影响，出现不同结果的原因可能是样本、时间、指标、地域等因素不同造成的。由于创新创业型企业发行创新创业债券属于其债务融资的一部分，可见该债券的发行对其绩效也有较大的影响。

(二)国内研究现状

1.高新技术企业融资安排。对于高新技术企业融资安排的研究，国内学者的研究发展相对较晚。张玉明和王浩(2006)认为中小型高新技术企业与传统行业的大企业相比，具有风险等级不一致、信息不对称等特殊性质，其最优融资策略具有明显的动态性，不同的成长阶段具有不同的最优融资策略，且如果将股权融资放在外部融资的优先位置，债务融资就是其最后的选择。于春红(2007)认为高新技术企业的生命周期包括6个阶段，即研究开发阶段、创业阶段、早期成长阶段、加速成长阶段、稳定成长阶段、成熟阶段。每一阶段在企业规模、资金需求量及类型、市场开拓以及企业成长等方面都有明显的不同，对于早期成长阶段的企业最主要的资金来源是追求高收益、高风险的风险资本。黄林(2011)指出国内中小型高新技术企业的后续发展资金以企业业主主资本和留存收益为主，公司债券和外部股权融资较少。吴建军和潘静(2011)认为民营企业在成长期会优先使用内源融资，因为这部分融资几乎没有融资成本，然后使用债务融资，最后使用股权融资。黄伟麟和钟夏雨(2014)采取定性和定量相结合的方法探究了企业生命周期与各层次资本市场之间的对应关系，验证了企业生命周期理论在多层次资本市场构建中的具体运用，发现新三板、创业板、中小板、主板和主板“ST”内高新技术制造企业生命周期划分的实证研究的高新技术制造企业中均有半数以上的高新技术制造企业分别符合早期成长期、加速成长期、稳定成长期、成熟期和衰退期企业的特点。由此可以发现，我国处于新三板的高新技术企业正在处于早期的成长期，其融资主要来源内部融资，由于该类型企业的高风险性，债务融资较少，而创新创业债券的推出或许能有效地解决处于该阶段企业的债务融资需求，促进其发展。

2.债券融资与公司绩效。国内学者同样也对债券融资与公司绩效的关系也进行了大量的研究。在融资结构方面，肖作平(2005)根据相关理论来推导方程，通过实证发现资本结构与公司绩效存在一定的作用关系；财务杠杆与公司绩效负相关。蔚利芝和郭淑娟(2016)以我国沪深两市77家上市公司 2011-2014 年报数据为样本，利用因子分析法提取综合绩效指标，并实证研究银行借款、债券融资和股权融资对上市公司绩效的影响，研究发行债券融资和股权融资都能促进上市公司绩效的提升，而银行借款对上市公司绩效具有一定的负向影响。李春霞(2015)则从公司债这一视角入手，利用双倍差等估计方法考查了金融工具创新对公司外部融资约束变化及企业经营绩效的影响，结果表明，公司债成为企业新的融资途径后，高信用等级公司比低信用公司的销售收益率、总资产收益率和净资产收益率均显著为高。张雪芳和刘春杰(2006)以可转换债券为研究对象，选取2002至2004年我国实际发行可转换债券的31只非金融行业上市公司作为发行组样本发行可转换债券发行后经营业绩出现了明显的下降。关于债务融资，彭熠和徐业傲(2014)认为主动在企业资本结构中适当增加债务融资水平，将有利于降低资金使用成本、增强公司经理人改善公司治理的意愿，引入公司治理的市场压力及多元债权人的公司治理监督。王征和王浩(2013)以2008 年至2011 年沪深两市采用债券融资的上市公司为研究样本，从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角，研究了债券融资对公司绩效的影响，结果表明，债券融资与上市公司绩效呈正相关，且其相关程度在非国有控股上市公司表现得更为显著。宋艳萍(2015)基于财务杠杆、激励约束、债权人介入治理以及破产威胁的理论知识，以50个房地产上市公司为样本进行了融资与绩效关系的实证研究，发现资产负债率与公司绩效呈负相关关系、短期债务融资率与公司绩效呈负相关关系、长期债务融资率对公司绩效的影响显著性不明显。

从国内学者的研究中，可以发现债券融资对公司绩效影响的结论也并非一致，甚至有着截然相反的结论。这表明债券融资对公司绩效的影响对不同行业、不同阶段的公司的影响作用是不同的，对于本文拟研究对象创新创业债券，其发行对象为创新创业型公司，具有高风险高收益的特性，但债券融资的方式近年才逐渐发展起来，市场的发展并不成熟。因此，对于考究创新创业公司债券对于创新创业型公司具有十分重要的意义。

三、结论

综合上述国内外的研究，从高新技术企业的融资安排来看，不同发展阶段的公司，其融资安排是不同时的，需要根据企业在不同阶段的特性作出合理的规划。而创新创业公司债券的发行对象创新创业型公司处于企业周期的早期发展阶段，依据传统的融资方式，大部分依靠内部融资或者风险投资，这将可能面临着较高的成本。从债券融资与公司绩效来看，债券融资对公司绩效的影响既有正相关也有负相关，要明确二者的关系，仍需要从不同债券种类或不同类型的公司进一步细化研究。对于创新创业公司债券这一类债券种类来说，其发行对象有着高风险高收益性，且在面对的是不成熟的市场体系，对创新创业型公司的具体影响仍具有不确定性。但从当前创新创业债券的发行市场来看，其将逐步成为创新创业型公司融资的重要工具，为缓解融资难具有重要的意义。从此这个层面上来说，创新创业公司债能有效影响该类企业的公司绩效。