从宝万之争看公司治理

颜陈宇

[摘 要] 宝万之争引发的人们对于公司治理机制建设的关注。在社会主义市场经济的不断发展的大背景下，我国资本市场发生重大变革，文章希望通过对万科股权争夺战的始末进行梳理，利用这一案例，探究万科事件的实质。希望对今后公司应对此类问题提供参考。

[关键词] 宝万之争；上市公司；公司治理；股权结构

中图分类号： F272 文献标识码：A

无论是资本主义经济制度下华尔街历史上公司争夺战，还是社会主义市场经济制度下中国的宝万之争，多是企业缔造者与大资本家之间的斗智斗勇。万科的分散的股权结构，良好的发展情况，吸引着宝能系。以万科的缔造者王石为首的公司管理层与宝能系这一资本力量展开博弈这一事件，标志着中国资本市场迎来了新的发展阶段，即金融资本借用杠杆的力量谋求分散股权的上市公司的控制权。

一、公司治理的内涵

公司治理可以分为广义和狭义两种概念。广义来说，公司治理包括公司内部治理结构和外部治理机制。在整个经济发展和社会环境下完善公司治理，必须兼顾股东利益和员工利益，同时重视公司在社会经济活动中发挥的作用。狭义的公司治理指的是公司所有者对经营者的监督，所有者的目标是股东利益最大化，公司治理的要求即是防止公司经理因个人利益而做出违背公司全体股东和员工的意愿并有损股东利益的行为。

二、宝万之争始末

（一）宝能举牌万科，成为第一大股东

从宝能系旗下的前海人寿买入万科股份开始，宝万之争揭开了序幕。在股权收购初期，宝能系集团旗下前海人寿和钜盛华相继买入万科A股，持股比例超过百分之十五，最终宝能系在不被万科管理层支持的情况下一跃成为万科第一大股东。在此之后，虽然万科原第一大股东华润小幅增持万科股份，然而却远远不敌宝能系继续的野蛮人式收购，宝能系最终持股20%以上。

（二）万科拒绝宝能系控股，策划反击战略

宝能系的“霸王强上弩”引起了万科管理层的恐慌，万科管理层开始反击。万科停牌筹划资产重组，单方面宣布关闭战场。万科管理层拟引入新股东深圳地铁，但在得不到原大股东华润的支持下，万科集团引入深铁充当“白衣骑士”的计划暂时无法推进。

万科引入新股东的过程可谓一波三折，万科也并没有得到其原第一大股东华润的支持。就在這时宝能系已经蠢蠢欲动了，宝能系提案要罢免万科王石、郁亮等12名董事，提请召开临时股东大会。管理层与股东之间的矛盾持续僵化。

（三）各方势力介入，宝万冲突缓解

针对宝能系的来势汹汹，万科先向监管层寻求帮助，监管层用三个“不顾”强烈谴责涉事双方，宝万之争有望和解。但令人不解的是，恒大在此时突然横空出现，一跃成为仅次于华润的第三大股东。恒大是否有意控股万科成为热点话题。华润曾受到来自国资监管层面的压力，国务院国资委就此作出“央企不与地方争利”的明确表态，最终华润将全部股本转让给深铁，恒大也将表决权给了深铁，深铁集团实现控股。

三、万科为什么得到宝能系青睐

（一）宏观经济原因

我国经济进入了新常态，经济增长速度下行压力持续变大，加上过去理财产品的刚性兑付取消，银行等大型金融机构的负债成本不断提高，并且资产端发放贷款的额度也受到限制。在A股市场上，中国的许多上市公司的市值都处在谷底，实际价值远远低于其表面价值，加上投行市场的蓬勃发展，银保监会和证监会等监管部门也鼓励企业进行收购兼并。

在2015年，保监会发布新的通知中，对于一些在保监会备过案的符合条件的公司，可以投资的单一蓝筹股票的金额占上一个季度末的总资产的比例上浮一倍，达到了10%；对于权益类的投资，投资余额占上一个季度末的总资产的比例已经达到30%的，可以进一步地增持，最多不能超过40%。

宝能万科的争夺战就是在这样的一个适合并购的宏观政策环境中产生的，该浪潮中涌现出来了很多中国的保险公司。在实施并购的过程中，宝能充分地利用了杠杆，除了部分的自有资金之外，通过实施一系列的信托计划、资管计划、股权质押等多种形式，发起了四倍的杠杆收购[1]。

（二）微观经济原因

1.股权的分散性

万宝之争的关键问题是万科是否要将股权及控制权交出来，这个问题引发的关键问题在于其股权结构的分散性这个弊端。随着我国资本市场上股权改革的不断深化，股权的流通性使得市场上出现了控制权的出现，这就为并购重组埋下了伏笔，对于那些具备股权分散、股价被低估、并且经营状态良好等条件的上市公司便会很容易被投资机构盯上。

2.良好的经营状态与低估的股价

在宝能想要入手万科的时候，万科的营业收入超1640 亿元，利润总额超 250 亿元，总资产更是高达 5000多亿元。2015 年的万科以 2614.7亿元的骄人销售额位居地产行业的龙头位置，市场占有率不断攀升，算是历史上的一个新纪录；在股东分红方面，2015年万科每十股分红7.2元（含税），超过过去十年的平均水平。万科的各项财务指标均显示出企业经营的安全与稳健。于是在举牌收购的热潮中，自然成为众矢之的。若有一方可以成功收购万科，那么其将成为万科良好业绩的直接受益者[2]。

3.公司治理的缺陷

万科公司章程的制定是严格遵循了《公司法》的要求的，但却没能准确预期市场的危机，对反收购事项未作出清晰的规定。一方面万科的投票采取累积投票制度，即“有表决权的每一普通股股份拥有与所选出的董事或监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用”，那么如果宝能系通过二级市场收购万科股票达到可拥有表决权的数量时，宝能系将在公司的控制上占有一定地位[3]。

四、宝万之争案件启示

宝能和万科的股权之争反映了资本利用杠杆对上市公司展开主动运作的现象，是我国资本市场发展到一定阶段的标志性现象。正因如此，如何从宝万之争中吸取经验和教训，制定合理政策，从而对未来我国上市公司的治理与发展提供重要参考无疑是非常重要的。针对这一点，未来中国上市公司治理应该从监管层和企业两方面着手。首先，监管层在宝万之争中发挥的重要作用无可厚非；其次，股权结构分散的企业更容易成为机构投资者接管的目标，因权力制衡而推行的股权分散结构并不一定有利于公司治理，企业应当重视控制权的配置。

（一）完善股权结构

股权结构比较分散的公司应适当探索构建相对集中的股权结构。我国公司法中“同股同权”的相关规定为购买流通股取得上市公司控制权的手段带来了一定的可乘之机。所以，应当制定合理的股权机构，使各个股东对股份的持有既能够做到公司权力相互制衡又可以有足够的能力抵御敌意收购。双重股权结构，即“同股不同权”，将公司的股票分为A、B两类，两类股票在利益分配上拥有相同的权力；但在表决权上，两类股票要清楚地划分投票比例，拥有控制权的一方可以以1股代表更多的票數。这种双重股权结构的建立将控制权与收益权分离，既做到了权力的制衡又可以保证控制权不旁落，是上市公司在复杂的市场竞争中自由选择呈现的结果[4]。

（二）完善公司章程

为了抵御“门口的野蛮人”的入侵，公司治理方面一定要注意在公司章程中制定有效的反收购措施。如果公司已经成为被收购的目标，则在合理的前提下可以通过限制股东大会的提议权、股东提名董事的提名权等权力使得收购者知难而退。万科的章程中规定公司重大事项须经董事人数2/3以上同意才可审议通过，这实际上是对公司治理的束缚。公司其实可以给予创始人一票否决权，如此一来，即便恶意收购者在股东大会或者董事会中占据足够多的股权也不能在短期内形成对公司的实际控制，借此可对收购者起到威慑作用[5]。

（三）加强监督管理

从监管角度来说，法律法规或规章制度的建立必须与市场中公司的特点相适应，建立起完善和适用的政策监管法规体系才能指导和督促公司的有序运行。政策监管法规体系可以涵盖公司的经营管理，运用法制化手段约束公司行为，有效避免因为经营权力的集中而导致的腐败等问题，同时也利于监管的有效施行。我国现行监管法规体系尚未十分完善，应积极进行梳理，建立与实际相适应并具有可操作性的法律法规体系，使公司治理有章可循、有法可依。

参考文献：

[1]高玲. 从“宝万之争”谈公司治理[J]. 吉首大学学报（社会科学版）， 2017（S1）：63-64.

[2]简练. 中国版“门口的野蛮人”来了——从“宝万之争”看中国上市公司公司治理发展趋势与对策[J]. 经济导刊，2016（02）：54-59.

[3]王修锋.股权结构与公司治理分析——基于万科案例[J].当代经济， 2017（12）：108-109.

[4]李晓桐. 万科股权之争对上市公司治理的启示[J]. 商业经济， 2017（4）：142-144.

[5]仲继银. 从“君万之争”到“宝万之争”[J]. 清华管理评论， 2016（z1）：30-33.