股价崩盘风险文献综述

2020-03-08熊正

山西农经 2020年1期

熊正

摘要：股价崩盘风险是资本市场的剧烈震荡，对投资者的个人财富与经济健康发展极为不利。以股价崩盘风险为主线，分析了国内外顶级期刊关于股价崩盘风险主题的实证论文，总结了股价崩盘风险的理论基础、衡量方式与影响因素，探索股价崩盘风险未来的研究方向。

关键词：股价崩盘风险;财务报告;公司治理;非正式机制

文章编号：1004-7026（2020）01-0167-02 中国图书分类号：F832.51 文献标志码：A

Kim和Zhang（2015）认为，股价崩盘风险捕获了股票收益分配的极端负回报，对投资组合理论和资产及期权定价模型具有重要意义。Harvey和Siddique（2000）、Conrad等（2013）认为，在定价模型中，投资者预计具有更多负偏度的股票的回报更高，这意味着股票收益偏度是一个定价风险因素。Barber和Odean（2013）认为，公司的股价崩盘将会对投资者的个人财富造成极大的不利影响，尤其是将投资集中在少数公司的个人投资者[1]。因此，识别股价崩盘风险的因素对保护投资者利益具有重要意义。

1 股价崩盘风险的理论基础

从概念上讲，崩溃风险的基础是管理者倾向于长期保留坏消息，允许坏消息被储存。当坏消息的积累超过限度时，它会立即向市场透露，导致股价大幅下跌。现有的研究大多是基于代理理论的关于囤积坏消息的管理激励的观点。Bleck和Liu（2007）发现，基于历史成本计量的财务报告为经理进行不良投资项目谋取私利创造了机会。Cao等（2002）提出了一个“信息障碍”模型，从另一个角度解释股价崩盘的机理。Zhu（2016）认为，投资者的信息获取不同，其决策差异使价格修正不可避免，出现负收益率偏差。French等（1987）认为，崩盘风险的另一个来源是波动性反馈效应。Hutton等（2009）认为，剧烈的股价变动提升了风险溢价，加剧了坏消息的影响，但抵消了好消息的影响，产生了负偏度[2]。

2 股價崩盘风险的衡量方式

现有文献提供了4个指标衡量公司特定的股价崩盘风险。Hutton等（2009）基于年度特定周回报是否低于阈值判断是否发生股价崩盘风险（CRASH）。Chen等（2001）基于偏度发现了收益分配的不对称性，提出了负收益偏度的衡量方式（NSKEW）。股价崩盘风险的第3个衡量标准是下跌波动率与上涨波动率之比（DUVOL）。Kim和Zhang（2014）在其研究中引入了第4种衡量指标，即隐含波动率（IV_SKEW）。现有的研究没有提供任何理由说明这4种衡量指标哪一项更加优越。大部分实证研究同时使用NSKEW和DUVOL，并且通过系数的符号和显著性的相似性证明结果的稳健性[3]。

3 股价崩盘风险决定因素的研究现状

3.1 财务报告、公司披露与股价崩盘风险

Hutton等（2009）通过累计应计利润（应计盈余管理）证明财务不透明的公司更容易出现崩盘风险。除了财务报告的强制披露外，权小锋（2015）研究社会责任披露（CSR）与股价崩盘风险之间的关系，发现信息披露质量更好的企业具有较低的崩盘风险。然而，Habib等人提出了相反的观点：CSR披露可能允许管理人员从事“印象管理”而不进行实际CSR投资，以隐瞒不良业绩，加剧崩盘风险[4]。

3.2 管理激励、管理特征与股价崩盘风险

Kim等（2011）检验了CEO与CFO股权激励对股价崩盘风险的影响，发现CFO股权激励增加了崩盘风险。Demerjian等（2013）的研究表明，更有能力的管理者可以创造更好的收益，股价崩盘风险有所降低。部分学者还研究了CEO年龄、性别和过度自信特征对股价崩盘风险的影响，Andreou等（2017）、李小荣，刘行（2014）、Kim等（2016）发现过度自信的CEO更有可能遭遇股价崩盘[5]。

3.3 资本市场对股价崩盘风险的影响

资本市场本身提供了囤积坏消息的动机，这增加了未来股价崩盘的可能性。Chang等（2016）使用股票流动性作为坏消息囤积的代理变量，发现崩盘风险与股票流动性之间存在正相关关系，坏消息披露可能导致短期投资者出售其股票。然而，股票流动性直接或间接影响崩盘风险的程度并不清楚。Ni和Zhu（2016）将中国的监管变化视为外生冲击，并指出消除卖空限制会增加股价崩盘风险。

3.4 公司治理与股价崩盘风险

Larcker等（2007）认为，公司治理在财务披露和报告质量方面发挥着重要作用，是限制坏消息囤积以及崩盘风险的重要机制。Chen等（2017）、Boubaker等（2014）、Andreou等（2016）认为，内部控制、两权分离和审计委员可以抑制股价崩盘风险。从外部治理来看，Callen和Fang（2013）、He和Tian（2013）、Irani和Oesch（2016）、Robin和Zhang（2015）认为，机构投资者、分析师跟踪、审计师及其他外部监管的设置都是重要的监督机制，也可以降低股价崩盘风险。在其他外部监管环境下，Kubick和Lockhart（2016）发现距离SEC总部较远的公司，面临更大的崩盘风险。

3.5 非正式监督机制与股价崩盘风险

非正式治理机制中突出的研究主要是关于政治关联、媒体报道与宗教信仰。Luo等（2016）发现，政治关联可以降低公司的崩盘风险。Piotroski等（2015）则推测中国上市公司为避免政治敏感的负面新闻带来的严重后果，会隐瞒坏消息，增加股价崩盘的风险。罗进辉和杜兴强（2014）、Callen和Fang（2015）的研究表明，新闻媒体和宗教作为弥补正式制度不足的社会治理机制，能够有效降低公司未来的股价崩盘风险。Li等（2017）测试了中国社会信任与股价崩盘风险之间的关联，发现总部位于高社会信任区域的公司往往具有较小的崩盘风险[6]。

4 结束语

回顾了国内外期刊关于股价崩盘风险主题的实证论文，分析了股价崩盘风险的两大理论基础——代理理论与信息不对称理论，梳理了4种常用的衡量方式，总结了股价崩盘风险的影响因素。

相对以往的研究，可以在以下几个方面对现有研究进行拓展。

（1）各类因素如CSR影响股价崩盘风险的渠道及中介效应的检验。

（2）非正式治理机制对股价崩盘风险的影响。

（3）分析师、审计师机构投资者等外部信息相关者个人特征的影响。

（4）股价崩盘风险的行业特征。

（5）股价崩盘风险的经济后果。

参考文献：

[1]Andreou，P.C.，C.Antoniou，etal.Corporate governance and firm-specific stock price crashes[J].European Financial Management，2016（22）：916-956.

[2]Zhang M，Xie L，Xu H.Corporate Philanthropy and Stock Price Crash Risk：Evidence from China[J].Journal of Business Ethics，2016（3）：595-617.

[3]李小荣，刘行.CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险[J].世界经济，2012（12）：102-129.