人民币国际化背景下对熊猫债发展的若干思考

2020-03-03孙凡婷

经济师 2020年3期

●孙凡婷

一、引言

伴随我国国际地位的不断攀升，我国对外贸易与资本业务取得了长足的发展，人民币国际化进程步伐不断加快。但目前人民币国际化对于国际贸易的依赖度较高，一旦出现贸易增速放缓或人民币汇率波动等情况，人民币国际化进程就会受到影响。人民币国际化想要进一步深化发展，就要求我国具有更加完善的金融市场，特别是对我国债券市场开放的深度与规模提出了更高的要求。同时，“一带一路”等国家倡议的不断推进，为我国债券市场开放提供了沃土，熊猫债顺应债券市场要求成为了我国债券市场开放的先锋。2015年，我国熊猫债市场迎来了井喷式增长，发行主体类型更加多样，发行规模快速放大。2019年4 月1日人民币债券纳入“彭博巴克莱全球综合指数”，我国债券市场开放进入迅速发展期。2019年6 月13 日中国证监会主席易会满在陆家嘴论坛上宣布了进一步扩大资本市场对外开放的9 项政策，其中第八条提出研究扩大交易所债券市场对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道，第九条提出研究制定交易所熊猫债管理办法，进一步便利境外机构发债融资。此时从人民币国际化的背景出发，分析熊猫债的发展对于推进人民币国际化，提高人民币的国际地位具有一定的研究意义。

二、人民币国际化背景下发展熊猫债的历史机遇

近年来，我国不断推进债券市场开放，建立更加开放、更加透明的债券市场是我国实现金融开放，参与经济全球化进程，贯彻落实十九大报告提出了“发展更高层次的开放型经济”的精神的重要举措。当前我国金融开放度仍然较低，人民币金融产品种类较少，金融市场尚未成熟，影响了人民币在国际资本市场的吸引力，因此建立完善的金融市场势在必行。人民币国际化发展正处于从依靠国际贸易向资本市场转变的关键阶段，债券市场的安全性、固定收益性，特别是交易大宗性使其成为天然的低风险偏好者青睐的交易方式，熊猫债越来越受到关注。

（一）境外机构融资需求增加

人民币纳入SDR 后，人民币国际地位和国际贸易需求显著提升，熊猫债迎来了迅速发展的历史机遇。一方面，在中国境内发展公司业务的跨国公司和机构对于人民币需求增加，熊猫债能够更好的在满足其融资需求的同时规避汇率风险。另一方面，熊猫债融资成本较低，风险较小，人民币市场对外关联度较低，通常情况下融资方需要对冲风险所支付的溢价也较低，对于融资方的吸引力较大。

（二）境内投资人投资意愿较强

我国资本市场开放程度尚不充分，境内投资人可选择的优质境外资产较少，熊猫债的发行人通常偿债能力较强，风险水平较低，因此熊猫债市场的发展为我国境内的投资者提供了更多的多样化配置海外资产的良好机会。

（三）熊猫债市场配套制度逐步完善

熊猫债市场发展迅速，相关配套政策制度逐步完善。从监管角度看，2005年发布并于2010年修订的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》明确发行人评级机构要求及熊猫债募集资金可由外汇局批准汇出境外的管理要求。近年来，人民银行不断明确相关管理要求，逐步明确熊猫债资金境外使用的相关政策，2018年9 月，《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理办法》明确了中国人民银行是银行间市场熊猫债的监管主体。2019年2 月，《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》明确了信息披露、资金使用、中介机构等方面的制度安排，推动熊猫债市场发展更加规范透明。从资本市场运行的角度看，QFII、RQFII、CIBM、债券通等渠道为境内投资者提供了较为便捷通畅的融资渠道，熊猫债市场整体运行和制度安排不断优化。

（四）“一带一路”国家倡议与全球经济形势下人民币国际需求增加

近年来，人民币在国际金融市场上发挥着越来越重要的作用，人民币的国际需求持续增加。首先，“一带一路”国家战略实施以来，我国人民币国际化程度逐渐提高，中资企业走出去与外资企业走进来的步伐加快，资金跨境流动与沿线国家融资需求增加，同时“一带一路”项目多为长周期建设项目，需要融资期限较长的债券市场满足其融资需求，熊猫债市场的发展具有广阔的市场空间。其次，人民币加入SDR 之后，人民币国际化进程加快，国际贸易使用率增加，资本市场更加开放，人民币作为境外金融机构以及政府储备货币的国际需求显著增加。此外，境内红筹企业融资需求较大，随着境内债券市场进一步开放，对于房地产企业境内发债要求逐步放开，房地产企业债券融资需求将逐步转向熊猫债市场。

三、熊猫债市场面临的挑战及主要风险点

熊猫债市场相关配套政策不断完善，市场规模不断扩张，越来越多的发行人与投资人开始着眼于熊猫债市场。虽然熊猫债市场的扩张趋势明显，但其仍面临诸多挑战，当前仍存在的风险点不容忽视。

（一）熊猫债发行流程制约

债券发行流程是否便捷通畅对于债券市场的吸引力有着直接的影响，当前熊猫债发行仍然面临着一些流程上的制约。债券发行是否能够适应市场需要，实现融资目标，发行人选择债券市场融资的时机十分重要，但熊猫债存在着境内外会计准则不一致要求重新编制财务报告等时间成本。

（二）熊猫债境外发行人存在的汇兑风险

对于境外发行机构来说，人民币属于外币币种，因此其发行的债券在偿债时面临着非人民币转化为人民币的需要，偿债能力与其拥有的非人民币资产转化为人民币资产的能力及人民币资产质量有着极大的关系。因此，投资人必须考虑到发行人所在国的汇兑风险，避免遭受损失。

（三）境外机构偿还意愿不足导致的违约风险

境外机构在境内融资后，可能由于境内业务对发行人主体的重要性发生变化而导致还款意愿不足，加之境内监管部门对于境外机构的约束力较境内机构来说差距较大，境外机构一旦出现还款意愿不足的情况可能导致违约风险的出现。

（四）发行主体资金境外使用可能引发的一系列风险

当前监管要求下，熊猫债的登记、托管、外汇管理等方面仍沿用旧办法，资金的境外使用仍没有受到监管限制。本文认为，熊猫债发行主体具有一定的特殊性，资金的境外使用可能从汇兑、操作、信用等方面引发一系列风险，募集资金用途的监管应该更加具有针对性，当前针对熊猫债市场细化明确的操作流程与法律依据仍有待完善。

（五）套利行为可能引起的系统性风险

部分境外机构关注熊猫债并非出于融资需求，而是出于对境内外利差、汇差的关注，企图寻找套利投机空间，特别是在我国境内没有业务的债券发行人主体，其套利行为牵涉资金往往规模较大，存在引发系统性风险的可能。

（六）交易所债券市场与银行间债券市场并存可能导致逆向选择

我国熊猫债市场不同于其他国家统一监管的监管模式，我国熊猫债市场在发展过程中形成了两个市场，分别是银行间债券交易市场和交易所债券交易市场，分别由人民银行及证监会监管。市场分割，分别监管固然对市场的稳定发展有一定的积极作用，但也带来了很多问题，监管过程中存在标准不清晰、信息披露标准不一致等问题，极易出现投机性主体利用监管差异逆向选择，影响我国债券市场健康稳定发展。

四、对推进熊猫债市场发展的建议

熊猫债市场稳健发展对于推进资本市场发展、金融开放至关重要，为更好发展熊猫债市场，同时维护好我国金融体系安全稳定，本文认为，可以从以下几个方面进一步完善熊猫债市场建设。

（一）强化熊猫债市场制度建设，提高投融资效率

熊猫债市场想要取得进一步的发展，需要不断地扩大市场规模，产品种类，要求监管当局不断地完善熊猫债市场相关的法律法规建设，对于相关细节加以明确，尽快在如会计准则、评级标准、账户开立、跨境结算等方面与国际资本市场接轨，减少债券发行的时间成本及不必要的制度阻滞，吸引更多信誉良好、实力雄厚的优质主体进入到我国债券市场。

（二）强化发行主体监管，确保债券市场稳定运行

熊猫债市场发债主体具有一定的特殊性，监管部门应重点监测发行人准入标准、资金流向、偿债能力及偿债意愿，对于偿债能力及偿债意愿较好的发行人给予政策倾斜。同时监管部门需要根据不同发债主体特征，对国际开发机构、主权类机构、金融机构、非金融机构等展开有针对性的具体监管，在当前监管基础框架下出台相应的监督管理细则。首先，对于国际开发机构和主权类机构，应综合考虑其经济发展状况、国际交易状况、双边贸易基础以及外交等因素。其次，对于境外金融机构，应以深化人民币国际化、进一步推进我国债券市场开放为目标，强调信息披露的透明度和完整度。再次，对于非金融企业要强化财务指标监管、信用评级要求及信息披露要求，监督资金使用流向，对于评级较差、财务状况不佳、资金使用用途不清晰不明确的非金融企业限制发债，确保熊猫债市场稳健运行。

（三）积极推进交易所债券市场建设，丰富资金来源渠道

当前我国交易所债券市场试点工作效果显著，交易所债券市场熊猫债有利于丰富投资主体类型及债券投资品种，丰富资金来源。但当前我国境外机构投资主体参与交易所债券市场的相关配套措施和流程有待完善，监管部门应尽快推出交易所债券熊猫债管理相关办法，明确交易所债券市场境外发行主体市场准入标准以及信息披露标准等制度要求，减少发债主体“逆向选择”的可能。