探索金融风险防控新路径——“估值调整协议”框架下的强制执行公证

文/种法杰

估值调整协议（Valuation Adjustment Agreement）起源于欧美，虽说是“舶来品”，但这种投资机制在我国的资本市场交易中广泛存在。2019年最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》将关于“估值调整协议（对赌协议）”的效力及履行列为公司纠纷案件审理部分的首条，这一安排充分体现了最高院对金融风险防控的重视，完善估值调整协议类司法审判工作的同时也势必给现有的强制执行公证指明新的方向。

何为估值调整协议

估值调整协议的概念

估值调整协议通俗来说即投资方以对“目标公司”的价值评估的变化做出投资调整从而形成的双方或多方协议。因政策调整、市场变化、信息不对称等客观情况的存在，且交易本身对投资方、融资方均存在一定的不确定性、高风险性及巨大的可期待利益，因此估值调整协议又被形象的称作“对赌协议”①。不同于赌博的纯粹靠运气，估值调整是一种风险投资工具，其对专业性要求很高，就投资者而言需要通过细致缜密的分析得出一个预期估值或目标，如实现业绩考核、利润增长、合格IPO等。而就融资者而言则要求运用专业的商业技巧和经营方法以提升自身价值，以求满足投资方的“预期”。

综上来看，估值调整机制实为期权的一种形式，通过具体条款设计，针对不确定情况的预先设定权利，保护投资方利益，同时满足融资方对资金的需求，又能对融资方起着一定的激励作用，以求达到所谓的“双赢”。

估值调整协议的价值

1．特殊的激励机制。既然估值调整协议的核心在于依据价值评估的变化作出投资调整，融资一方势必为达成约定的评估条件而全力以赴，敦促企业不断改善商业技巧和经营方法，这将有利于完善市场经济；同样，投资一方在激励完善目标公司治理结构的同时也需不断优化风险控制机制，提升自身的专业能力，对我国金融市场的安全稳定同样具有积极作用。

2．有利于缓解小微企业融资难等问题。不同于传统的融资方式，在估值调整协议框架之下，投资方不再过分纠结融资企业的现有规模及企业实力，而是将目标放在企业未来某一节点的发展之上，这必惠及一些现有规模小但拥有巨大发展前景的实体企业特别是科技创新企业，适时缓解小微企业融资难等问题。

3．搞活资本市场以激活经济增长。随着进出口贸易减弱，房地产投资降温，我国经济增速面临着下行风险。估值调整作为一种投资工具，运用得当将有利于健全我国的资本市场，正如政府工作报告中所指出，资本市场是国家核心竞争力的重要组成部分，是推动经济转型和产业升级的重要因素，搞活资本市场就可以激活经济增长，推动经济再上一个台阶。

赋予估值调整协议强制执行效力公证可行性探究

我国《公证法》第三十七条对强制执行公证定义如下：“对经公证的以给付为内容并载明债务人愿意接受强制执行承诺的债权文书，债务人不履行或者履行不适当的，债权人可以依法向有管辖权的人民法院申请执行”。作为一种非诉程序，强制执行公证以其高效性与便捷性，一定程度上缓解了法院的审判压力，节约了稀缺的司法资源，体现了其在预防纠纷领域的独特优势。既然估值调整协议在实践中并没有被法律所禁止，其结构特征也符合办理强制执行公证的要求，这也为实现估值调整协议赋予强制执行效力公证的确立了条件②。

赋予估值调整协议强制执行效力之必备条件

1.估值调整协议有效。依据现有估值调整协议的实践及司法判例可知，估值调整协议框架下投资人与目标公司股东或其实际控制人进行“对赌”基本被认定有效，针对这一类估值调整协议办理强制执行公证笔者认为并无不可；但投资人与目标公司直接进行“对赌”且约定由目标公司进行现金补偿、参与股权回购等，因我国相关法律缺失、机制本身尚处在灰色地带中，极易发生纠纷，实践中用应谨慎办理类似公证。此外，关于以特殊事由如特定企业行为、客户拥有量、人才引进等作为对赌条件的估值调整协议，考虑到公证处对于触发对赌条款没有明确的鉴定标准及判断能力，因此笔者认为上述情形也不适合进行强制执行公证。

2.给付标的明确。现实中的估值调整协议多以现金补偿、股权转让、股权回购作为保护债权人权益的形式，诸如上述约定也可以理解为估值调整条款触发时的给付内容。就现金补偿而言，只要计算方法明确、不违反法律法规的禁止性规定，即符合办理强制执行公证的要求。

争议点在于以股权转让、股权回购作为补偿的估值调整协议能否赋予强制执行效力，股权转让、股权回购并不如现金补偿便于操作，法律关于股权转让或回购有诸多限制，同时实现股权转让、股权回购须经股东（大）会决议、工商信息变更登记等环节，本身具有很多的不确定性，同时涉及股权转让、股权回购往往会牵涉第三方权益，一旦发生纠纷，更适合通过法院诉讼解决争议而非由公证处介入。

3.各方达成合意。政策要求在鼓励投资者对实体企业进行投资的同时，也应兼顾各方权益。各方达成合意自愿签署估值调整协议是办理强制执行公证的先决条件，这不仅要求估值调整协议项下具体合同要素、债权债务关系、权利义务应明确，同时也要求“触发条件”、退出机制等具体条款不存在争议。达成合意还应体现在一致接受强制执行的相关承诺上，这部分内容可以嵌于合同条款之中，也可以附件形式（补充协议、承诺书等）体现，并经各方当事人签署确认。

赋予估值调整协议强制执行效力之审查重点

公证机构应对公证申请事项进行审查，这是我国公证法律规范对公证机构的要求，同时也是我们出具公证书的必要条件。该审查包括实质审查和形式审查两方面，其实审查的过程即为法律适用的过程，我们不应在适用法律上有失偏颇，因此两种审查都应兼顾③。

1.实质审查。所谓实质审查是公证机构依职权对实质要件的审查，即对实体事实的合法性和真实性的审查，现阶段来看，公证机构还不具备完全达到客观真实所具备的权利和能力，仅就估值调整协议而言，公证人员力求实质审查弄清其中原委几乎是不可能的，但我们可以在实质审查环节可以有所侧重。

（1）被赋予强制执行效力的协议本身。严格意义上讲，协议审查应包含对协议本身、基础事实、法律关系的全面审查，但鉴于公证职能和实际情况，笔者认为审查的重点应落在被赋予强制执行效力的协议本身，即估值调整协议下投资关系是否真实，基准投资收益率（如有）、计算方法是否明确，对赌触发情形、退出机制、补偿方式是否认可，监管及保障措施有无疑议等，因上述环节的制定较为专业及复杂，公证人员只需就相关事宜进行询问确认，并记入询问笔录即可。如一方当事人提出异议，应暂缓办理相关公证，由签约各方充分协商，待达成合意或修改相关条款后继续办理。

（2）协议的各方主体。对各方主体的审查即对人的审查，这里的“人”包含自然人和法人或其他组织，就自然人而言，公证工作人员运用交叉印证等工作技巧并借助现有的人脸识别设备及信息共享平台，判断人的真假及身份已不再是难题。难点在于判断自然人是否具有完全民事行为能力，能否做到审慎处理公证事物，这一过程需要公证工作人员具备一定的工作、生活经验，而实践中往往通过单独询问，细致观察作出判断，必要时可要求提供专业鉴定证明。法人是自然人之外，由法律创设的享有权利承担义务的名是主体，对外由法定代表人或授权代理人作出行为，因此，对法人的审查除审查公司主体资格外，还需对法定代表人或授权代理人的身份进行有效核实；其他组织在估值调整协议框架下并不常见，可参考上述法人办理。

（3）意思表示真实。司法实践可以看出，法院在审理估值调整协议时都聚焦在各方主体的意思表示是否真实，同样意思表示真实也是办理强制执行公证的必要前提，因此在受理类似申请时也应充分了解和判断各方当事人是否意思表示真实，任何欺诈、胁迫、乘人之危之下启动的公证程序都会因其意思表示不真实、不自由而无效。实践中，公证工作人员尽量采取单独询问，并详细告知其签署协议及办理强制执行公证相关法律意义及后果，了解其真实意愿。

2．形式审查。形式审查要求公证机构依职权对形式要件进行审查，即对程序事实的合法性和真实性的审查，这一环节将直接决定公证事项能否受理。相较于实质审查，形式审查的对象相对具体也较为清晰，但在审查赋予估值调整协议强制执行效力的实践中仍需注意以下几个方面的审查。

（1）公司章程。公司章程是公司依法制定的承载公司相关事项的重要文件，是一切公司活动的基本准则，具备法定性同时兼具高度自治性和公开性。通过公司章程我们可以直观的了解到公司股东成员的权利与责任，公司的组织规则以及公司的权力与行为规则，这是公证机构判断是否受理相关申请的重要依据，越是复杂的交易越应该重视公司章程的审查，笔者认为公证机构及工作人员对该项审查限于形式审查，实践中在受理诸如估值调整协议等复杂的债权文书赋予强制执行效力时应该要求债务人（担保人）提供公司章程且是工商备案打印版本，时限建议三个月以内。

（2）股东（大）会决议/董事会决议。公司权力机构依法作出的决议是公司执行相关决策的依据，其在保护债权人、股东及相关方利益的重要性不言而喻，绝大多数债权人及公证机构都会要求债务人（担保人）提供相关决议，但有关股东（大）会决议是进行实质审查还是形式审查业界一直有争论，特别关于召开程序的审查以及股东签署真伪的判断。首先笔者更加倾向于形式审查，在翻阅了大量相关判例和学习了2019年最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》后发现，“善意”和“审慎”两个词的出现频率很高，因此作为公证机构及公证人员，秉持客观中立的态度，结合当事人提供的公司章程及股东名单，只要有理由相信决议的作出是合乎程序要求的，且决议内容体现交易的基本特征并表现接受强制执行的意愿即可。此外，实践中也常常出现股份公司或上市公司提交由董事会出具的董事会决议或总裁决定亦或对外公告的情形，只要符合公司章程且内容明确，笔者认为可参考股东（大）会决议处理。

（3）公司印鉴。在拟定的协议文书上加盖印鉴，这里的印鉴包括但不限于公章、合同专用章及法人名章，这一行为不仅体现了各方主体认可了协议内容的意思表示，又体现了印鉴所有人基于自己的意思表示将印鉴交与他人使用，具有授予他人代理权的法律效果。几次著名的“萝卜章”事件让大家对印鉴审核高度重视，甚至有点谈章色变，因此不少公证机构将对印章审核放到了第一位。且不说企业一般具有严格的印鉴管理系统，能否让你审查，即使可以让你审查，单凭肉眼分辨，公证工作人员也很难在短时间内发现其中猫腻，与其这样，不如将重心转移到上文提到的人的核实上，这也是笔者一直坚持的观点——人远比章重要，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》在【盖章行为的法律效力】中也释明：“……人民法院在审理案件时，应当主要审查签约人于盖章之时有无代表权或者代理权，从而根据代表或者代理的相关规则来确定合同的效力。法定代表人或者其授权之人在合同上加盖法人公章的行为，表明其是以法人名义签订合同，除《公司法》第16条等法律对其职权有特别规定的情形外，应当由法人承担相应的法律后果。……被代理人以代理人事后已无代理权、加盖的是假章、所盖之章与备案公章不一致等为由否定合同效力的，人民法院不予支持。”与法院审判精神一致，公证机构受理公证申请时应着审查签约人于盖章之时有无代表权或者代理权，或者于录像之下与法定代表人或授权代理人（如有）进行确认，由此可见，在公证受理时，面见法定代表人或授权代理人（如有）的环节是至关重要的，不可省略。

赋予估值调整协议强制执行效力之应尽告知

依法履行告知义务既是对当事人知情权的尊重，亦是公证机构及公证员维护公证权威、规避责任风险的重要措施，实务中，告知可分为以下两个方向。

1．针对债务人（担保人）进行告知。作为主要的义务承担者，对债务人（担保人）进行充分告知是十分必要，这里的告知不仅限于材料清单、程序问题及办理强制执行公证的法律意义及后果，还应充分告示各债务人（担保人）交易的法律风险，提出合理建议，这就要求公证员在受理该公证时充分了解相关交易结构、分析其潜在风险，其实告知的过程也是意见交换的过程，这是我们得以了解债务人（担保人）真实意愿的有效途径。对债务人（担保人）的告知内容都应记入询问笔录并经当事人签署确认，以书面告知的还应在相关告知书上签署确认，必要时可对告知过程进行录像。

2．针对债权人进行告知。很多公证员片面的理解了告知义务，从而轻视对债权人的告知，往往是到执行环节，才发现债权人的告知的意义及价值，特别针对诸如估值调整协议赋予强制执行效力等复杂公证时，公证机构和公证员可能并不了解交易背景和方案设计，交易本身是否符合相关法律、法规、规章、规范性意见、公司内部风控要求等，出于促成交易并保护自己的角度，公证员可从以下几个方面进行告知：

首先，告知其目前估值调整协议因法律的缺位和各级法院对该交易行为理解不同而使得估值调整协议的实现方式认定存在模糊地带，故虽然公证处赋予了其强制执行效力，但公证处不能保证本次公证一定得到法院的支持。

其次，估值调整协议的合法性、合规性系合同的基础和合同公证赋予强制执行效力的前提性条件，应保证此次交易符合有关法律、法规、规章、规范性意见的具体规定，否则即便办理了强制执行公证，也会因合法性、合规性问题而导致无法获得预期的救济途径。

最后，估值调整协议设计属于专业行为，且项目涉及环节复杂，公司内部应进行充分的可行性和风险性评估，建议配合多种措施增强风险控制。

结语

随着各地司法协助的推行以及多元化纠纷解决机制的落实，债权文书赋予强制执行效力公证作用愈发显著。尽管对于估值调整协议能否办强制执行公证业界仍然存在分歧，但相信在不久的将来，在逐步健全的司法体系之下，在党中央、国务院坚持鼓励投资原则和缓解企业融资难问题的新环境里，强制执行公证会因其在信贷、融资、增信领域具有的独特优势，在估值调整协议领域拥有更广阔的发展空间。

注释：

①余巍,傅伟芬:《估值调整协议案件的实证分析和审理思路》,《商事审判指导》,2017年卷.

②任湧飞,丁勇《估值调整协议的法律适用》,《人民司法（应用）》,2019年04期.

③卅阎建明:《浅谈公证机构的形式审查与实质审查（上）》,《中国公证》.2009年05期.