场外机构间证券市场发展研究

中证机构间报价系统课题组

(1.中证机构间报价系统股份有限公司，北京 100033；2.海通证券股份有限公司，上海 200001；3.上海申银万国证券研究所，上海 200002)

一、发展场外市场，需要相适应的机构间证券市场

(一)“大场内、小场外”制约我国资本市场基本功能的发挥

我国资本市场从先进的顶层设计入手，经过近三十年发展，取得重大成就，目前交易所市场无论体量还是功能都已全球领先。但我国资本市场在资本形成、资源配置、投资者保护、风险防范与化解等方面，仍未能发挥应有的战略作用，其中一个重要原因是我国资本市场存在“大场内、小场外”的结构性失衡。

1.场外市场弱小不利于充分发挥资本市场资源配置功能

从直接融资占比来看，我国的差距主要在场外。以股权融资为例，沪深交易所的融资能力在全球交易所股权融资规模排名中名列前茅，部分年份的融资规模甚至超过纽交所。但场外股权融资能力与美国相比差距巨大。从融资结构来看，场内外失衡对培育经济新动能和创新驱动发展战略支持不足。场内市场对企业发行证券以及信息披露都提出较高要求，如股票市场有较高的盈利标准或市值标准，债券市场公开发行有较高的净资产金额的相关限制。随着注册制在场内市场逐步推行，证券发行上市的财务门槛有望降低，但信息披露要求将会更高。在较高的门槛下，场内市场的服务重点仍是在企业生命周期中处于成熟期到衰退期的企业，大多数处于初创和发展期的企业难以享受到相应的服务。

2.场外市场弱小不利于风险防范与化解

资源过度集中在场内，不利于风险分散。一方面，由于场内外发展失衡，大量企业排队涌入场内，造成IPO堰塞湖现象长期难以有效化解；另一方面，由于市场缺乏层次，高度集中的场内市场的风险化解受到局限。场内高流动性溢价增大市场风险。高流动性溢价带来市场波动增大，从历史来看，上证综指的250日波动率(移动标准差与移动均值之比)始终显著高于标普500(如图1所示)。市场波动增大股权质押等风险，甚至存在风险从资本市场传导到实体经济的可能，还助长了交易导向的投资文化，容易引发脱实向虚。

图1 上证综指波动率高于标普500

3.场外市场弱小不利于投资者保护

我国资本市场发展过程中高度重视投资者保护，投资者保护水平不断提高，但场内外结构失衡同样不利于投资者保护。一方面，场外市场弱小以及机构投者成长速度较慢，一定程度上造成了投资者缺乏分层，增大投资者保护难度。现实中存在着大量场内无法满足的多元化投融资需求，但对于各类场外证券活动，仍缺乏清晰的监管边界和有效的监管手段，场外证券行为在“放任发展”和“全面清理”两种极端状态下不断转换，对场外市场的投资者保护严重不足。另一方面，“大市场、小机构”导致证券公司在投资者保护中的主体责任弱化。在高度集中而且强大的场内市场中，证券公司业务普遍通道化。由于证券公司在实体经济中扎根不深，与客户的关系弱化甚至部分存在利益冲突，因此，证券公司保护投资者的动力和能力仍然不足。

(二)场外机构间证券市场是场外市场的重要组成部分

从海外资本市场发展经验看，场外市场是资本市场发展的基石，场外机构间证券市场则是场外市场最重要的组成部分。交易商是场外市场的核心，但其功能的发挥也不是孤立和相互割裂的。面对场外市场中各类参与者不同的个性化需求，作为核心专业组织者的交易商，一方面通过产品创设等满足投资、融资、风险管理、财富管理等方面要求，另一方面往往需要寻找更多的交易对手，以提升服务的专业化水平、降低交易成本、有效对冲风险，或者谋求新的市场机会。为满足这种需要，双边或多边交易越来越多，并且出现了各种类型的第三方平台，如由纳斯达克和粉单公司分别提供的将大量证券公司柜台连接起来的OTCBB报价系统和粉单报价系统，为便利利率互换产品交易而将众多证券公司连接起来的Credit Match和Bloomberg等。通过这些系统，证券公司之间的单个柜台达到了互联互通，从而形成更大更有效的市场，也就是各类场外机构间证券市场。

从美国的实践来看，其多层次的交易场所体系是由场外机构间证券市场发展演变而来的。按照SEC对证券市场层次的划分，美国证券市场包括注册交易所、另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)、柜台市场(Over-the-Counter Market)以及非标权益市场和私募市场。其中，场外机构间证券市场参与者数量众多，其发起主体、组织方式、交易模式多种多样，根据是否有第三方统一管理、是否有电子化平台等也可以做进一步区分。各类场外机构间证券市场的发展路径存在较大差异，但总体而言，场外机构间证券市场并没有因为场内交易所的完善而消亡，而是作为多层次资本市场的重要组成部分持续发挥着积极作用。

(三)相关研究概念的界定

对于场外机构间证券市场的概念，我国学术界和业界有不同看法，尚未形成统一认识。有些认为证券公司柜台市场就是场外机构间证券市场，有些认为机构间报价与服务系统是我国场外机构间证券市场。从海外资本市场发展历程看，场外机构间证券市场主要是由投行作为核心组织者，将柜台市场、各类ATS平台等通过技术手段实现各类金融产品的信息、交易、结算等互联互通的市场组织，呈现出多元化的市场形态。从我国场外市场发展实践看，伴随着证券公司柜台业务的起步及机构间私募产品报价与服务系统的不断发展完善，场外机构间证券市场初步形成。

因此，本文研究的场外机构间证券市场主要是指以证券公司柜台为基础、机构间私募产品报价与服务系统为核心市场组织者，共同形成的相对宽泛的市场组织形态。后文中出现的证券公司柜台市场、报价系统等，均属于场外机构间证券市场，不再单独区分和界定。

二、场外机构间证券市场的功能和发展规律

(一)海外场外机构间证券市场的主要功能

1.证券公司投融资业务需要场外机构间股债批发市场

单一机构的客户资源限制了交易效率，因此分割市场之间寻求合作的要求自始至终伴随着资本市场的发展。交易商寻求风险头寸调整、批发交易以及客户资源互换进行互联互通，进一步推动了市场结构始终在不断自我改良。成熟场外市场普遍形成了以交易商为核心纽带的市场组织结构，绝大多数场外交易通过交易商达成，交易商通常为净资本规模雄厚的大型金融机构，作为市场中枢向合格参与者提供交易报价和流动性做市。从海外机构间市场情况来看，与柜台市场相比，场外机构间证券市场交易主体之间的信息不对称、专业能力差异等明显减少，对债券、资产支持证券、资金拆借等基础资产交易而言，场外机构间证券市场能够更好地形成相对公允的定价，能够更好地发挥价格发现功能，也是柜台市场业务定价的参考基准。具体到证券公司作为交易商角色所承担的投融资业务而言，发达的场外机构间股债市场有利于定价形成，并成为相关资产的批发市场。

2.证券公司风险管理离不开场外机构间衍生品市场

场外衍生品业务规模效应较为明显，对风险管理水平要求高，且前期需要大量人力物力的投入，因此市场需求容易向大型交易商集中。同时，场外衍生品具有非标准化的特性，交易商可根据投资者的需求设计期权产品，以满足投资者套期保值、套利、对冲等交易需求，并根据不同组合匹配不同投资者风险偏好，实现投资结构多样化的财富管理需求。场外衍生品非标准化特性决定其交易主要集中在场外市场，随着交易规模和频度的增长，单一的交易商较难完成交易意向的内部消化，必然形成对多主体网络化场外交易的需求。而场外机构间证券市场具备天然的职能，能够充分发挥衍生品交易的撮合和定价功能。

(二)场外机构间证券市场的发展规律

1.场外机构间证券市场呈现出“分布式”特点

场内市场(证券交易所市场)与场外市场最重要的差别是交易组织方式不同。场内交易所市场以交易所为核心，呈现中心化结构；场外机构间证券市场以证券公司为核心，呈现分布式结构。

以美国为代表的发达国家多层次资本市场，是场外市场经过长期演进、由分散混乱无序状态到有序的制度化管理的百年演化的结果，先场外后场内发展而来。证券交易最初是由经纪人和投资者在街边或咖啡馆的单个柜台上的吆喝声中进行的。随着时代的变迁，经纪人自身的服务能力和专业化水平都得到显著提高，早期的街边经纪人演化成为今天的现代证券公司。与此同时，随着技术进步以及柜台产品标准化程度的提高，证券公司之间实现平台共享或互联互通越来越有可能变为现实，于是出现了交易所。但是证券公司柜台并未因此退出历史舞台，相反，因为经营灵活、容易满足客户非标需求、符合金融创新要求等特点，证券公司柜台不但保留了下来，而且自20世纪90年代后，其地位在成熟市场中变得越来越突出。

2.场外机构间证券市场是由大型证券公司主导的交易商生态圈

交易商一般为大型证券公司或银行等金融机构，通常这些交易商也是做市商，他们根据交易规模等市场情况对交易的工具报出买卖价。场外机构间证券市场有助于交易商之间进行风险转移以实现做市功能、进行自营投资和风险管理。交易商之外的客户需要通过交易商进入场外机构间证券市场，但是客户通常可以在不同的交易商之间寻找最优买卖价进行交易。

场外机构间证券市场在发展中衍生出大量的中间服务机构，与交易商们一起形成了良好、多样化的场外市场生态圈。交易商-机构客户电子交易平台(如TradeWeb、MarketAxess)、交易商-交易商电子交易平台(如CreditMatch、Creditex)、报价服务商(如粉单公司)、交易确认和配对服务商(如DTCC Deriv/SERV)、支付配对及对账服务商、文件记录管理服务商、数据集成和估值服务商(如Markit)等不断产生和发展。这些服务商与证券公司以及机构客户之间形成了一个高度专业化分工、互联互通、竞争激烈、多元化的场外市场生态圈(见图2)，该生态圈的健康发展直接提高了资本市场的活力和韧性。

图2 场外机构间证券市场交易商生态圈

3.场外机构间证券市场往往是非标准化和标准化产品之间的“转换器”

现代柜台市场，产品大多为客户量身定做，一般不存在统一的尺码。有些个性化产品往往只有一个客户，交易完全是证券公司和单个客户之间的事情，金融创新往往来源于证券公司为客户开发非标准化产品。但这些非标准化产品也并非完全凭空而来，其基础往往是标准化产品，是由若干标准化产品组合或演变而来。而标准化产品的产生，虽然是由场内交易所创设的，但其来源往往是非标准化产品反复实践后的提炼和转化。从非标准化向标准化产品的转化往往需要很长过程，有时也可能会有过渡形态，如利率和汇率互换产品，在ISDA等行业协会的努力下，形成了基本配套规则的标准化，从而在场外机构间证券市场的公共平台上报价并协议成交。场外机构间证券市场则直接促进了这类产品的转让和交易。场外机构间证券市场是联通场内场外、打通产品从非标准化向标准化转换的重要途径。

4.场外机构间证券市场呈现分散交易、集中报告、集中登记托管和结算趋势

2008年全球金融危机后，完善场外金融衍生品市场法规和监管制度是各国监管改革的重中之重。自2010年以来，以美国《多德—弗兰克法案》为代表的监管法律提出OTC衍生品合约需要中央清算的强制性要求，由清算所为场外合约提供统一清算。这样，合约本身虽仍在场外进行交易，但由清算所扮演中央交易对手(Central Counter Party，CCP)、以市场参与人的法定对手方身份介入交易结算，同时充当原买方的卖方和原卖方的买方，并保证交易执行。《多德—弗兰克法案》生效后，强制标准化衍生品产品进入交易所或电子化平台交易，并进行集中清算，对未进行集中清算的场外衍生品交易提高保证金比例，所有场外衍生品交易向场外衍生品交易报告库报送交易信息。

5.对手方风险是场外机构间证券市场风险的主要来源之一

场外机构间证券市场典型的交易是在交易商对手方之间协议完成的，而且合约双方不是一锤子买卖，现金的交割往往在一个较长时间内持续存在，如典型的利率互换合约、CDS。因此交易双方或一方难免有不能履约的情况出现，存在信用风险。同时，由于交易是在场外进行，透明度相对较低，监管机关对交易资讯的掌握程度不如场内市场全面和便捷，由此也带来了相对较高的风险问题。

6.场外机构间证券市场的监管体现了监管部门、自律组织以及内部风控的有机结合

从境外市场情况看，场外市场通常呈现出高度市场化经营、自律管理占主导的格局。例如，美国证监会委托自律监管组织FINRA对证券公司实行具体监管，FINRA因此要求每个证券公司都要登记注册，并规范约束其市场行为。ATS可以选择注册成为交易所或者经纪交易商。若注册为交易所需要向SEC申请牌照；若注册为经纪交易商，则必须在获得FINRA颁发的券商牌照之外获得SEC颁发的ATS牌照，并遵守SEC颁布的《全国市场体系监管条例》和1998年《另类交易系统监管条例》。其他类型的场外证券市场同样必须获得经纪交易商牌照方可营业，受到FINRA的直接监管。FINRA还收集和发布各场外机构间证券市场的证券报价信息、相关交易的成交信息，连续不断地对市场上的证券交易活动进行监督，防止不正当交易的发生。

除此之外，监管机构一般会在发挥市场作用的基础上，积极引导交易主体加强自身的内部风险控制。首先，政府监管部门通过明确资本充足性要求，引导证券公司加强内部风险控制。其次，政府监管部门针对性地提出内部控制的框架与原则，引导交易商加强内部风险控制，如关于交易的政策和程序、有效的组织构成、分工授权制度、科学的风险评估体系等。通过上述一系列措施实现政府外部监管与市场参与者内部控制的有机结合。

三、我国场外机构间证券市场发展现状

(一)场外机构间证券市场架构已基本搭建

1.场外机构间证券市场与证券公司柜台市场同时起步、共同发展

柜台业务开展为场外机构间证券市场发展奠定了基础。为充分利用证券公司柜台业务灵活、定制的优势，为客户提供个性化服务，满足投资者财富管理、风险管理等需求，根据中国证监会统一部署，中国证券业协会于2012年组织开展证券公司柜台业务试点，先后发布《证券公司柜台交易业务规范》、《证券公司柜台市场管理办法(试行)》等规则，为证券公司探索柜台业务提供了初步的制度依据。先后共有42家证券公司开展试点，经过几年探索，证券公司柜台业务规模逐步扩大，开户数量日益增长，截至2019年11月底，证券公司柜台市场投资者账户数量2,407.11万户，其中机构投资者账户2.71万户，个人投资者账户2,404.40万户；初步形成以收益凭证、衍生品、资产管理计划、金融产品代销等为特色的柜台业务，在完善我国多层次资本市场体系、拓展证券公司基础功能、提升证券公司服务实体经济能力等方面发挥了积极作用。

场外机构间证券市场为柜台业务规范发展、互联互通提供了支持。不同于海外自下而上自然演化而来的场外机构间证券市场，我国场外机构间证券市场的发展也具有一定的顶层设计先行特点。为促进场外机构间证券市场从一开始就规范发展，在中国证监会的统一指导下，中国证券业协会借鉴国际经验，于2014年建立了场外机构间私募产品报价与服务系统，负责中国的场外机构间证券市场建设。经过多年探索，报价系统形成了一套相对完整的业务规则体系，支持收益凭证、私募债券、ABS、资产管理计划、私募股权融资和场外衍生品的发行交易、登记结算。交易量稳步增长，截至2019年11月底，报价系统累计发行、转让和线下交易规模共计18,708.15亿元，参与人涵盖了证券公司、银行、基金、期货、保险、信托、私募基金、私募市场、投资咨询机构以及实体企业等。通过互联互通，基本形成场外机构间证券市场与证券公司柜台市场相互融合、共同发展的格局。

2.与场外机构间证券市场发展相适应的交易管理机制基本建立

根据场外机构间证券市场的特点，在产品准入、交易方式、信息披露、投资者适当性要求等方面，逐步形成了不同于场内市场的交易组织机制。

不同于场内市场以统一信息披露为核心，场外机构间证券市场更加注重投资者适当性管理下的弹性信息披露。经过探索，场外机构间证券市场逐步形成了以投资者适当性管理为基础的弹性信息披露制度。在一级非公开发行市场，通过区分私募产品合格投资者，明确发行条件，构建资产风险属性与投资者门槛相适应的适当性管理机制，从发行端对交易资产的质量进行有效约束；同时通过定向发行方式，将产品信息等披露给合格投资者，在合格投资者范围内认购交易，严守私募底线。在二级交易市场上，场外机构间证券市场同样遵循合格投资者制度，符合产品适当性管理的投资者可以进行转让等交易。

场外机构间证券市场交易方式灵活多样，以协议转让为主。根据私募产品特性提供相应的交易方式，各类型产品可以通过询价报价交易、做市交易、拍卖或标购竞价、质押式协议回购交易等方式成交，具有灵活性和协商性。交易机制的设计不以简单追求高流动性为目标。

场外业务交易报告制度和全面立体风控架构基本成形。科学有效的交易监测和风险管理机制是促进场外市场健康发展的基础保障。在证监会监管和证券业协会管理下，证券公司在场外机构间证券市场开展的各类业务、达成的交易，均应当向场外证券业务报告系统进行备案和业务报告。

(二)场外机构间证券市场产品体系已初步形成

1.场外衍生品业务处于起步阶段，初显风险管理职能

我国场外衍生品主要由交易商组织，衍生品交易可以通过银行间市场、证券公司柜台以及中证机构间报价系统完成。其中，权益类与大宗商品类产品主要集中于证券行业。2018年全年共有54家证券公司开展了场外衍生品交易业务，共新增场外衍生品交易合计名义本金8,772.06亿元。

我国场外衍生品业务开展时间较短，处于起步阶段，业务发展过程中呈现以下特征。一是场外衍生品基础功能逐步发挥。场外衍生品业务发展之初，各类投资者的需求逐步释放，业务发展较为粗犷，一度以追求杠杆交易为主要目的，随着后续逐步规范，场外衍生品业务也回归本源，以满足投资者风险管理与资产配置需求为主。二是证券公司柜台衍生品交易与机构间市场并行发展。不同于银行间市场衍生品业务，权益类与商品类场外衍生品更多的是市场自然发展演变的实践。由于证券公司柜台的场外衍生品业务也刚刚起步，交易商之间的交易尚不够活跃。场外机构间证券市场在电子化交易平台建设、集中清算系统搭建等方面开始相应的探索和准备。三是场外衍生品的稳健发展也有赖于场内衍生品市场的发展。场外衍生品市场与场内衍生品市场互为补充，相互促进。

2.多层次股权市场初步形成，创新中小微企业多元化融资模式

我国场外股权市场主要由报价系统、区域性股权市场、其他互联网私募股权融资平台组成。证券公司主要通过报价系统和区域性股权市场参与场外股权业务，其柜台并未开展场外股权业务。

目前，场外股权业务的发展呈现出以下特征：一是市场较为分散，互相之间缺少衔接。报价系统、各区域性股权交易所、互联网非公开股权融资平台等各市场之间处于割裂状态。二是场外股权市场基础设施建设相对落后，缺少统一且畅通的信息发布渠道，市场间信息披露标准不同，信披监管存在困难；缺少统一的账户体系，不便于融资交易的开展及投资者的穿透管理；场外股权市场尚未建立统一的工商变更登记系统，导致企业在完成非公开股权发行或转让后，需要到各地相应的工商部门办理变更，流程冗长，效率低下。三是受制于盈利模式不清晰、收益与风险不匹配等，证券公司对场外股权业务的参与程度较低，特别是在企业辅导规范、企业股权估值定价等方面，其专业能力并没有得到有效挖掘和利用。

3.场外债券业务扩大融资主体范围，初具服务实体经济功能

中国证监会在2014年11月、2015年1月相继发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《公司债券发行与交易管理办法》，明确资产支持证券、非公开发行公司债券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌转让，丰富了场外市场资产证券化、私募债券相关业务品种。根据监管要求，各场所在项目的受理审核、挂牌条件、发行转让、信息披露要求以及存续期管理等方面的规范要求均保持一致。

相比交易所市场非公开发行公司债业务，以报价系统、证券公司柜台为主的场外市场非公开发行公司债券整体发展缓慢，产品规模较小，品种相对单一(近年来非公开发行公司债募集情况见图3)。由于债券市场统筹监管等原因，报价系统非公开发行公司债券业务已于2016年下半年暂停，市场自2016年7月不再新增挂牌债券；证券公司柜台非公开发行公司债券相关业务细则未发布，近几年实际业务尚未开展。

4.收益凭证属于自主创新品种，在场外市场中发挥了重要作用

收益凭证作为机构间市场的重要创新产品，是证券公司为数不多的自主创设产品品种，在证券公司流动性管理、机构投资者资产配置、居民财富管理方面发挥了重要作用。从近几年发行规模看，收益凭证保持了总体平稳的发展趋势(见图4)。

收益凭证在场外市场中发挥了十分积极的作用。一方面收益凭证丰富了证券公司融资渠道。收益凭证期限、用途、结构可灵活设置，满足了证券公司对灵活负债的配置需求，大大提升了证券公司流动性风险管理水平。另一方面收益凭证是证券公司提升客户服务能力的重要载体。通过收益凭证，证券公司可以根据企业融资或风险管理需求，以及各类客户的财富管理需求，有效协同各业务板块，提供灵活的定制化服务。

图4 收益凭证年度发行与存续情况

(三)场外机构间证券市场发展过程中存在的主要问题

1.顶层设计有待完善，市场发展基底亟需夯实

一是柜台业务和场外机构间证券市场的法律地位不明确，监管依据缺乏。虽然经证监会同意，证券业协会出台了《证券公司柜台市场管理办法(试行)》等自律规则，但法律层级较低，难以提供充分的法律支撑。

二是业务规则不足，实践中实际业务落地困难。目前柜台市场和场外机构间证券市场的部分业务和产品尚缺乏明确的落地规则。例如，收益凭证业务发展至今，一直未出台明确的自律规范或监管规定。

三是分层管理及监测监控体系尚未完善。目前场外机构间证券市场缺少有效的管理手段，监管覆盖面还不足，未形成有效的监管合力。场外市场分类分层管理不足，目前缺乏针对不同产品类型的管理机制，难以适应场外产品及业务差异化发展的特征。事前信息统一管理不足，目前柜台业务的产品、合约、投资者信息没有实现集中统一，存在同一投资者在不同柜台信息不一致等现象，且这些信息都是事后报备，没有形成闭环。产品全生命周期管理不足，一级市场信息管理相对完善，但二级市场交易信息缺乏统一管理，缺乏产品存续期间投资者变动、交易信息等。场外监测监控体系建设有待完善。

2.市场创新培育机制不足，证券公司核心能力未被激发

缺少有效的创新培育机制，在鼓励证券公司自主创设产品、提供创新服务等方面缺少正向评价机制和风险防控手段，场外机构间证券市场作为证券公司开展创新业务的试验田作用没有得到有效发挥。同时，受场内监管思路的影响，场外市场监管仍然存在“一刀切”倾向，使创新发展和风险控制之间无法得到有效平衡，市场容易处于“一放就乱、一管就死”的状态。由于缺少正向的创新培育机制，证券公司作为市场的核心组织者和参与方，其专业能力无法得到有效发挥，在产品创设、投行专业服务、撮合交易组织等方面显得“力不从心”，证券公司基础功能与核心能力没有得到充分锻炼和发挥，既难以体现系统重要性，也缺乏专业化、差异化发展的条件。

3.特色化业务模式有待明确，服务实体功能有待提升

场外机构间证券市场在直接融资服务方面与交易所、银行间市场的产品尚未形成差异化发展，为非上市企业提供权益流通的功能仍较薄弱，解决客户个性化需求的定制类产品在业务开展中存在较多限制，导致证券公司的专业优势无法得以体现。场外机构间证券市场产品体系和业务模式单一，直接融资比重较小，对培育经济新动能和创新驱动发展战略支持不足，服务实体经济的功能相对薄弱。场外衍生品支持实体经济通过衍生品类交易实现风险管理的作用未充分发挥；场外股权类业务中非上市非公众公司股权融资业务较少、规模较小、成功率较低，而证券公司由于自身商业模式限制，通过场外市场服务中小微企业融资的作用未充分体现。

4.市场基础设施相对薄弱，生态体系建设有待加强

我国场外市场基础建设相对较为落后，在信息披露、资金结算、工商变更等方面的功能有待加强。同时，场内市场与场外市场、场外机构间证券市场、柜台市场等市场之间的割裂状态相对明显，尚没有形成联动效应。

在信息披露方面还没有形成完善的制度体系和有效的规则，导致同一种类型产品在不同的证券公司柜台存在信息差异。各市场之间对于信息披露的要求不同，信息披露监管存在一定困难；场外证券登记结算体系不完善、信息不统一，缺乏上位法支持，法律效力存在一定的异议，导致了证券基础设施功能和作用发挥受限；柜台市场之间处于割裂状态，代理交易较少，互联互通程度不够。由于证券公司之间存在竞争关系，担心自己客户流失，证券公司之间的柜台基本处于割裂状态；场内场外市场间相对较为割裂，在产品风险等级和参与主体等方面没有形成差异化区分，相互联动的效应不明显。

四、政策建议

(一)规范和引导证券公司合理创新，提升证券公司服务实体经济能力

1.加强场外创新业务准入管理，平衡场外市场创新与风险管控

建议在证监会监管指导下，加强协会自律管理，引导和规范证券公司创新开展场外业务，对场外创新业务进行准入管理。对于不同的产品类型，监管机构可以根据产品结构和风险特征划定红线，同时赋予行业创新的一定空间，通过一事一议的管理机制，评估与审核创新业务的风险点，对场外创新业务进行自律管理。

2.丰富证券公司柜台市场产品和业务品种，优化证券公司交易商功能

建议丰富和完善证券公司柜台市场的产品和业务品种。规范发展证券公司收益凭证，推进收益凭证管理规范出台实施。进一步丰富证券公司柜台市场交易品种，大力发展证券公司柜台业务，柜台的产品类型包括收益凭证、场外衍生品、ABS、私募股权、私募债券、其他创设产品、资产管理计划、金融产品代销，证券公司可以创设、发行、销售、做市、回购、转让上述产品。

(二)深化场外市场层次，推进场外机构间证券市场发展

1.建立特色化场外债券市场，增加直接融资比重

建议推动证券公司柜台开展供应链和区块链“双链驱动”、服务中小科技创新企业融资的资产证券化业务，依托金融科技的供应链资产证券化、应收账款资产证券化产品等，帮助金融科技等类型的实体企业优化融资渠道、盘活存量资产、改善资产负债结构，降低企业综合融资成本。

以战略新兴产业为试点，逐步推出私募可转债、与企业生命周期关联的债券等创新的场外融资工具，通过创设各类固定收益类、股债结合类产品，如高收益债、未上市公司的可交换债，支持各类企业的融资需求，特别是更好地支持中小企业和科技创业型企业发展，更好地服务实体经济。

推动地方债在证券公司柜台进行销售，支持地方债在场外机构间证券市场流转交易。引入证券公司柜台业务作为地方债销售渠道，能够支持场外市场投资者参与地方债投资，对交易所场内地方债市场形成有益补充和良性互动。

2.健全场外机构间证券市场股权交易体系，深化服务实体能力

建议完善非公开发行股权顶层制度，在更高层级的法律法规层面明确规定非公开股权发行涉及到的信息披露、投资者保护等内容。利用场外机构间证券市场，为债转股提供转股项目展示、转股资金募集、估值定价、电子签约、金融产品投融资、监管支持等配套服务，满足多样化的转股退出需求，提高交易效率、提升交易活跃度。探索区域性股权市场互联互通，通过场外机构间证券市场，搭建场外股权市场信息披露平台，在坚持“底线信披加弹性信披”的原则下，统一场外股权信息披露标准，为区域性股权市场提供数据服务，打破区域性股权市场之间的“信息孤岛”状态；通过场外机构间证券市场，建立统一的账户体系和登记结算系统，避免投资者参与区域性股权市场投资交易重复开立账户，提高投资便捷度。推动确认场外股权登记效力，实现统一的场外登记体系。支持各地工商管理部门为在场外机构间证券市场发行股权的非公众公司办理股权变更、过户等事项提供工商登记便利。

3.推动场外衍生品交易电子化和统一集中清算

建议推动场外衍生品在电子化交易平台集中交易，加强对场外衍生品领域的监管，严格实施场外衍生品报告制度。结合我国国情，根据不同衍生品的产品特性设立监管红线，放宽合格投资者准入门槛，满足投资者个性化的风险管理和对冲的定制需求。推行场外衍生品标准化，实行交易报告库，逐步实现场外标准化的衍生品合同进行集中清算的目标，对于非集中清算的衍生品合同，要求设立保证金，可由证券公司柜台市场继续实行非担保交收制度。

4.提供灵活的交易机制，提高场外机构间证券市场产品的标准化程度

建议支持场外机构间证券市场提供多元化交易品种和灵活交易机制，为交易商和投资者提供流动性支持机制。通过建立统一的产品及交易信息发布和交易指令传输平台，实现不同市场的互联互通。发挥场外机构间证券市场非标准化和标准化产品“转换器”功能，提高场外机构间证券市场产品的标准化程度。

5.打造非标证券产品管理平台，加强非标产品全生命周期管理

建议运用区块链技术打造场外业务及金融产品的全生命周期管理平台，通过提供符合非标资产特征的资产登记、账务体系、信息披露、交易流程、监管监测等功能，有效解决场外非标金融产品的底层资产生成的真实性，降低非标金融产品发行和交易过程信息不对称，提高产品存续期间实时管理的有效性。

(三)完善场外市场基础设施建设，夯实场外市场风险管理

1.加强场外市场互联互通，促进场内外市场协同发展

建议进一步打通证券公司柜台业务渠道，支持证券公司间跨柜台交易，并实现与区域市场、互联网平台的跨市场业务，实现与各交易场所之间互联互通，加强与其他监管机构主管的金融交易平台对接，拓展证券公司产品业务渠道，做实证券公司财富管理功能。实现与登记结算机构之间互联互通，为客户提供资产托管、估值和风险管理服务等；实现与银行、支付机构等互联互通，促进市场资金交收效率大幅提高，满足场外机构间资金交易需求，促进行业创新发展。

2.搭建信息统一的场外登记体系，推动市场规范化运作

建议推动建立信息统一的场外登记体系，进一步优化场外私募产品登记结算互联互通机制，逐步规范和引导场外私募产品信息统一登记。一方面实现对场外私募产品从创设、交易、存续期管理到清盘兑付的全流程监控，将证券公司柜台市场登记结算信息储存中央化，方便监控和管理，降低市场风险；另一方面节省行业成本，避免行业重复建设，推动行业集约化、规范化发展。对于已建立TA系统的证券公司，为避免资源浪费，可以通过分TA形式开展登记结算互联互通。

3.建立先进可靠的结算功能机制，提高市场交易结算效率

建议以“场外业务一户通”为抓手，促进场外机构间证券市场交易高效、结算安全，即投资者在场外市场开立独立、单一的场外产品证券账户及对应的场外资金账户，通过统一的账户编码规则管理账户，实现场外业务一户通，还可以实现看穿投资者在各联通场外市场全部交易的作用，全程记录投资者报价、交易、交收、支付等信息，实现投资活动全留痕、业务行为可追溯，为场外业务事中、事后监管提供信息与技术支持。

4.优化场外市场及时、全面的交易报告机制，建立以适当性管理为基础、以交易商主体监管为核心的场外业务监管机制

建议优化及时、全面的场外证券业务监测报告管理机制，健全场外业务监测报告管理制度建设，强化主体责任义务。按照功能监管原则，将所有开展场外证券业务的证券期货经营机构纳入监管与业务自律范围，强化场外证券业务开展主体的备案和报告管理责任，提高交易报告的准确性、完整性和及时性；细化场外证券业务信息报告精细度，提高信息针对性，全面收集场外证券业务的衍生品业务信息、产品信息、交易信息、投资者信息、结算信息等证券业务信息；以交易报告为基础，深化数据分析与运用，按业务类型构建场外证券业务监测监控指标系统，跟踪标的、主体、区域等业务集中度，设定风控阈值，及时监测监控。建立以适当性管理为基础、以交易商主体监管为核心的场外业务监管机制。夯实场外机构间证券市场风险管理和监测监管，核心在于加强对交易商风险敞口的管理和监测，加强交易商自我风险承受能力。充分运用金融科技完善场外市场交易监测，动态、持续关注交易商风险管理能力。

5.借助金融科技构建高效规范的场外机构间证券业务生态

探索和推动区块链在场外证券市场的应用，构建良好的业务生态。一是运用区块链技术数据不可篡改、时间不可逆等安全性方面的优势，在场外市场非标证券产品的发行交易、托管登记、清算结算、客户管理等方面发挥重要的技术支撑作用，有助于形成良好的场外证券生态。二是运用区块链技术探索建立覆盖交易对手方、交易行为、交易场所的可信、可溯源的监测监控及交易报告体系，推动场外市场数据生态体系形成，提高数据治理能力。三是通过行业合力，推动行业技术标准统一和规范发展。一方面，加强区块链底层技术研究和供给，加强业务、技术标准化研究，提供底层公共品，从而避免低水平重复建设、实现更为广泛和高效的跨链协同；另一方面，尽快推动出台与场外市场区块链技术集成应用相关的自律规则，发挥自律监管功能，并同步推进技术标准与业务规则的统一与规范化探索，为场外业务区块链集成应用的研究和发展提供有力支撑。

(四)明确中证机构间报价系统在场外机构间证券市场管理和组织中的角色定位

建议进一步明确报价系统的场外机构间证券市场管理者和组织者定位，借助报价系统作为场外基础设施核心服务机构的优势，进一步发挥报价系统在场外机构间证券市场中的管理和组织作用。一是统筹场外机构间证券市场的规范发展，在借鉴场外市场发展一般规律的基础上，结合我国资本市场发展特点，引导行业和证券公司充分发挥基础功能，推动发展中国特色的场外机构间证券市场。报价系统应将重心从直接组织市场业务，逐步转向支持与促进证券公司主体更高效的发挥组织效能，提升行业场外业务高质量发展，为证券公司依托柜台服务实体经济、防范和化解金融风险提供有力支持。二是对于一般市场主体难以推动的问题，组织集中行业优势力量，积极发挥报价系统平台功能，进一步加强报价系统的场外机构间证券市场组织能力。在加强风险防控基础上，探索前瞻性、战略性业务模式，为行业业务创新提供孵化支持，解决行业“难点痛点”问题。积极采用金融科技等手段，在服务小微企业直接融资及促进证券公司财富管理转型等方面，逐步形成与场内交易所差异化发展的业务模式。在稳固发展现有业务基础上，研究探索“非标资产流转”“行业流动性支持”等平台服务，促进我国场外机构间证券市场规范发展，服务行业高质量发展，为服务实体经济和有效防范化解金融风险贡献力量。