直接融资比重提高对商业银行业务的影响与启示

□ 文| 李艺君

引言

我国十一五、十二五、十三五、十九大等重要会议报告中，均出现了关于提高直接融资比重的阐述。为了配合产业升级和科技创新的战略方针，直接融资高风险偏好和低融资成本的特性逐渐凸显了出来。在国家不断强调直接融资重要性的背景下，以间接融资为主的商业银行应该如何应对。面对新时代的挑战和机遇，商业银行如何突出自我优势，补齐自身短板，在新的趋势和方向上继续保持领先地位是本文探讨的核心。

直接融资是未来的趋势

党的十九大明确指出：“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。全国金融工作会议也指出：“要把发展直接融资放在更加突出的位置”。这为新时代我国资本市场的发展指明了方向。

二十年来，我国资本形成的主要模式是以商业银行为主体的间接融资模式。银行高效的把储蓄运用起来，迅速转化为长期资本形成，快速提升经济的资本密度，满足了中国大规模的工业化、城镇化进程的需要。但是伴随着传统经济的低能效、低产出、高污染特性，资本投入的边际产出率快速下滑，产业升级经济转型的需求越来越迫切。传统的间接融资模式逐渐暴露出诸多弊端，越来越不能适应新时代的发展需求。

结合目前我国的金融现状和未来需求，直接融资的发展迫在眉睫，原因有二：

一是债务融资已到瓶颈期。企业大量筹集的资金被用于支持既有的债务体系循环，拉动相同经济增长所需的间接融资规模不断放大，全社会的债务水平和杠杆率已经被提升到了一个很高的水平。根据央行的统计，我国18年三季度的宏观杠杆率为252.7%（不含金融部门），处在历史高位，M2/GDP达到202.9%，位居世界各主要经济体之首。地方政府的隐形债务风险也已经到了不得不警惕的程度。我国已经很难通过大幅举债来发展经济。

二是间接融资无法适应经济转型要求。以芯片、大数据、云计算、人工智能为代表的未来技术产业需要大量资金、人才、信息、知识等前期投入。而其产出大多表现为技术、专利、数据、商誉等无形资产，盈利具有高度的不确定性并且股权结构非常复杂。银行为主导的间接融资无法形成风险共担、收益共享的市场化融资机制。银行更偏向于贷款给重资产的国有企业和已经成熟的传统产业，而没有动力去承担额外的风险，放贷给这些急需资金但是充满风险的新型产业。这就形成了贷款供给的错配。

因此，要解决中国产业升级经济转型的需求，建构强大的资本市场，提高直接融资比重是最好的出路。截至2018年末，社会融资规模存量中的直接融资比例仅为17%，其中股权融资更是不足4%，未来有巨大的提升空间，这足以引起我们的重视。

新《证券法》改革开启新篇章

2020年3月1日，历时4年多修订完成的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）正式实施，这是我国深化资本市场改革，促进直接融资，建立多层次市场体系过程中的里程碑事件，标志着资本市场改革的加速和深入，为未来资本市场的市场化、法制化、国际化奠定了坚实的基础。

新《证券法》在原有条款基础上做出了很大改动。

首先，新《证券法》明确表示将全面推行证券发行注册制度。届时，注册制改革将有效提高证券化率，推动市场主体趋于成熟和理性，大幅降低股权融资门槛，激发出真正的大众创业、万众创新的巨大活力。

其次，新《证券法》新增了独立的“投资者保护”专章，提高了违法成本，建立了集体诉讼制度等细则，从根本上更好地保护了广大投资者的利益。有利于建设更加公平、透明、有活力的交易市场。公平透明的市场环境也加快了投资者将股权投资和债权作为家庭资产配置的进程，加强了股市和债市的流动性，有利于吸引更多的长期资金。

第三，新《证券法》新设了信息披露专章，要求进行真实、准确、完整、及时、公平、易懂的信息披露，平衡了机构或企业对个人投资者信息的不对称性和实力的不对等。

最后，新《证券法》将实施更加严格的退市规则，清退劣质企业，形成优胜劣汰的良性循环。优化发行条件，简易发行程序。为更多急需融资的中小创新企业提供了低成本，高效率的新途径。

新《证券法》的全面改革，表明了国家积极推动直接融资为主的新资本形成模式，以及优化我国金融结构的决心。直接融资和间接融资就像两军对垒一般此消彼长。直接融资比例的提高必将压缩靠间接融资发展信贷业务的银行业。在新的市场格局中，银行将面临巨大的挑战。

直接融资对商业银行业务的挑战

商业银行业务主要分为资产业务、负债业务和中间业务。其中，资产业务当中最主要的是贷款业务，另外还包括投资业务等。

有些人称，2001-2011为银行发展的黄金时代，在中国经济高速发展的背景下，银行享受着政策红利和负债端良好的外部环境。同时，银行的资产端急速扩张。这十年，银行保持着23%的年均复合净利润增长率和20%左右的净资产回报率。然而，巅峰过后，银行遇到了金融脱媒化和利率市场化的挑战。

一方面，金融脱媒就是资金供给方直接找到资金需求方，绕开商业银行等中介，完成资金体外循环，也就是我们所说的直接融资取代间接融资。企业融资时可以直接发行债券、股票或者短期商业票据。个人客户也开始选择投资一定比例的股票、基金、保险和理财等进行资产配置，财富转移的趋势逐渐显现，居民储蓄率出现了明显下滑。银行的存贷业务面临着逐渐被瓜分的风险。

另一方面，由于金融脱媒的推进，市场上“利率多轨”和中小企业融资难融资贵的问题凸显了出来。在这两个问题的共同作用下，政府加速了利率市场化进程。在2013年和2015年先后放开了贷款利率和存款利率管制，名义上完成了利率市场化进程。这直接引起了银行经营环境的进一步恶化，金融脱媒在越来越完善的金融市场中持续深化，同时利率市场化造成了银行内部的价格竞争使银行丧失了定价权。银行的存贷利差进一步收窄，资产业务和负债业务同时遭受了巨大的影响，躺着赚钱的日子一去不复返了。

关于商业银行如何顺应新趋势的一点思考

前面用了大量的篇幅讲述了银行面对的挑战和困难，那么敢问前路在何方？

首先，深挖金融市场业务是很好的一条出路。金融市场业务涵盖广泛，例如同业业务、代客理财、债券投资与承销、委外业务以及外汇交易等等。金融市场业务占用的资本相对较少，融资的成本也相对较低，是创新的前沿阵地。商业银行完全可以根据自身优势和特点寻找一条独特的发展道路。比如兴业银行，最先确立了将同业市场作为重点业务方向的发展策略，在2007年建立了银行间合作平台，为中小银行提供支付结算服务，被称为“同业之王”。再比如招商银行，作为国内理财业务的先行者，很好的利用了自身投行和零售业务的优势，成功的打造了“商行+投行”模式，成为了财富管理领域的领头羊。以上案例都是利用了银行自身的特点和优势，在金融市场业务领域开拓创新，找到了属于自己的发展方向。

另外，银行可以利用自身雄厚的资金和人才实力打造全牌照“大投行”，依托金融控股公司模式分享直接融资的蛋糕。例如，设立境外投资银行机构，覆盖全球资本市场；促进与同业或头部券商的合作，积极发展直接融资业务等。

在直接融资比重不断提升的时代背景下，商业银行如何把握自身优势做好金融市场业务创新，进一步打造“大投行”，找到分享直接融资红利的创新道路，开启第二发展曲线，继续在建设金融强国的过程中发挥最重要的力量，仍是当前及今后一段时间十分值得思考和探讨的问题。