报告五 政策协调性评价*

对外经济贸易大学国际经济贸易学院

刘哲希

中国人民大学经济学院

陈彦斌

2008年全球金融危机之后，学界与政策制定者逐步形成了加强宏观政策协调的共识，其原因主要在于两点。首先，由于危机之后经济运行状况日趋复杂，仅靠货币政策或财政政策等单一政策手段难以应对，需要加强与其他政策的配合。例如，全球金融危机之后金融稳定成为宏观政策必须关注的目标，但货币政策难以兼顾经济稳定与金融稳定，所以与宏观审慎政策的配合就尤为重要(Cecchetti，2016；陈彦斌等，2019)。其次，由于危机之后各项政策空间都比危机前明显收窄，所以就更需要加强协调配合，相互分担调控压力，这既能节约空间，又能提高政策的调控效率(陈小亮和马啸，2016)。

具体到中国当前的实际情况，尤为需要宏观政策的协调配合，主要体现在四个方面。一是，受国内结构性问题的掣肘和全球经济不确定性的加剧，近年来中国经济下行压力不断增加，而且货币政策与财政政策空间都受到制约。这就需要加强货币政策与财政政策配合，在不浪费过多政策空间的情况下更有效率地实现经济稳定的目标。二是，经济存在下行压力的同时，防范与化解金融风险的任务也更加严峻，货币政策与宏观审慎政策协调的必要性不断增强。三是，中国经济面临的外部压力加大，甚至在一定时期内还出现了人民币贬值与资本外流的风险。由此，需要汇率政策更好地与国内货币和财政政策的制定相配合，抵御外部冲击。四是，短期内经济下行的同时，中国还面临长期内经济潜在增速趋缓的问题，因此，致力于逆周期调节的货币财政政策与致力于促进经济长期增长的产业政策之间如何协调，就成了至关重要的问题。

事实上，中国对于宏观政策协调的重视程度也在不断提高。国家“十三五”规划纲要强调，要完善以财政政策、货币政策为主，其他政策协调配合的政策体系。党的十九大报告在“加快完善社会主义市场经济体制”部分明确提出，要“健全财政、货币、产业、区域等经济政策协调机制”。2018年底召开的中央经济工作会议在部署2019年经济工作任务时也强调要“强化政策协同”。有鉴于此，本报告将从当前中国宏观政策需要协调的四个方面着手，对于2019年中国宏观政策协调情况进行评价与研究。

一、货币政策与财政政策协调

货币政策与财政政策协调的目的在于更有效率地保持经济平稳增长。(1)2008年全球金融危机之前，主流观点认为由于货币政策是短期内应对经济波动最灵活、最有效的工具，所以宏观政策进行逆周期调节时只需要依赖货币政策即可，但是2008年全球金融危机之后，学界认识到，当经济体面临较大的下行压力时，需要加强与财政政策的配合(Blanchard et al.，2010)。而当经济体陷入长期低迷状况时，现代货币理论更是认为财政赤字货币化是解决困境的最好途径。当然，这一想法目前还存在较大的争议。因为，货币政策与财政政策的协调不应以丧失央行独立性为前提。一旦央行丧失独立性，很可能会引发恶性通货膨胀等严重问题。2019年以来，中国经济下行压力加大，需要以货币政策与财政政策为核心的逆周期政策加大力度。2018年底召开的中央经济工作会议在布局2019年的宏观调控时也明确强调“宏观政策要强化逆周期调节”。不过，考虑到中国货币政策与财政政策空间都受到一定掣肘，2019年理想的政策选择应该是货币政策与财政政策均增加一定的力度以形成合力，在避免各自政策空间被大幅压缩的前提下稳定经济增长。

从2019年中国宏观政策的实际情况来看，财政政策力度的增强态势较为明显，不过货币政策的力度有待提高。就财政政策而言，将一般公共预算支出与政府性基金实际有效支出(扣除成本性支出)合计之后可以发现，2019年1～11月二者之和的累计同比增速达到了13.9%，比2017年和2018年同期分别高出了4.7个和5.4个百分点。(2)如无特殊说明，本报告数据均来源于国家统计局、中国人民银行、财政部等国内官方机构。进一步考虑城投债等“准财政”的支出力度，2019年前10个月的累计规模已经达到2.09万亿元，比2017年和2018年全年都要高。就货币政策而言，M2和社会融资规模余额等数量型指标的增速虽有小幅回升，但是仍然处于近三年来的低位。利率指标方面，货币市场利率没有出现实质性下降并且波动性加大，信贷市场利率不降反升(详见报告三)。

由此，货币政策与财政政策的协调效果不太理想。这主要体现在两个方面。一是，逆周期政策未能较好地缓解经济下行压力，经济增长呈现放缓态势。2019年前三季度，GDP增速为6.2%，低于2018年同期0.5个百分点。社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口增速均较2018年同期出现不同程度的下降。二是，货币政策与财政政策之间没有较好地实现“分压”，货币政策空间尚可的情况下，财政政策空间进一步被压缩。根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心(CNBS)的数据，与2018年底相比，2019年三季度末政府债务率提高了2.26个百分点。如果进一步考虑隐性债务，根据国际货币基金组织(IMF)的估测，2019年政府部门债务率将会比2018年提高7.4个百分点。相比之下，随着美国等数十个经济体开启降息周期，使中国货币政策的实际操作空间实际上有所加大，由此也凸显出2019年货币政策与财政政策的协调有进一步提升的空间。

二、货币政策与宏观审慎政策协调

2008年全球金融危机之前，货币政策在维护经济稳定的同时还承担维护金融稳定的任务，但危机的爆发证明了货币政策难以同时兼顾经济稳定与金融稳定。由此，宏观审慎政策被纳入到宏观政策体系的常备工具箱之中，(3)宏观审慎最早起源于20世纪70年代，旨在打破微观审慎只关注单个金融机构的局限。2009年国际清算银行再次提出宏观审慎概念，试图以此解决金融体系存在的“顺周期性，大而不能倒以及监管不足”等问题。随后的G20匹兹堡峰会上，“宏观审慎政策”“宏观审慎管理”被正式写入会议文件。分担了维护金融稳定的职责。通常情况下，货币政策与宏观审慎政策按照“货币政策关注经济稳定、宏观审慎政策关注金融稳定”这一互相分离的原则进行协调配合(Mishkin，2011；Cecchetti，2016)。不过，当宏观审慎政策的“防线”被突破时，中央银行需要扮演“最后贷款人”的角色，(4)所谓“最后贷款人”，是指中央银行出于防范系统性风险的考虑，向金融机构提供流动性支持(中国人民银行金融稳定分析小组，2019)。以确保金融体系稳定。

具体到中国的现实情况，近年来经济下行压力有所增加的同时，金融风险也有所加剧，防范与化解金融风险已经被列为决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一。由此，加强货币政策与宏观审慎政策协调的必要性显著增强。一方面，在宏观审慎政策与微观金融监管针对部分金融风险“精准拆弹”的同时，货币政策需要关注整个金融系统的流动性情况，防范由市场恐慌所引发的流动性紧缺等问题，以确保不发生系统性金融风险的底线。另一方面，宏观审慎政策通过限制流向高风险领域(如影子银行、房地产)的信贷资金，可以在一定程度上缓解资金的“脱实向虚”问题，增强货币政策的有效性，从而为货币政策发挥稳定经济增长的作用创造空间。

2019年货币政策与宏观审慎政策的协调有所改进，主要体现在防控金融风险方面。2019年，宏观审慎政策继续加强系统性风险的监测与评估，推进落实控制重点领域信用风险、化解影子银行风险等措施，并取得了较好成效。金融体系的无序扩张得到了进一步控制，根据穆迪公司的统计，2019年上半年，广义影子银行资产占名义GDP的比例从2018年底的68%降至64%，更是比2016年底87%的峰值低23个百分点。与此同时，货币政策也时刻关注着金融体系的流动性状况，特别是在5月份包商银行事件发生后，(5)2019年5月24日，银保监会发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，对包商银行实行接管。其中，对于5000万元以上本息，预计平均保障比例在90%左右，打破刚性兑付。由于包商银行的信用风险不是个例，而是大多中小银行普遍存在的问题，因此，这一打破刚性兑付的举措，引发市场对部分中小银行的担忧。市场对部分中小银行流动性风险产生担忧。由此，一些中小银行的融资条件恶化，流动性风险加大。针对这一潜在金融风险，央行果断地通过再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款等多种手段，释放流动性以恢复市场信心，防范化解了中小银行的流动性风险。

当然，货币政策与宏观审慎政策的协调也存在一定的改善空间，主要体现在货币政策可以更好地利用宏观审慎政策创造的空间，更好地发挥稳定经济增长的作用。2019年，宏观审慎政策在信贷投放上的引导作用有所增强，一季度将制造业中长期贷款和信用贷款纳入宏观审慎评估体系(MPA)考核，二季度在MPA考核中相应调整了小微和民营企业贷款指标，以引导金融机构增强对实体经济的贷款比例。以上举措也取得了不错效果，信贷资金的“脱实向虚”问题得到一定改善。从新增贷款来看，流向房地产的新增贷款占比从2018年四季度的39.9%降至2019年三季度的33.7%；流向工业和服务业的中长期新增贷款占比从2018年四季度的28.8%升至2019年三季度的29.6%；流向“三农”领域和小微企业的新增贷款占比从2018年四季度的33.7%升至2019年三季度的34.7%。尽管在宏观审慎政策作用下流入实体经济的信贷比例有所上升，但是由于货币政策力度偏温和，信贷资金的总体规模没有明显扩张，所以在稳定经济增长方面的效果仍有提升的余地。

三、财政货币政策与汇率政策的协调

近年来，受中国经济增速换挡以及外部环境错综复杂等多重因素的影响，人民币汇率由以往单边升值格局转变为双向波动状态，甚至在一定时期内还面临较大的人民币贬值预期与资本外流压力。(6)2014年以来人民币贬值压力显著加大，先后经历了两轮快速贬值过程，先是2015年中的“8·11汇改”之后人民币汇率在一年半之内下跌了13.4%，之后人民币汇率虽然有所回升，但在2018年3～11月期间又快速下跌10%左右。伴随着人民币贬值压力的增加，资本外流的压力也有所增加。2014～2018年间，国际收支平衡表中反映热钱流动的净误差与遗漏这一指标一直为负。由于现实中很难做到对资本流动的完全管制，(7)需要说明的是，对跨境资本流动的适当管理应该被视为一种中性政策，适当加强跨境资本流动管理不等于完全资本管制，正常、合理的跨境资本流动是存在的，也是允许的。所以面对贬值压力时，如果试图保持汇率稳定，根据“不可能三角”定律，(8)“不可能三角”定律是指，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者不可能兼得。必然会对货币政策的独立性产生影响，从而影响到“稳增长”目标的实现。因此，允许人民币汇率对国际国内经济金融形势做出及时调整是更为理想的选择，这有利于发挥汇率的价格发现和风险提示功能，既能够及时释放人民币面临的贬值或升值压力从而稳定市场预期，也可以使货币和财政政策制定不再过多关注汇率稳定因素，从而更主动、更独立地发挥“稳增长”作用。

2019年，中国汇率政策与财政货币政策实现了较好的协调。汇率政策通过增强人民币汇率的双向浮动弹性，及时释放了人民币贬值压力，为国内货币与财政政策的实施创造了空间。具体而言，2019年人民币汇率形成机制得到进一步完善，市场化程度有所提高。由此，人民币汇率坚持以市场供求为基础，波动弹性有所增强，参考“一篮子”货币汇率变化，有贬有升，双向浮动。尤其是8月5日，受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币兑美元汇率破“7”时，央行并没有进行过度的干预，而是让市场供求在汇率形成中发挥决定性作用。这一举措不仅有效释放了对美元的贬值压力，(9)增强人民币汇率波动弹性的同时，针对外汇市场可能出现的正反馈行为，央行也会采取必要的、有针对性的措施，坚决打击短期投机炒作，维护外汇市场平稳运行，稳定市场预期。也增加了国内货币与财政政策的自主性，体现了“以我为主”的调控思路，更有利于把握好内部均衡和外部均衡的平衡，使得汇率政策更好地与货币财政政策相协调，达到了预期的效果。

四、财政货币政策与产业政策的协调

当前中国同时面临经济短期下行压力加大与长期内潜在增速趋势性放缓两大问题。根据本报告的测算，自2008年全球金融危机爆发以来，中国经济的潜在增速呈现持续下滑的态势，已经从2009年的10.1%下降至2019年的6.3%。由于财政政策与货币政策等逆周期政策只能对短期内的经济增速波动产生影响，难以对经济的长期潜在增速起到作用，由此，针对当前中国经济短期内周期性放缓与长期内潜在增速下滑并存的问题，一方面，需要加强财政货币政策的逆周期调节作用，以应对短期内的经济下行压力，另一方面，需要加强产业政策的协调，实施以放松管制为核心的政策手段，释放市场化改革红利，从而促进长期经济增长，更好地保证经济的健康发展。

需要强调的是，加强产业政策与财政货币政策的协调，并非意味着要以宏观调控之名行微观干预之实。过去尤其是经济进入“新常态”之前，中国在宏观调控中也十分重视对产业政策等微观干预举措的运用，而且与产业政策紧密相关的区域政策、价格政策等也被纳入到宏观经济政策体系之中。卢锋(2016)通过梳理发现，除货币政策与财政政策等常规调控工具之外，宏观经济政策使用的调控工具接近30余种。但是，以往中国的产业政策属于典型的选择性产业政策，即政府通过目录指导、项目审批和核准等政策工具直接干预市场并限制竞争，试图以政府的选择与判断来替代市场机制(江飞涛和李晓萍，2010)。例如，政府部门直接挑选出要重点发展的产业与要淘汰的落后产业，以实现“调结构”的目标。由此，产业政策与财政货币政策的协调，更多表现为以宏观调控之名行微观干预之实。由于政府本身难以收集和处理所有的市场信息并做出动态最优化决策，所以，过多的微观干预反而会扰乱资源配置效率，加剧经济波动，降低逆周期政策的调控效率(陈彦斌和刘哲希，2016)。

当前产业政策要从以直接干预市场为核心特征的选择性产业政策转变为以放松管制、弥补市场不足为核心特征的功能性产业政策，(10)功能性产业政策具体是指政府通过加强各种基础设施建设(广义的基础设施包括物质性基础设施、社会性基础设施和制度性基础设施)，推动和促进技术创新和人力资本投资，维护公平竞争，降低社会交易成本，创造有效率的市场环境，使市场功能得到发挥的产业政策。重点在于拓宽民间投资在第三产业的投资空间。这既有利于促进经济的长期增长，又能更好地与财政货币政策相配合。我国改革开放40多年来的成功实践表明，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，可以为经济增长提供源源不断的驱动力。当前，我国市场化改革进入深水区，部分领域仍然存在管制过多等问题，通过产业政策进一步放松管制的必要性不断增强。这也更好地适应了“使市场在资源配置中起决定性作用”的发展要求，有利于促进中国经济的长期可持续发展。(11)弥补市场不足在于缓解市场经济所存在的信息不对称、公共品缺失以及外部性等问题。以企业创新为例，产业政策应最大限度地减少对创新发展方向与创新资源配置的直接干预，要更多地依靠企业自身不断试错的过程确立创新发展方向，通过“优胜劣汰”的市场机制筛选出真正优秀的创新企业。但是，需要加强对基础研究领域的支持力度。基础研究虽然不能直接应用于生产领域，但却是企业研发创新活动的重要基础。由于基础研究属于公共物品，很难通过市场来推动，必须依靠政府的支持。不仅如此，功能性产业政策还能够更好地与财政货币政策协调配合。就货币政策而言，由于经济下行时期投资需求较为低迷，即使实施了宽松货币政策，也难以有效刺激投资，所以最终效果往往差强人意。如果实施以放松管制为核心的产业政策，为企业提供新的投资机会和发展空间，就可以更好地刺激市场需求，从而提高货币政策传导效率。就财政政策而言，积极财政政策可能会对民营企业产生挤出效应。以放松管制为核心的产业政策能够改善内外部投资环境，为民营企业提供更大的投资空间，有助于缓解积极财政政策的挤出效应。

2019年，我国产业政策在放松管制、鼓励市场竞争等方面取得一些成效。一是，进一步完善政府部门权力清单、责任清单、市场准入负面清单，更加注重各类清单之间的衔接性、一致性以及清单事项梳理的标准化和规范化。以市场准入负面清单为例，《市场准入负面清单(2019年版)》相比2018年版负面清单减少事项20项，缩减比例为13%。二是，营商环境得到进一步优化。根据世界银行对全球各国营商环境的排名，2018年中国从上期的第78位跃升至第46位，2019年的排名进一步跃居全球第31位，连续两年进入全球营商环境改善幅度最大的经济体行列。

但也需要认识到，产业政策在放松管制方面还存在提升空间。一方面，民间资本进入金融、医疗、教育等领域时仍面临一些“玻璃门”“旋转门”“弹簧门”等问题。另一方面，地方政府在执行产业政策时还存在“一刀切”的做法，一些地方在实施新的监管标准时没有缓冲期，企业只能被迫停产，不仅容易引发违约乃至供应链中断等问题，也不利于与财政货币政策协调。比如，2019年以来的猪肉价格快速上涨就在一定程度上与一些地方在执行环保政策时存在“一刀切”问题有关，(12)农业农村部副部长于康震在2019年9月11日国新办发布会上表示，受“猪周期”下行、非洲猪瘟疫情冲击和一些地方不当行政干预影响，中国生猪产能持续下滑，猪肉供应相对偏紧，价格上涨较快。具体请见：《农业农村部：猪肉涨价原因有市场周期和不当行政干预》，新浪财经，2019年9月11日。猪肉供给量迅速减少，价格快速上涨。这推动了CPI涨幅的大幅攀升，制约了货币政策的空间。

五、结语

2019年，受国内外复杂形势的影响，中国经济的下行压力有所加大，各项政策的空间都受到一定的掣肘，由此需要加强宏观政策之间的协调。总体而言，理想的政策组合应该是“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策+更加灵活的汇率政策+以放松管制为核心的功能性产业政策”。

从实际情况来看，2019年宏观政策的协调有所改善，但仍有提升的余地。建议未来可从以下几个方面加强宏观政策的协调。一是，财政政策提质增效的同时，货币政策的力度需要有所加大，由此更有助于实现经济稳定的目标。二是，要继续稳步和有序完善宏观审慎框架，加快与货币政策的“双支柱”体系建设。三是，在有效防控资本大规模外流风险的前提下，可以进一步增强汇率的双向浮动弹性，从而增强国内宏观政策的独立性。四是，加快产业政策转型，由以直接干预市场为核心特征的选择性产业政策向以放松管制、弥补市场不足为核心特征的功能性产业政策转变，从而更好地与财政货币政策协调。