四因素框架分析理论与风险溢价

■叶 晶

（招商证券股份有限公司）

1 问题的提出与金融市场的特点

中国的市场经济是从计划经济模式发展而来，至今仅有不到30年的历史。因此其在运行过程中必然或多或少带有计划经济运行的思维或方法，这是发展历程中的必然。这个基本特征不仅反映在宏观经济运行过程中，也同时反映在一般企业的运营和金融机构的运营中。

计划经济时期的社会融资或货币供给讲究的基本原则是财政信贷综合平衡[1]。随着“拨改贷”政策的执行，银行信贷业务无论从体系建设、制度建设、人员培养和风控文化的形成，都得到了实质发展。

对于一般企业而言，由于发展之初，资本金不到位，资产的形成主要依靠负债。在资产扩张的过程中，市场和经营效率的不稳定使企业很难准确规划现金流。因此在发展初期挤占挪用贷款、展期甚至逾期的现象比较普遍。

上述历史阶段的特色深刻影响着现阶段的经济运行模式，金融机构的主流风控思维仍然沿袭了信贷风险思维，并直接反映在风控制度的制定上。同时，当下金融机构的中台一线执行层人员，大多毕业于十年之内，风险判断的根基来源于经典教课书中成熟的市场经济的风险识别思路，对于实际市场风险的识别还处在再认识的过程中。

基于上述原因，投资银行从业者中的卖方思维和机构投资者的买方思维在沟通语境上产生了错位。很多交易的基本认知和关键信息并没有被发现和充分沟通。这正是如此，市场上存在着大量由于认知的不同而产生的风险溢价空间。这不仅使投资者可能错过了获取超额收益的机会，同时也抬高了融资企业的融资成本。

2 四因素分析框架和行业实例

笔者根据二十余年的市场观察和业务实践，提出了风险识别和交易价值判断的四因素分析理论。即从宏观经济运行阶段、目标企业的行业本质及特点、现金流来源和交易行为四个维度对交易对手、交易方向、交易方式进行判断，识别最终风险，制定交易策略，获取风险溢价。同时，在商业谈判中构建和不同参与主体的共同语境。

2.1 关于宏观经济运行阶段

宏观经济的运行阶段决定了目标主体所处行业的发展背景、发展阶段和由此产生的交易机会以及可持续的时间周期。是交易风险识别的首要考量因素。

通过观察，我们可以发现，十年以来，重大的投资机会几乎来源于城镇化的建设。中国从农业社会向工业社会的过渡过程中，城镇化的建设是历史发展的必然。而由于城镇化的建设，必然带来人口的迁移。由此，城市基础设施的建设、房地产、医疗资源的配置、教育资源的配置、互联网及衍生行业、通信业、交通运输业、大零售业、金融业等行业都随着城镇化和人口迁移的发展孕育出大量交易机会，且这些机会同时具有窗口期长，可升级的特性。

总结中国历史上大规模人口迁移的特点，可以看出基本呈现两种状态：①为避免战争影响的迁移基本是从内陆地区向偏远地区迁移；②和平时期的迁移，基本是从偏远地区或非核心地区向经济发达地区的迁移。这两种迁移有一个共同的特征，就是择水而居。在本次由城镇化建设而带动的人口迁移中，必然形成从西至东，从内陆向沿海发达地区的迁移。叠加择水而居的生存需求，可以判断出迁移的方向必然的形成以京津地区、长三角地区和珠三角地区为核心的结果。由此，第一波交易机会也必然的从上述三个地区开始。而随着人口密度的增加和资源配置的极限，必然导致在核心城市容量饱和之后向上述地区的二线、三线城市分流的局面，直至达到基本平衡。由此，城市建设、房地产、医疗、互联网、金融等行业会依次在这些城市中取得巨大的发展空间。而这些行业的发展和经济环境的形成，催进了制造业、环保行业、高科技企业、旅游业的发展。因此，识别交易标的所处的宏观背景环境和发展逻辑和发展阶段是首要的一个参考维度。

2.2 目标企业的行业本质及特点

目标企业的行业本质决定了其投资价值的实质，进而影响了进行风险识别的价值。

以城投企业和房地产企业为例：城投企业作为政府融资平台，其应运而生的主要因素就是在财政之外为政府融资，并进行城市基础设施的建设和运营。从股权上看，基本实际控制人都是财政局或者国有资产运营部门。从行业本质上看，城投企业诞生的根本目的就是落地执行城镇化建设，这个背景和宏观经济发展阶段非常契合。但任何企业都有从小到大、内控和经营从不完善到成熟的过程。城投企业一样会呈现这一特点，但不影响其业务实质，也不应该影响其价值判断。房地产行业可以说是唯一一个被全民熟识的行业，近十年来其投资价值凸现。核心因素就是其承担了人口迁移后的安居工作。这也非常契和宏观经济背景。房地产行业的本质其实是城投企业的下游，其从前端获取土地到后端销售政策，全部受政府的政策影响。从某种意义上讲，在成本和售价被基本锁定的状态下，房地产企业本身就是政府建设不动产的施工单位而已。但由于房地产企业股权结构的市场化和分散性，形成了不同个体的不同风险。因此，判断标的企业的行业本质和各自特点是判断独特的风险价值的重要考量因素。

2.3 现金流来源

区别于股权投资，对现金流的来源分析是对于债券投资的风险判断和交易策略的制定至关重要。但对现金流来源的判断要基于对宏观经济和标的企业行业本质的认识。正常的经典金融教程中，偿还债务的资金来源于生产经营。有息负债的规模要和经营性资产有合理的匹配，未来自身现金流的产生要和资本支出以及债务覆盖有匹配。这个观点本身无可厚非。但考虑国内的企业发展历史和金融业发展历史，就会产生困惑。以传统制造业和城投企业为例：一般制造企业的毛利率不足8%，在扣除三项费用和刚性支出之后，实际获利能力大幅低于融资成本，换言之，处于举债越多亏损越多的状态，经营是不可持续的。其现金流平衡的维持来源于融资渠道的畅通和实质上的不断借新换旧。对于城投企业而言，这种情况更加明显，其现金流平衡不仅要参考其广义信贷的来源，也要参考当地财政在符合条件的项目上的支持，以及直接融资的顺畅程度。这个考量背后的核心逻辑依然是财政信贷综合平衡。

2.4 交易行为

交易行为和交易方案对最终的风险判断也有重要的影响。由于市场参与各方的信息对称度、风险容忍度、风险控制能力的不同，会最终产生针对同一交易主体的不同历史可比交易行为。这些交易行为有些会固化对某一种或某几种交易方式或产品的依赖。而在从宏观、特征、现金流和过往交易行为的分析研究中，可以在常规交易结构中设计出更具特色的更具有吸引力的交易方案和交易工具，合理规避常规风险，获取超额回报。这也是机构综合风控能力的具体体现。

3 当前债券市场基本走势和风险溢价的判断

中国宏观债市从2016年去杠杆开始，遵循了一个从流动性到风险溢价到实际利率的传导机制。去杠杆的初期，首先反映在流动性上，短期利率和长期利率水平会交替上行，债券基本是个熊市。因此，从2016年的四季度到2017年去杠杆的初期，债券是一个熊市，从而带动风险溢价上行。2018年叠加了出口减缓，去杠杆放缓，实体经济补血，债券市场呈现阶段性牛市状态。而2019年商品出现了震荡下跌，实际利率出现了反弹。风险溢价在反弹的时候与不断出现的风险事件交织在一起，进一步压低投资者的风险偏好。很多时候企业兑付出现问题，一方面是因为它经营的问题，一方面是因为它融资链的有效性产生了问题。这两个问题的出现是在一个大的背景下，即风险溢价上升所导致的融资供给的下降，带来的风险事件凸现。2018年、2019年兑付问题的集中显现，实际逻辑就是整个融资成本出现大幅上升，融资条件恶化的时候，影响了之前所述的现金流逻辑问题。2020年在出口减缓的基础上又叠加了世界范围内的公共卫生事件的影响，经济下滑严重。同时在微观上，中国的金融机构和实体企业又存在独特的自身特点。造成2020年整体债市先牛后熊的震荡局面。

当前，中国的金融机构是有分层的。第一层是大银行行和中小银行行的分层，第二层是银行和非银行金融机构的分层。如果分的层次越多的话，实际上在受到冲击的时候，就越容易出现系统性的问题。一些中小非银机构或者一些中小银行，不容易得到资金，受到外部冲击时，这些机构比较容易先出风险。从而影响其经营行为以及投资行为。

同时，实体融资企业是分层的。首先是国有企业和民营企业的融资能力的分层。2018年以来整个国有企业的融资成本是大幅地下降，而民营企业融资本是上升的。其次，相比其它融资主体，城投企业的融资需求也是分层的。城投企业基于城镇化的大背景，融资是刚性需求，对融资成本不敏感，只关注融资的有效性。这就导致没有办法通过利率上升来抑制融资需求。因为从既有状态来判断，城投企业本身在本质上是不在乎融资成本的，那利率政策调控就失效了。

上述分层会导致我们在观测实体经济融资状况和判断投资价值的时候，过多关注平均水平，而忽略了不同层次和不同个体的巨大差异。近半年以来，江苏、云南等地的政府相继出台了规范和降低城投企业融资成本的指导性文件。和计划经济时代相似的是，调控结果的预期并不是出于市场化的判断，而是出于政令。

根据四因素框架分析理论，笔者判断未来一年内出现的获取超额回报绝对额较大的债券投资机会应该出现在有助于城投企业降标准化债券名义融资成本的非标准化债券投资、大型房地产企业的非标准化投资以及快速消费品领域龙头民营企业的标准化债券投资之中。