《证券法》二次大修历经四读、一步到位开启“注册制时代”

2020-02-25

福建质量管理 2020年6期

(东北财经大学金融学院辽宁大连 116025)

一、《证券法》二次大修历经四读

(一)《证券法》修订因时而立、因时而进。《中华人民共和国证券法》是证券市场的纲领性文件，需要界定市场主体与行政主体之间的权利配置与责任边界、权衡市场与监管之间的公正与效率、成本与收益。证券法的不断完善升级，不仅为适应资本市场的发展变化，更为资本市场深化改革开放提供法治保障，修法过程亦是推动市场健康理性发展的过程，可谓“因时而立、因时而进”。

(二)《证券法》修订历程及证券发行制度变迁。我国首部《证券法》于1999年7月正式生效，其适用范围局限于股票和公司债券，规定股票发行采取核准制、公司债券发行采取审批制；第二部《证券法》于2006年1月正式生效，适用范围扩充到政府债券和证券投资基金份额，规定证券发行采取核准制。

本轮《证券法》修订始于2015年，是继2005年之后的又一次大修，体现我国资本市场近年来的变迁。2015年4月推出一审稿，背景是政策支持金融创新，旨在一步到位修改股票发行制度为注册制，因较为激进且不久后A股异常波动而被搁置；2017年4月推出二审稿，具有很强严监管痕迹，对证券发行暂作衔接性规定，强调“逐步推进股票发行制度改革”，在信息披露、投资者保护和强化证券监管方面均更为严格；2019年4月披露三审稿，科创板试点注册制已箭在弦上，规定股票发行采取双轨制，在保留核准制的前提下设立科创板专节，规定科创板实行注册制；2019年12月28日通过新修《证券法》，八个月间科创板运行平稳为注册制推广奠定良好的基础，新三板、创业板等试点注册制也纳入讨论范围。四审稿明确股票发行采取注册制，并将证券的定义进一步扩大。

二、新修《证券法》一步到位开启“注册制时代”

(一)证券发行注册制含义。证券发行注册制以市场化、法治化为基本原则，充分尊重投资人和筹资人在公开发行证券上市的时机选择和价格选择的自主权，真正构建以信息披露为核心的市场体系，是资本市场长期健康发展的制度基石。注册制改革并非单一改革，而是系统性改革，意味着监管制度的升级。

(二)本轮《证券法》修订对注册制改革的具体部署

1.规定证券发行全面推行注册制。新修《证券法》删去所有与“核准”相关的文字，明确证券发行全面采用注册制，且实施的具体范围、步骤由国务院另行规定，授权国务院对证券发行注册制的实施出台相关配套的法规文件。

2.变更审核权行使主体。新修《证券法》规定“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册”且“证券交易所等可以审核公开发行证券申请”，将审核权移到证券交易所或其他国务院授权的主体，职责分工重新划分为“交易所审核+证监会注册”；

3.多方面优化证券发行条件。对于股票发行条件，新修《证券法》将此前的条件“具有持续盈利能力，财务状况良好”改为“具有持续经营能力”，放宽财务指标要求，降低股票发行门槛，更加关注企业经营情况，有利于支持财务数据暂时不佳但具备良好前景的科创企业上市，利于资本市场拥抱新经济、新业态，支持服务实体经济；新增“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”，较好解决原来实践中困扰很大的“重大违法”如何认定的问题，将负面清单限定在几类经济犯罪上，更为合理。

对于债券发行条件，新修《证券法》进行精简，一是删去“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”的规定，有利于质地较好的轻资产公司发行公司债券，二是删去 “累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，将负债结构的决定权交给筹资公司自身，三是删去筹集资金投向和债券利率的相关规定，减少对债券融资行为的干预，体现了融资行为市场化的精神。

4.全面重构信息披露制度。新《证券法》将“持续信息公开”一节升级为“信息披露”专章，以信息披露义务人为责任主体，规范其自愿披露行为实现全方位无死角监管、对披露标准进行全新界定、开宗明义新增“及时”披露标准、明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源、确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等，彰显了注册制下审核重点由事前审批转向事中和事后的监管，更注重发行人和上市公司向投资者充分及时的信息披露，同时意味着行政权行使的性质发生了改变，政府监管机构和发行人或上市公司以及投资者的关系发生重大变化，证券监管体系逐步向市场化转化。

三、全面推行注册制具有重要意义

此轮《证券法》修订，正值中国经济改革进入“深水区”，全面推进注册制具有重大意义。

(一)推动市场主体趋于成熟理性。注册制下投资者对股票质地的评价与判断能力愈显重要，能够改变当前以散户为主的投资者结构，提高专业机构投资者占比，减弱羊群效应。

(二)推动市场估值趋于合理。新《证券法》将拟IPO企业要求从“具有持续盈利能力”修订为“具有持续经营能力”，后者更加包容和多元，也更有理由交给市场进行自主判断。价格是市场机制的核心，审核放开、节奏放开后形成的价格，能真实反映资源稀缺程度，准确引导市场主体行为，形成市场内生的自我平衡机制。

(三)提高证券化率，让市场在资源配置中起决定性作用。市场化定价会带动破发率上升，甚至可能出现认购不足的情况，成功上市后 “不思进取”的企业将难以生存。市场青睐真正有价值的企业，监督与激励企业专注于自身产品及服务的提升进而拉动股票价格上升。此外，注册制全面推行后，借壳上市的吸引力将大大降低，借壳上市活跃度也将大幅削弱。注册制实施将更新上市公司结构，提高代表创新和经济转型方向的上市公司比重。

(四)提高直接融资比例，助力实体经济融资。此前过于严格的上市要求使很多企业只能转向间接融资，高企的融资成本限制企业资金使用，不利于企业做出自由决策，且以银行间接融资为主的金融结构难以有效支持产业升级。注册制改革明确提出取消股票发行的持续盈利条件可以让现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业直接受益。发行制度的市场化改革有利于资本市场发挥其资本形成功能，解决当前金融供给与实体经济需求间的不匹配，特别是促进科创资本形成，培育经济新动能。