上市公司杠杆收购的法律监管路径分析

(四川省社会科学院 四川 成都 610072)

一、杠杆收购的概述与发展

杠杆收购作为企业收购的一种出资方式，是指并购者利用负债融资的方式购买目标企业的股份，以达到获得目标企业控股权甚至所有权，在当下的企业收购案例中早已屡见不鲜。因其在短期内可汇聚大量资金，杠杆收购在企业收购中备受青睐。

与发达国家相比，杠杆收购在我国起步较晚，而收购企业受制于自身经营状况，收购规模也有所局限。自2016 年开始，国家开始加强杠杆收购的监管，宏观调控规制杠杆收购，打压杠杆性融资。同年，监管部门对于交易结构中层级多、结构复杂、杠杆率高的收购案询问力度加大，并要求收购企业进行信息补充披露。党的十九大报告也将“去杠杆”纳入重要议题，充分表明“去杠杆”势必成为金融界的主流趋势。

二、杠杆收购存在的问题

(一)收购者操作杠杆存在的风险。由于不成熟的并购市场环境与收购方企业自身局限，我国的杠杆收购融资工具、融资方式的发展尚不足。许多新型的并购融资工具虽运用多重金融杠杆工具，撬动大量资金以达到收购目的，某种程度上也推动了并购市场发展，但这些工具的运用也遭受着监管机构、市场的双向质疑。杠杆收购是通过负债来获取并购资金的融资行为，这势必引发还本风险、再筹资风险、财务风险等风险。而高杠杆收购的风险很可能会导致企业产生经济损失，甚至会危及企业的生存，即使实现了企业并购，也会因目标企业后期难以达到预期经营状况，无法还本付息而面临新的危机。

(二)收购者利用目标企业非法牟利。在杠杆收购的案例中，恶意收购的情况也是屡禁不止。收购者通过伪造验资报告，虚报收购资金或是借助杠杆收购中的监管空白进行套利，采用抬高收购杠杆的方式将收购风险转嫁给目标企业的股东。通过收购获得部分股权后，再将该部分股权进行质押、转卖减持，再以从银行、新投资方取得的利润偿还收购时的债务。尽管《公司法》规定投资上市公司的股权金额不能超过自身净资产的比例为50%，但恶意收购者以炒作股权以升值获利为目的，拒不履行诚信义务，无视政策红线。

(三)收购者信息披露不规范。最新修订的《证券法》将信息披露制度独立成章，却因法律后果和监管机制仍未完善，致使各类违法信息披露行为仍然存在。违法信息披露行为可以认为是信息披露义务主体编织信息披露文件并向外界公开发布的过程中，存在违反法律法规的行为。从信息披露违法的内容上看，最常见的表现形式不外乎是虚假陈述和延迟披露两种，虚假陈述行为又包括虚假记载、重大遗漏和误导性陈述。上述违法信息披露方式均扰乱了证券交易市场秩序，也损害了投资者的利益，证券市场对上述行为的监管应该更加系统、深入。

三、杠杆收购的法律监管路径思考

(一)法律监管强度思考。政府对于证券市场杠杆收购的监管中，干预行为的扩张和限缩边界是权力机关两难的选择。一方面，政府对杠杆收购过度干预会增加收购者、目标公司的成本支出，加重企业经营与发展的负累，滋生政府的寻租行为；另一方面，政府干预的完全退出又势必导致约束机制的失效，收购者利用监管漏洞追求利益最大化，对投资者的保护构成威胁。所以，有效界定政府干预边界有助于实现健康、有序的证券交易市场发展。

尽管法律法规始终存在滞后性，政府对于收购者、投资者或将长期处于利益主体的博弈中。但杠杆收购法律监管体系的构建并不能一蹴而就，正如我国证券市场从“摸着石头过河”，经过多年努力，逐步走上规范化和有序化的高速发展轨道。在此过程中，厘清政府对证券市场杠杆收购干预的边界，构建政府监管与投资者保护、促进企业发展的良性互动关系，是完善杠杆收购制度、提升市场运行效率的关键环节。

(二)法律监管制度完善

1.对杠杆率、杠杆资金来源监管。我国法律目前应该就这种高杠杆伴随高风险的收购行为，限制杠杆率，以避免“空手套白狼”的杠杆收购行为。杠杆收购尤其是复合杠杆的运用，使资金层层嵌套、互相担保、多重质押，少量的资金通过嵌套组合达到数倍的膨胀效果。这使得仅披露资金数额并不能完全反映收购资金的真实情况和资金的风险情况，而采取穿透式监管，收购者就资金来源、资金数额、资金嵌套的方式及利率情况进行详细的披露，才可以发现杠杆收购资金的具体组成。尤其是对自筹资金，更要求收购者披露其来源、所占比例、出资主体、还款方式、还款期限等信息，为被收购公司、股东和公众投资者提供充分的信息，从而做出正确的决策。

2.穿透式监管与支持目标企业反收购并行。为破除监管难题、保护国家金融安全以及投资者的合法权益，证监会提出了穿透式监管的监管模式。穿透式监管以“透过现象看本质”的方式，能突破收购者表面虚构的收购策略，将整个企业收购计划资金来源、中间环节以及最终目的联系起来，结合全流程判断企业收购业务实质安全性、可行性。

因为不同企业会通过不同的反收购策略多种多样，在“万宝之争”事件中，为稀释宝能集团股权从而赢得这场恶意收购之战，万科集团主要采取了以下反收购策略：一是拖延战术，面对宝能集团来势汹汹的增持行为，万科当即以重大资产重组为由宣布临时停牌，既冻结股票交易，预防宝能集团增持股票，又以拖延的方式消耗宝能集团为此支付的杠杆资金利息。二是“毒丸战术”，该战术虽在国内还出于新兴地位，但在国外反收购战中早已被广泛使用，其核心是通过股票的增加发行以稀释收购者所持股比重。最后，利用“白衣骑士战术”拉拢其他占股比较大的股东以表明立场，通过表决率的提升真正实现对收购方股权的超越

3.信息披露的有效性监管。在我国，上市公司信息披露的动机体现为以监管需求导向，才会有因信息不对称的客观前提下，投资者与上市公司之间沟通存在隔阂，相关披露未能有效满足投资者的信息需求的情况发生。对此，笔者认为，应将信息披露机制构建的话语权交由投资者自己，由以监管需求为导向转变为以投资者为导向，对不同层次的投资者进行差异化披露，使信息披露成为投资者和上市公司之间进行博弈的有力工具，从而整体提升信息披露的有效性。首先，为积极引导投资者决策，信息披露应当真实、准确、及时和完整，内容应明晰易懂，由格式化向通俗化转变。其次，证券市场的投资者对信息披露的偏好存在差异，建议通过大数据整理投资者的差异化信息需求，增强披露信息的可理解性。以投资者为导向的信息披露应当尽可能对不同投资者的信息需求予以适当回应，对企业发展前瞻、潜在价值、竞争力等信息进行适度分析。