中软国际分拆借壳回归A股的动因研究

(广西大学 广西 南宁 530004)

一、引言

从1993年开始便有境内企业奔赴港交所上市，距今已有二十多年，香港资本市场的运作机制成熟、监管体系健全以及与西方发达资本市场接轨等，使其具有强大的吸引力，不断吸引境内企业赴港上市。但一直以来港股市场不乏回归A 股的声音，随着A股与港股市场估值差异的加大而引发了2015、2016年港股回归潮，还有一大批拟回归的港股企业正在排队申请回归。本文基于中软国际有限公司(以下简称:中软国际)分拆TPG业务并通过借壳博通股份回归A股上市，分析其回归的动因有哪些以及为什么后面终止了分拆，其分拆回归失败的原因有哪些?最后得出结论及启示以供其他上市公司回归参考借鉴。

二、文献综述

进入21世纪以来，资本市场上出现了逆向交叉上市的现象，即企业现在成熟的资本市场上上市再转向新兴的资本市场上上市。其中中国、俄罗斯、韩国等国家均出现了大量已在海外成熟市场上市的公司选择回归境内新兴资本市场上市(Doidge，et al.，2010)。境外上市企业回归的动因主要分为以下几种:

1.获得估值溢价。Kot(2016)发现，当A股市场的P/E比率高时，H股公司倾向于回归上市，具有知名品牌的H股公司回归上市愿望更强烈。而易荣华等(2019)发现，H股公司回归上市可以获得显著的短期估值溢价，尤其是大型优质的公司回归可以获得更多、更持久的估值溢价。

2.基于融资需求。陈玉亮(2007)认为H股回归A股最大的动因在于因扩大业务规模和实现市场整合等方面的战略考虑而产生的巨大融资需求，除此之外，其回归的目的还在于回归A股后提高股权的流动性，以获得分更多的融资。

3.国内政策支持。马方等(2018)认为，中概股回归热潮的掀起很大一部分原因归于国内政策的支持，证监会等陆续出台了一系列支持中概股回归的政策，如设立优先准入机制等，欢迎高新技术、互联网公司等优质海外资产回归。

三、案例研究

(一)公司简介

中软国际(股票代码:00354.HK)成立于2000年，是一家在香港上市的投资控股公司，主营业务为软件与信息服务。为适应当今互联网化云计算、大数据带来的挑战，中软国际在2015年就将其业务划分为典型行业解决方案、软件服务为主的TPG业务集团和涵盖互联网新型商业服务(众包服务)、云软件服务(SaaS业务)为主的IIG业务集团。集团主要服务于具有IT服务高成长潜力的行业，如金融、电信、政府以及高科技等，客户分布在中国、美国、欧洲及亚太国家和地区。

壳公司博通股份(全称：西安博通资讯股份有限公司，股票代码：600455)成立于1994年，是一家从事软件研发与推广为的高新技术企业。博通股份的主营业务为在中国提供资讯科技产品及服务，专注于土地及资源信息化以及通过西安交通大学城市学院提供高等教育课程。

(二)案例分析

1.中软国际分拆借壳回归过程

2016年8月2日，中软国际发布《非常重大的出售事项》及《建议分拆》等公告，称其间接全资附属公司中软国际(中国)与博通股份公司签订了资产出售协议，将中软国际科技和华腾软件各100%股权出售给博通股份，定价63.3亿元。由博通股份发行股份购买协议生效后六个月内以股份支付的方式按发行价每股人民币39.07元支付。而根据港交所《第15项应用指引》的适用规定，中软国际分拆其TPG业务并借壳博通股份上市实际上构成了一项分拆。若分拆顺利回归A股上市TPG业务实体则成为博通股份的直接全资附属公司，中软国际(中国)持有博通股份已发行和新发行扩大后股份的72.18%。但由于政策原因，本次分拆重组具有重大不确定性，经双方协商一致同意不再进行博通TPG合并，并于2016年9月2日签订终止协议。此次中软国际分拆没能顺利实现借壳回归A股。

2.中软国际分拆借壳回归的动因

中软国际将TPG业务在上交所分拆并借壳博通股份上市主要基于以下动因:

(1)提高分拆资产的评估价值以获得估值溢价。此次中软国际分拆的资产为旗下的优质资产TPG业务集团，其业务发展能力强，盈利能力好，所处的行业发展空间也十分广阔，而随着信息时代的进一步深化，政府、企业和家庭信息化需求的持续上升，软件及信息技术服务市场空间在原有的基础上将持续增长。中软国际分拆TPG 业务回归国内上市，一方面有利于其更好地发展优质业务，扩大国内市场的份额，促进TPG业务的发展；另外一方面由于A股市场上的估值较境外资本市场的估值更高，分拆回国内上市也有利于提高分拆资产两大经营主体股份的流动性及带来市场导向的评估价值。

(2)拓宽融资渠道。中软国际将TPG 业务分拆后并借壳博通股份在A股上市，中软国际能够直接进入国内的资本市场，并且分拆出来的TPG 业务及余下的业务形成两个独立的融资平台，拓宽融资渠道以获得更多的融资金额来进行业务扩张或培育新项目，促进TPG 业务发展。

(3)将优质资产打造成新的IT服务业旗舰。TPG业务为中软国际的优质资产之一，通过将此优质资产与博通股份重组，借助境内资本市场良好的融资并购环境以及公司的全球经营战略能力，在国内外收购兼并进行产业整合调整，大力拓展海外市场。将TPG业务于博通股份现有的资讯科技业务结合能够充分发挥经济协同效应，通过核心技术研发、软件服务创新等跨越式发展的途径，计划用三年左右的时间将上市公司打造成为中国IT服务业的旗舰，利用国内资本市场的独立融资平台筹措的资金来帮助TPG业务集团的管理层等专注于其核心业务，从而加强对优质资产的专业化管理。

3.中软国际分拆借壳回归失败的原因分析

(1)分拆借壳回归存在重大不确定性。此次中软国际分拆TPG业务回归A股上市涉及了境外公司分拆回归境内资本市场，标的资产TPG业务与博通股份合并从有关法律法规来说则构成了借壳上市，不管是从港股的角度分拆业务回归境内上市还是形成借壳上市，都需要满足有关的政策、监管规则。就中软国际分拆TPG业务而言需要满足香港《上市规则》中《第15项应用指引》的有关分拆事项。中软国际能否取得港交所对本次分拆申请的审批、保证配额的豁免以及股东通函的无意见函，加上取得相关批准的时间存在一定的不确定性，存在无法获得香港联交所批准而导致本次交易失败的风险。而与博通TPG合并重组事项能否获得有关监管机构的审核通过或者重组事项审核政策或规则是否会发生变化等均存在不确定性。市场上对境外上市企业通过并购重组回归国内市场一直存在质疑，证监会等监管机构也对这类企业回归十分关注，但有关境外企业回归上市的政策并不明朗，使得本次分拆借壳回归存在重大不确定性。最后，中软国际与博通股份不得不发布终止协议公告，称因政策存在重大不确定性而停止本次交易。

(2)分拆资产估值过高。根据中软国际发布的公告，以2016年半季度末日为预评估基准日，TPG业务集团归属于母公司的净资产为14.16亿元，本次估值采用收益法进行评估的资产价值为63.31亿元，资产评估增值高达3.47倍。也就是说TPG业务集团的估值比其账面净资产高，甚至高于中软国际的总市值61.73亿元(建议分拆公告日即8月2的总市值72.12亿港元，按汇率1港元=0.8559元人民币换算而来)，如此高额的估值明显不合理。此外，本次选用的资产价值评估方法也存疑，根据修改后的《资产重组办法》，在进行资产价值评估时原则上应该采取两种以上的方法。但在公告中我们并没有看到市场评估法的结果，因此此次资产评估的合理性值得商榷，标的资产的高估值也是此次分拆借壳回归失败的一个重要原因。

(3)业绩承诺难以实现。在本次分拆借壳回归有关业绩承诺中，中软国际(中国)的股东承诺标的资产在2016-2018年合计实现的净利润(不扣除与主营业务相关的税收返还和政府补贴)分别不低于人民币4亿、5.6亿和7.56亿。然而在实际中，标的资产的经营状况是在2013-2015年期间其净利润分别为人民币1.5亿、2.03亿和1.75亿，符合增长率仅为8.01%。而如果中软国际(中国)要实现这一业绩承诺，那么标的资产在2016-2018年净利润复合增长率就要达到62.87%以上才能实现，远远高于分拆前前三年的复合增长率。但在业绩承诺中，中软国际(中国)并没有披露这一净利润符合增长率是如何测算的，能否实现这一盈利预测，报告期内与主业相关的税收返还和政府补助占净利润的比例有多高以及能否持续获得等都会影响到本次业绩承诺的实现。但软件与信息技术行业发展快速，市场规模扩张也十分迅速，就算是标的资产在行业内具有较强的实力，也比较难实现如此高的业绩承诺。

四、结论与建议

通过有关文献的综述以及分析中软国际分拆借壳回归的动因，不难发现已回归或拟回归的港股企业回归A股上市最主要的一个动因在于看中A股市场的估值溢价，分拆TPG业务回归A股可以提高其资产的评估价值，加强优质资产的专业化管理，还可以在国内资本市场上获得一个独立的融资平台，拓宽融资渠道，以实现自身战略的发展。但由于种种因素中软国际分拆回归最终终止了，主要原因在于此次分拆TPG与博通合并，国内有关资产重组政策不明朗，不确定性比较大，最终不得已终止本次交易。此外，标的资产的评估不合理以及业绩承诺难以实现等都是本次分拆回归失败的重要影响因素。因此，基于本案例的研究分析，提出以下的建议:

1.选择恰当的回归路径。在本案例中中软国际选择了分拆优质资产回归并通过借壳上市，最终没能顺利实现回归，不是说这一回归路径不可行，已有实例表明这一回归路径是可行的，如神州控股在2013年时通过分拆其子公司神州信息并借壳*ST太光成功实现了回归上市。而中软国际走这一路径没能成功只能说明这一路径在当时中软国际有关背景下并不合适，因此有关港股企业想要回归国内资本市场需要对自身情况以及大市场环境等进行研判，有差异性有针对性选择最适合自己最恰当的回归路径。

2.重视回归过程中的不确定因素。如本案中中软国际因国内政策等方面存在重大不确定性而不得不终止本次交易，因此港股企业在回归过程中要重视有关的不确定因素，如能否顺利通过分拆主体股东大会的决议、港交所的审批以及是否符合国内法律法规的要求及监管机构的政策方针等，这些都是港股企业在回归过程中需要重视的不确定因素，并采取相应的应对措施以减少不确定性。

3.投资者要理性看待港股回归，加强权益保护意识。相对港股市场，我国的A股市场存在较高的估值溢价，因此众多港股企业纷纷寻求回归境内上市。但由于港股成功回归的企业相对也较少，在境内上市后提高了企业知名度因而容易受到投资者的盲目热捧。但投资者应理性看待回归企业的目的，避免港股企业回归单纯是为了获得融资或者是进行套现，从而造成损失。