货币政策与宏观审慎政策双支柱的理论与展望

(广东财经大学 广东 广州 510320)

引言

在十九大报告中,习近平总书记提出要健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。在本文中，我们分析货币政策、宏观审慎政策、以及宏观审慎政策与货币政策之间的相互作用。我们首先回顾货币政策与宏观审慎政策之间的相互依赖性。宏观审慎政策与货币政策是怎样的一个关系。宏观审慎本身还在发展,如何协调仍然有待深入研究。在2007年金融危机以后,国外学术界有很多对宏观审慎政策和货币政策的研究。国内对这方面的研究还很少。虽然2007年的金融危机对我国影响不大,但是防范系统性风险的发生依然是我国金融工作的重点。究竟什么是宏观审慎政策，它与货币政策的关系到底是怎样的，通过时任央行行长周小川和副行长易纲对宏观审慎政策的解释，我们对宏观审慎政策有个大致的了解。

周小川，在金融危机以前,各国中央银行进行调控是,首先使用的是货币政策,但在金融危机之后,货币政策进行了一定的改进,有了新的工具和方法,也对调整的目标进行了一定程度的调整和校正;与此同时,金融危机后也出现了另一个重要的调控手段,那就是G20和全球金融稳定理事会以及巴塞尔银行监管委员会所提出的宏观审慎政策框架。

易纲说“不少国家反思到,只有货币政策对于维持金融系统稳定还不够,金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染,宏观审慎就是对金融顺周期性和跨市场风险传染对症下药。”

下面，我们将对宏观审慎政策、货币政策以及他们之间的关系进行具体的分析。

一、宏观审慎政策的理论

在2008年金融危机引发的全球经济活动的紧缩表明，不稳定的金融体系可能会造成巨大的损失。政府当局必须承担为了使经济重返增长道路而采取的非常规财政和货币措施，加大政府财政力度和极低的短期利率，这种成本引发了对金融稳定政策的广泛审查。这项审查的重要成果是加强了侧重于宏观金融稳定的政策和手段，即所谓的“宏观审慎政策”。然而，部署此类政策可能会与其他以稳定为导向的政策产生重要的协调问题，从微观审慎政策到货币政策。这些协调问题源于这些政策之间在目标和传导机制方面的相互依赖关系。本文旨在探讨宏观审慎政策和货币政策的关系。我国央行在2015年12月29日宣布，从2016年起将已有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”。宏观审慎评估体系是指央行通过对七大类18项指标的监控，对各银行的经营状况以及风险水平进行综合的评估。在经济不断发展的过程中，宏观审慎政策也将不断的变化和完善。本章将对宏观审慎政策的理论做一个概述。宏观审慎是与微观审慎相对的概念，要了解宏观审慎政策的内涵，就必须了解宏观审慎政策和微观审慎政策的区别。

第一，从直接目的来看，宏观审慎制度的直接目的是防范系统性风险，微观审慎制度的直接目的是防范单个金融机构的风险。第二，从间接目的来看，宏观审慎制度的间接目的是避免国民生产总值的损失，微观审慎制度的间接目的是保护消费者(投资人或存款人)。第三，从风险模型来看，宏观审慎制度的风险模型是内生的，微观审慎制度的风险模型是外生的。第四，从与金融机构的相关性和共同风险暴露的关系来看，宏观审慎制度制度与金融机构的关系是必要的，而微观审慎政策与金融机构间的共同风险暴露被认为是没有联系的。第五，从审慎控制的衡量标准来看，宏观审慎政策以整个系统为单位实行自上而下的衡量方法，微观审慎政策以单个机构为单位实行自下而上的衡量方法。

宏观审慎政策的监管对象包括银行、证券、保险等各类金融金融机构以及影子银行监管业务类型涵盖交易、支付、清算、结算、并购等。宏观审慎评估体系一共有18个监控指标，分别为资本充足率、杠杆率、总损失吸收率、广义信贷增速、委托贷款增速、同业负债、流动性覆盖率、净稳定资金比率、遵守准备金制度情况、利率定价、不良贷款率、拨备覆盖率、跨境融资风险加权余额、跨境融资币种结构、跨境融资期限结构、信贷政策评估结果、信贷政策执行情况、央行资金运用情况。

二、宏观审慎政策与货币政策之间的关系

在2007年金融危机以前，学者们普遍认为，货币政策足以维护金融系统的稳定。然而2008年金融危机的发生，使人们开始寻找一种新的更强大的监管体制。能够在金融危机爆发之前提前预警并消除隐患,如果需要构建这样一个体制,就需要完善一系列政策框架的构建，这个政策框架就叫宏观审慎政策。在过去几十年中出现的经济环境中，偶尔出现的金融失衡的积累更有可能在低而稳定的背景下发生。通货膨胀，对金融和宏观经济稳定构成潜在威胁。这意味着，与过去相比，货币政策的规模可能会受到限制，而过去这种情况通常会随着通货膨胀率的上升而加剧。这是加强审慎框架的宏观审慎取向的一种溢价，其目的是抑制不平衡的加剧，并使金融体系更好地承受不平衡的压力。在本文中，我们回顾了近年来在这一方向上取得的进展。我们得出的结论是，现在人们对宏观审慎取向的重要性有了更加敏锐的认识，但进展缓慢。我们试图提出解决这些障碍的方法，并强调了货币政策框架中的调整可能发挥的潜在补充作用。

人们早已认识到，货币政策与审慎政策之间有很强的互补性。健全的金融体系是有效货币政策的前提；正如良好的货币环境是有效审慎政策的前提。金融体系薄弱削弱了货币政策措施的效力，并可能使货币当局负担沉重；混乱的货币环境很容易引发金融动荡，并使审慎当局的努力无效。经济历史证明了这一点，正如影响到工业化和发展中世界的金融危机所证明的那样。更具争议性的观点是，在过去的25年中，经济环境的一些根本变化实际上可能加强了货币政策与审慎政策之间的相互依存关系，有可能要求对政策框架进行重大改进。近年来，在国际清算银行的一些研究中，我们一直在详细研究这种可能性。更具体地说，我们正在研究的基本假设是，货币，金融和实体经济制度的变化可能在微妙地改变货币政策的动力。经济和中央银行面临的挑战。我们认为，金融自由化，建立可靠的反通货膨胀制度以及经济实体的全球化的共同作用可能是使金融不平衡加剧。这些失衡可能以破坏性的方式对宏观经济和金融稳定产生严重影响。金融失衡是指私营部门资产负债表的过度扩张，其特征是信贷和资产价格太过于繁荣，从而为随后的萧条播下了种子。换句话说，经济环境的变化可能增加了企业的“弹性”。或者换句话说，其潜在的“顺周期性”。正如在其他地方广泛讨论的那样，如果这一假设被接受，那么它对货币政策和审慎政策都有影响。货币政策框架应有足够的空间即使短期内出现通货膨胀压力，也要采取紧缩政策的策略，从而不平衡的加剧。审慎的政策框架将有助于加强它们的宏观审慎性，从而更有效地解决失衡的加剧和消除。我们将专注于审慎政策可以做什么来支持货币政策。包括完善的法律和制度环境以及适当的执行机制。

长久以来,主流观点认为,价格稳定和金融稳定之间并不矛盾,稳定的较低的通货膨胀率使得金融稳定,不会发生金融危机。在此之前的许多金融危机一个重要的特征就是价格水平发生了重大的改变。所以中央银行更倾向于维持价格水平的稳定。而2007年金融危机发生前,美国通货膨胀率保持一个较低的水平,所以价格稳定不一定意味着金融体系就稳定。随着经济的发展,价格水平和金融稳定之间的关系变得愈加复杂。总而言之，货币政策不能解决金融失衡的问题,所以需要宏观审慎政策来熨平经济周期的波动,维护金融稳定。宏观审慎政策用来金融体系不稳定,降低风险,以及危机后的恢复。所以，构建货币政策与宏观审慎政策双支柱框架是潮流所向。

三、货币政策与宏观审慎政策协调的实践

虽然宏观审慎政策在2007年金融危机之后才被广泛重视,但是并不缺乏宏观审慎政策的实践,许多成功的经验值得我们借鉴。美国参议院于2010年7月批准了《金融管理条例草案》(也称为《多德-弗兰克法案》)，创建了由财政部领导的新的金融稳定监督委员会(FSOC)并独立于美联储。另一方面，英国财政部在2010年7月提出了改革三方模式的提议，该提议将在英格兰银行内成立一个新的金融政策委员会，其主要法定职责是维持金融稳定。在欧洲，欧盟委员会成立了欧洲系统性风险委员会(ESRB)，该委员会于2010年12月16日生效，与美国同行一样，该委员会独立于欧洲央行。但是，与美国同行相比，ESRB并未完全控制宏观审慎工具。美国之前通过的《多德-弗兰克法案》和《消费者保护法案》可能是自大萧条以来最广泛的金融服务法规。《多德-弗兰克法案》创建了一个新的跨机构理事会，即金融稳定监督委员会(FSOC)。但同时也为某些金融公司的清算建立了新的制度，它提供了一个监管衍生工具的新框架，建立新的公司治理要求，并规范信用等级。FSOC将负责识别，监视和解决由大型和复杂的金融公司构成的系统性风险，并向监管机构提出建议。它还将负责监督国内和国际监管建议，促进金融服务监管机构之间的信息共享，指定非银行金融公司具有系统重要性，并就审慎标准向美联储提供建议。它将能够为金融研究办公室(OFR)提供指导，并要求其提供数据和分析。在财政部内部，该办公室将有助于提高决策者可获得的财务数据的质量，并为FSOC提供分析支持。它还应与国内外监管机构协调，建立一个公众易于访问的参考数据库，以最大程度地提高数据效率和安全性。最后，它应该标准化财务报告要求。因此，在执行任务时，FSOC将完全独立于美联储。有趣的是，除了其当前的监督职责之外，为了减轻大型，相互联系的金融机构对金融体系的风险。

美联储将被指示建立自己的审慎标准或按照FSOC的建议。就是说，美联储除了双重货币政策授权外，还被赋予自主的宏观审慎工具。在英国，由于意识到三方监管体系严重失灵，当局采取了重大步骤以改变其监管框架，将审慎监管的运营责任从FSA转移到了英格兰银行的新子公司。此外，将在英格兰银行内成立一个新的金融政策委员会，负责维持金融稳定。该委员会将与类似的以系统为重点的机构以及ESRB开展国际合作，以协调宏观审慎政策。这项改革的目的是将对宏观和微观审慎监管的责任集中在单一机构即中央银行内。

在某种程度上，欧洲方式介于美国和英国之间。与美国一样，ESRB是一个机构间理事会，独立于欧洲央行，仅关注宏观审慎政策。另一方面，ERSB的成立很大程度上是从欧元体系的知识和经验中汲取的。此外，欧洲央行将向ESRB提供分析，统计，行政和后勤支持。国家中央银行和监管机构还将提供技术咨询，这将成为ESRB工作的重要投入。然而，与美国和英国的主要区别在于缺乏有效和自主的监管工具。

四、总结与展望

本文在阐述宏观审慎政策理论的基础上,结合金融危机后各国货币政策和宏观审慎政策改革的情况,论述了货币政策和宏观审慎政策两者之间的相互配合协调对金融体系稳定的重要性。得出结论如下:本轮金融危机表明,传统的以稳定物价和经济增长的货币政策和微观审慎政策不足以维护金融体系的稳定,不再适应时代发展的要求。全球主要的经济风险不再是通货膨胀的风险而是金融失衡的风险。货币政策可以对金融稳定目标产生影响,所以货币政策不仅仅要关注物价稳定，还需要兼顾金融风险。在此基础上，要建立健全货币政策与宏观审慎政策双支柱框架，把货币政策和宏观审慎政策有机结合，从而达到物价和金融系统的稳定。现阶段，我国在宏观审慎政策的构建和实施方面取得了一定的进展，但同时，还存在许多的不足，为此，本文提出以下几方面的建议和展望。

第一，央行应该提高自身的公信力,避免货币政策的不确定性。还应该考虑货币政策对经济主体产生的影响。

第二，货币政策制定和执行过程中要关注资产的价格。从上文的分析中我们得出结论，货币政策不仅可以稳定物价，也可能会导致资产价格的波动，从而影响金融的稳定。所以，货币当局实施货币政策的时候，应该考虑货币政策对资产价格的影响，从而避免货币政策的实施导致资产价格的大幅波动。应该对价格泡沫提早防范，但最好避免直接对价格进行行政干预。

第三，货币政策需要中长期的视野，避免过多的微调，会增加金融系统的不稳定性。

第四，明确货币当局自身责任限制,中央银行要明确自己的底线和责任,不应该给没有盈利可能的机构进行援助，避免产生道德风险，出现“大而不倒”的现象。

第五，我国宏观审慎政策由央行统一实施，这会影响货币政策的可信度和央行的公信力。因此需要尽快完善“双支柱框架”明确部门之间的职责以及工具的使用。建立相关的执行部门，统筹实施宏观实施政策。

第六，协调好宏观审慎政策和其他宏观经济政策的协调，例如:财政政策。宏观审慎政策不能照顾到宏观经济发展的方方面面,因此,政策之间的协调尤为重要。

第七,加强宏观审慎政策和微观审慎政策的协调，宏观审慎政策的对象是整个宏观经济，微观审慎政策是经济中的个体,整体是由每个个体构成的,所以宏观审慎政策要和微观审慎政策结合起来,相互协作。