企业价值研究的文献综述

王路明

(青岛大学 山东 青岛 266100)

一、引言

随着企业价值研究的深入，学术界开始关注企业价值的社会涵义，从利益相关者的视角和哲学上的“价值一般”来研究企业价值，由此拓宽了企业价值创造的途径。企业价值创造已经成为企业各项管理工作的核心，有必要从企业经营整体的角度对各个学科的研究进行综述，以进一步探索企业价值的来源和价值创造的途径。

二、企业价值评估方法

企业价值的评估方法主要包括现金流量法、期权估价法、相对估价法三种，现金流量法是最符合经济学原理，理论上最成熟的方法，现金流量代表了一个企业运营过程中的商业活跃度，能够很好地反映其整体运营效果，但现金流量折现法蕴含了多种前提条件：参考资本市场的利率，现金流量能够在合理范围内对企业做出评估，企业未来的发展方向会存在持续性的影响，现金流量折现法能够对企业运营状态做出准确判断，人们是具有充分理性的。这也就使得现金流量应用当中会存在诸多的限制，任何一个条件得不到满足，都会与实际的情况相差很大。

期权估价法主要存在的缺陷，首先是定价以非流动资产为参考，此种估价方式存在一定的局限性，企业价值的评估过程，无法参考期权的持续性以及红利的分成，对于评估结果很难成立。期权统计的资产在没有进行市场交易时，导致该方法未能对这部分价值进行评估。相对估价法简单实用，通过在市场上比对同行业或产值相似的公司进行资产交易时获得的资产定价进行评估，就能够确定被评估公司的整体估值。此类方法同样存在缺陷，在金融市场的交易活动中，很容易出现企业价值被操作和误用的情况，一旦发生这种情况就会直接误导被评估企业的整体估值。

在实际应用中，传统的模型在测算企业价值上，对于新的因素如内部治理，对于风险的应对等方面考虑甚少，而这些因素确实会对企业价值产生重大的影响。

三、文献回顾

(一)企业价值评估的综述

Irving Fisher(1906)在《资本与收入的性质》一书中首次阐述了企业价值评估的概念，并以此为基础提出了现金流量折现模型。Franco·Modigliani和Mertor·Miller(1958)在作《资本成本、公司融资和投资管理》一书中提出了有关资本结构的MM理论，他们通过对企业价值与投资或融资决策等关系的研究，发现投资的决策是影响企业价值的主要因素。FisherBlack和MyronScholes(1973)提出了B-S期权定价模型，对于股票、货币和债券等衍生性金融工具而言，它们的价格会随着市价的变动而发生变动。Willian·F·Sharpe提出了资本资产定价模型，该模型的英文缩写为CAPM，通过该模型的运用，人们可以准确地计算企业的股权资本，从而极大地增加了企业折现率的统计，为了解决加权平均资本的成本问题，夏普认为市场价值权数是决定企业未来财产决策的重要数据，该数据能够极大地增加企业价值与折现率之间的相关性。

企业价值随着新要素的引入得到极大的发展，传统的方法难以准确评估企业的价值，我国对于企业价值评估起步较晚，大批专家学者结合我国实际市场环境，进行研究，取得许多成果。郑炳南，刘永清指出收益法较其它方法更具优越性，认为其更值得推崇。施金龙，李绍丽在《企业价值评估方法综述与评价》一文中相互比较了收益现值法、成本法、市场价值法以及期权定价法，对这四种方法的假设和适用范围作了介绍，他们认为应当多种评估方法综合适用，才能得到相对准确的评估结果。陈一博认为价值评估是进行风险投资的核心环节，通过比较红利贴现法、自由现金流贴现法、市盈率法、市净率法、经济增加值贴现法，探讨不同方法的优劣和行业适用性。在此基础上，构建二维估值模型，开辟了新的出路。

(二)企业价值影响因素的综述

(1)内部治理。在关于内部治理与企业价值关系的研究中，Jamali等(2008)、孙敏和张彦(2012)为研究内部治理水平与企业绩效的关系，将内部治理水平定为调节变量，其结果显示能够对企业价值产生积极的影响。张耀伟(2009)研究表明公司治理的中介作用，会使终极控制股东对企业价值产生影响，张士建和吴艳(2016)将战略作为中介变量，研究了股东持股比例、董事会成员教育背景和两职分离与公司治理的关系，结果表明董事会教育背景是通过影响差异化战略，从而对企业价值产生影响。

(2)持续经营假设与公司治理。企业价值对企业融资水平有较高的依赖性，持续经营审计意见和公司治理从代理问题和信息不对称两方面影响企业价值。Chen和Church认为审计师出具持续经营审计意见的决策不仅依据财务信息，还使用大量的非财务信息以及从长期客户关系得到的私有信息，审计师出具的持续经营审计意见对预测破产具有额外的信息含量。廖义刚发现持续经营审计意见具有负面的市场反应，对商业信用监督、盈余价值相关性具有决策价值。

(3)套期保值。企业使用衍生金融工具进行套期保值可以稳定未来预期的现金流，降低企业价值的波动性，同时，套期保值可以减少企业的税收负担，节约现金流，使得企业增加获利的可能性。

Hentsche(2001)等通过研究美国的425家公司，得出套期保值与公司价值互不影响。早期的研究结果显示，套期保值与企业价值无关的原因是套期保值初步发展，企业对套期保值的认识不足，技术水平不到位，相关的操作方法以及监管措施缺失，尚处于探索阶段。套期保值与企业价值正相关基于公司价值最大化理论，该理论认为，通过降低市场摩擦成本，可以明显增加企业未来的现金流。因此，改变企业现金流，进而影响企业的经营业绩，改善财务状态，提高企业价值。套期保值与企业价值负相关有学者认为，运用衍生金融工具进行套期保值的目的主要是规避风险，锁定收益或成本，如果属于有效的套期保值，即使使用后发生亏损或增值，与其对应的现货资产也会发生增值或亏损，所以，不会影响企业的总收益。有学者认为使用套期保值降低了公司股价，对企业价值存在负面的影响，分析原因认为，可能由于采用的样本为厌恶衍生金融工具的企业，导致得出的结论与套期保值可以提高企业价值的理论不符。

综上所述，学术界对于企业价值的研究十分深入，即便如此，企业价值仍不能被透析，企业价值是随时代发展的概念，只有把视野放宽，充分掌握影响企业发展的信息，才能得出最准确的结论。