并购商誉、高溢价并购与企业价值的文献综述

(广西大学 广西 南宁 530004)

近年来，我国上市公司并购活动日益频繁，并购成为企业扩大规模、提升竞争力、并优化企业结构的重要方式。同时，作为市场资本资源配置的重要方式，并购也越来越得到重视。2018年，我国共发生并购事件12,206起，并购规模33,556.94亿元人民币，与2013年相比分别增加了382.26%、107.84%。以上数据表明，近五年来，我国的并购重组活动呈井喷式增长。在并购活动中所产生的并购商誉等同于上市公司市场化并购中所支付的溢价，其大小可反映并购的协同效应。随着我国并购规模不断扩大，我国的A股市场累积了高额的商誉。截止2018年末，A股上市公司商誉累计达到13,093.92亿元，与2013年相比增长了507.58%。A股商誉在上市公司资产规模与收入规模的影响在不断扩大，A股商誉总值占上市公司总收入的比重逐年增加，表明外延并购热潮使商誉对企业发展的影响越来越大。

监管层希望通过放松并购政策，以提振市场情绪，优化资源配置，提高公司价值。但高溢价并购重组产生的巨额商誉近两年却引起股票市场波动加剧，许多子公司业绩连年亏损，商誉减值风险集中爆发也从侧面反映了着并购商誉资产未能给企业带来预期增值收益，这种负面信息可能会影响到公司价值，进而损害企业投资者的利益，若商誉风险集体爆发，可能会引发资本市场系统性风险。因此，商誉资本市场的健康发展和投资者的利益有着密切联系，资本市场的投资者需重新审视并购商誉所反映的信息，并购商誉信息能否客观体现其真实价值，关系到对利益相关者权益的有效保护以及资本市场的长远发展。而对于我国现行资本市场中披露的商誉信息，究竟是让投资者认识企业经营中可能获得的超额收益能力从而提升企业价值，还是由于高溢价价差商誉的产生动因以及后续减值风险等问题而增加了信息不对称，从而提高企业融资成本，降低企业价值?本文通过对高溢价并购下产生的商誉与企业市场价值之间的关系进行分析，并探讨内部控制能否促进商誉对企业价值的提升作用，试图揭示我国资本市场并购过程中常见的溢价行为所带来的影响，提醒企业管理者、投资者和监管者关注。

一、商誉与溢价并购

“商誉”一词最早出现于十六世纪，但当时并未给出明确的定义，直至1859年，英国法庭首次将商誉定义为“企业从事经营活动过程中所取得的一切有利条件，以及其他与企业经营相关并能使企业受益的所有有利因素”。国际上，IAS与IFRS将企业合并区分为购买和权益结合，只有发生购买行为时才确认商誉，权益结合不确认商誉，对于企业的自创商誉也不予以确认。在购买中，将购买成本与被买方净资产公允价值之间的差额确认为商誉。在我国2006年财政部印发的《企业会计准则第20号——企业合并》的规定中，当企业并购双方非同一控制人时，上市公司支付金额超过被收购资产公允价值的部分会被确认为商誉。这意味着，溢价并购对应着商誉的增加，巨额商誉累积反映的是并购活动背后的高溢价现象。

二、并购商誉与企业价值

(一)并购商誉促进作用。从理论上来讲，针对溢价并购导致的商誉产生，存在两种观点，即并购效率观与并购抑制观。传统的并购效率观认为，并购活动能够帮助公司获得协同效应，协同效应能够有效地提高企业价值，而这种协同效应反映在商誉上。

国外有不少学者对此进行了研究。Godfrey(2001)通过研究澳大利亚上市公司，也发现上市公司商誉对公司价值的影响较大，特别是商誉的资本化信息会引起资本市场投资者广泛关注。Matemilola(2015)研究发现企业以商誉资产作为抵押品进行预期债务筹资，有助于降低融资约束，促进企业价值提高。根据商誉的“三元论”，商誉代表了企业的超额收益，因此，商誉价值较大的企业，会给投资者传递潜在的向好信息，一方面有利于股价提高，另一方面增加投资，扩大再生产以促进企业价值提高。国内也有不少文献支持并购效率观。傅超等(2016)和邢立全(2015)提出商誉是指能在未来期间为公司经营带来超额利润的潜在经济价值，是公司收益水平与行业平均收益水平差额的资本化价格。徐经长等(2017)则从债务资本成本视角进行研究，发现商誉信息会显著影响到债务融资成本。债权人将商誉视为企业的一项资产，新增的并购商誉越多，债务融资成本越低。而较低的债务融资成本可以降低企业融资约束，提高企业投资效率，从而使企业价值得到提升。葛家澍和杜兴强(2007)认为，公司通过并购，协作性增强，商誉通过专业化投资的增加逐渐转化为带给企业超额盈利的有利因素。

(二)并购商誉的抑制作用。随着市场的不断发展以及并购活动的日益频繁，有投资者认为过高估值的并购是理性管理者利用外部投资者的非理性获利的一种手段，而这种过高的估值可能会造成企业价值的下降，即并购抑制观。

国外很多学者认为过高的估值使得企业的并购商誉被高估，Matthew(2005)发现，企业的管理人因为代理问题会严重高估企业的并购估值，造成过高溢价收购。Roll(1986)提出管理者的自大假说使并购产生价值高估现象，高溢价带来的高并购商誉背后是高减值风险。Bens等人(2007)发现未预期到的商誉减值会引发市场的负面反应，且这种反应在信息不对称程度更高的公司中更为明显。而根据Jensen等(1986)的研究，企业信息不对称的程度越高，债权人面临的资产替代、投资过度问题会越严重。这些理论与研究说明了高额商誉会是企业价值受损。

国内方面，我国经济的转轨加上新兴市场的特征为并购重组提供了通过协同效应创造价值的潜力，但也带来了风险。张新(2003)经过理论分析及事件研究法发现并购活动增加以及并购价格飙升刺激了狂妄假说和代理问题等传统的并购动因。胡凡(2019)认为高额商誉的产生意味着并购活动发生时的股价高估，此时公司的委托代理成本会上升，而并购活动往往与资本市场炒作、大股东套现和盈余管理等活动有关，导致管理层做出非理性投资决策。杨威等(2018)也从投资者行为角度出发，认为并购溢价产生的高额商誉短期内提升了公司业绩，但投资者对并购事件的过度反应和非理性投资在长期会使得上市公司股价波动，中小投资者权益受损。黄蔚(2018)认为并购商誉价值过高时，作为一项虚资产，在企业面临财务危机时并不能为企业解决流动性紧缺获债务问题，也无法增强企业的偿债能力，因此高额商誉增加了企业与外部投资者之间信息不对称的倾向，给企业造成融资约束。另外，高商誉加大了商誉减值的可能性，曲晓辉(2017)等研究发现商誉减值的价值相关性，发现商誉减值与股价、股票收益负相关，这说明市场会对发生商誉减值的公司产生负面反应。

三、内部控制对企业价值的影响

由于高额商誉的产生及经济后果受信息不对称、代理成本等因素影响，因此通过对影响因素的调整可以有效缓解高溢价并购产生的商誉抑制后果。已有研究分别通过案例分析及实证研究等方法得出拥有完善的内部控制制度有助于通过合理并购促进公司投资效率的提升。

从信息传递上看，Ashbaugh-Skaife等(2009)从信息传递的有效性进行研究，发现内部控制能够有效促进公司信息质量的提升，有利于通过降低信息不对称，在内部控制质量较高的企业中，企业内部员工之间以及内部与外部(供应商、顾客、政府等)之间通过频繁和有效的沟通能够传递更多特定的信息，有效提高公司经营与投资效率(Cheng，2013)。杨德明(2009)认为高质量的内部控制为企业营造了相互制衡的内部环境，以畅通的信息沟通严格控制和监督内部活动，有利遏制管理层基于机会主义动机的投资行为。唐清泉和韩宏稳(2019)认为内部控制在企业关联并购活动中发挥着治理作用，能够约束企业内部人的机会主义行为，降低代理冲突与代理成本，缓减外部投资者的担心，稳定股价。

从管理效率上看，Doyle(2007)认为内部控制越有效，企业整体人员的思想和业务素质越高，从而理解并执行战略整合目标的能力更强，提升企业战略实施的有效性，有助于促进企业价值提升。Darrough等(2018)指出收购方存在内控缺陷时会倾向于错估收购价值而高溢价促成并购交易，由此产生大量泡沫。张新民(2018)研究发现商誉泡沫及其一次性大额减值的计提已经成为中国资本市场上最重大的金融风险要素之一，内部控制可有效抑制超额商誉，公司的内部控制质量越高，并购商誉的质量越高。Harp(2018)从企业管理的角度研究发现由于内部控制的经营导向也要求提升公司经营的效率效果，内部控制能够在存货管理、并购等经营管理方面发挥积极作用，提高经营业绩，促进企业价值的提升。

从管理制度上看，陈舒、黄中文(2012)分析了上市公司并购中内部控制的现状和常见的风险事项，结合并购案例提出了强化并购整个过程内部控制的对策，以实现在内部控制制度方面有效管理风险，证实了重视并购过程中内部控制体系建设，识别并防范并购过程中的风险，有助于提高高管的决策水平。赵息、张西栓(2013)认为，忽视内控制度可能使原先经营正常的企业在并购后陷入危机，使预期的“协同效应”难以发挥，其运用结构方程模型检验发现高管有动机通过过高的溢价收购从中获取高额利益，完善的内部控制可以通过抑制高管权力来削弱高管权力过大的影响，减少非理性投资。董望等(2011)研究发现加强内部控制有助于提高盈余质量，同时投资者对内部控制质量高的公司的盈余反应更加强烈，因此有助于降低债务融资成本并促进企业价值。

四、总结

综合以上观点分析，溢价并购产生的并购商誉在一定程度上可以通过经济协同效应对企业价值起到促进作用，但是当并购溢价过高时，并购商誉所代表的溢价部分超出了并购活动的协同效应，此时高商誉背后隐藏的风险可能爆发，高额商誉可能会降低企业价值。因此本文认为合理的并购商誉能够对企业投资起到积极的促进作用，但过高的并购商誉可能会引起企业价值的下降。而有效的内部控制可以通过合理投资促进企业价值提升，内部控制质量高的公司实施的并购更能有效发挥价值创造作用，能够更合理的估计并购价格，商誉质量更高，因此本文认为内部控制质量指数高的公司的并购商誉可能更有利于公司价值的提升。