对赌协议法律研究

(广西民族大学 广西 南宁 530006)

对赌协议作为一种契约工具经常被使用，其还有另外一个更加符合其本身字面意思的名称，即估值调整协议。在投资活动中，投资人与融资方为了应对未来某个时间区间内可能出现的不确定情况，提前制定了这样的约定安排。其基本的情形是: 投资融资双方对投资企业各有自己的估值量，但又不想因投资企业现有价值估值上的不对等而无法继续合作,便将现有的评估价值暂时搁置不予处理，共同协商制定一个目标企业在未来某一时间区间内的业绩目标,以该业绩目标同运营的实际业绩进行比较，来具体调整企业的价值量以及各方股权占比数。

一、对赌协议的出现

对赌协议本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法[1]。对赌协议主要还是在初创企业的风险投资中的多，不过有时候在已经成型的企业之间的并购以及股权分置当中，也会用到对赌协议。

(一)现实环境的需要。私募股权投资人的投资类型是财务投资，其投资目的是为了在合适的时机及时套现，获取回报。因此，私募股权投资人并不愿意花太多时间在目标公司具体经营活动上，他们想要的是在目标公司的投资那部分股权能溢价上涨，收获不错的回报。设置优先股是私募股权投资人喜欢做的，不过公司法没有明确规定有限责任公司能设置优先股。投资人将资金投入，其大部分会计入资本公积金。不过资本公积金是共享的，因此不能任意支付给原股东。投资人的投资存在太多不确定因素，风险增加，对私募股权投资人产生较大不利影响，如果采用对赌协议的方法，则可以均衡掉一些风险，以便更合理地保护投资人权益。

(二)企业估值有难度。投资人对目标公司的业绩的预测估计与业绩实际情况之间存在偏差，企业估值是有难度的。即使投资人进行了尽职调查，双方也可能在企业价值问题上存在一定分歧，如果因为企业价值问题互不相让，将陷入僵持。为了合作能顺利有效地进行，双方可以约定，制定一个未来某一段时间内的业绩标准，目标企业业绩达到该标准，则可以对价值往上调整；但如果业绩没有达到预期水平，则调低企业价值。使用对赌协议对比尽职调查的优势在于效果更好，成本也没那么高。在对赌协议中设置权利义务分配条款，可以防范融资方故意隐瞒相关信息而造成的不利局面，可以减少投资人为获取信息和交易中的费用。

二、对赌协议与法制

对于投资人来说，国内的投资环境相对还是不够开放的，因此，为了应对投资中的法律风险，投资人也在不停地发掘对赌协议的各种新模式。

(一)法律制度对对赌协议的保护力度不够。高风险和高收益是私募股权投资的一个特点，但在国内，我们的商业文化体系中，高风险、高收益并不那么流行，法律制度对风险投资方面的关注和完善也还需要一定时日。优先股制度可以说是对赌协议的基石，有限责任公司设置优先股制度在公司法里并没有得到承认；国家权力机关拥有着十分强大的影响力，如果对私募股权投资的规制太多，其运作效率势必会受到影响。在国内习惯的思维是，企业使用他人资金就是“非股即借”。这种习惯的思维不利于投资人对权益的保护。

(二)扩大对赌主体范围。融资方、投资人都是对赌协议主体范围。融资方由目标企业、企业管理层、原有股东等构成，其构成要比投资人要复杂。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[2]。在实际的商业活动中，融资方在创业初期的经济实力很有限，但他们对风险投资十分感兴趣，在没有充分准备的情况下引入投资，最后导致投资失败，同时也没有能力对投资人进行赔偿；甚至有部分融资方在创业初期获得投资后就设法套现退出，致使投资人亏损严重。所以，面对高风险的投资，投资人通常会采取把更多的融资主体纳入到对赌协议中，以便能获得更多的控制和保障。

三、对赌协议的相关建议

在对赌协议的制度改善过程中，可以增加法律制度的可变通性使其更加适应商业交易习惯。使合同法的适用方面尽可能尊重商业规则，公司法方面可以建立类别股制度，此外，还可以适当引导各行业协会来制作示范性合同，以及为投融资方提供适当指引。

(一)投资合同应得到更多保护。对赌协议不同于普通的民事合同，其有自身的特点，作为一种投资合同，应该用特殊规则来规范。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[3]。对赌协议虽然是风险投资合同中的重要组成部分,但并没有获得中国证监会认可[4]。对赌协议中，存在着道德风险，投融资双方追求的利益具有共同性，关键是私募股权投资人通常情况下是不参与企业经营的，获利行动权基本掌控在融资方的手里。一旦出现目标企业管理层在得到投资款后急于套现退出，不再重点关注企业的经营，投资人将面临重大损失风险。因此，充分了解目标企业的背景环境，了解更多信息，并通过适当地设定权利义务分配条款来进行约束融资方。

(二)公司法律制度的完善。对赌协议的合同属性无法脱离公司法的强制语境。公司法并没有明确规定有限责任公司设置优先股等实际问题。优先股制度是对赌协议的基石，假如没有优先股制度，投资人的投资溢价会计入资本公积金，资本公积金由公司管理层管理控制，投资人对公司的运营管理没有什么控制力，因此想要及时退出公司并不是那么容易。优先股优于其它投资工具的原因在于其提供了清算优先权和分红优先权,并且可以动态调整公司的现金流和控制权,而不受股权比例的限制[5]。对于有限责任公司的优先股制度问题，国内公司法应该有更开放的态度，例如，可以创建的类别股制度，让有限责任公司创设优先股有法可依。对优先股制作特殊规定，比如，在选任董监事以及董监事的否决权等方面内容进行规定，比如，目标公司和投资人可以商定回购股权协议。

(三)创制风投示范性合同。美国创业风险投资领域相关的协会汇集了不少专家共同创制了一整套不错的创业风险投资领域的示范性合同。创制的标准化合同有不少优点，投融资双方可以从中获得重要参考，使投资谈判交易过程更流畅，降低成本，有效控制法律风险，减少纠纷的产生。标准化合同还是具有开放性的，投资项目的不同，投融资双方需求的不同，可以以示范文本为基础再根据需要设计出合适的合同条款。目前国内的私募股权投资领域虽然发展速度很快，但缺乏有力度的行业协会规范和指引。如果政府相关部门能牵头，使私募股权的投资领域行业得到加强、协会得到建设，将更容易更快制作出投资示范性合同，从而促进风投发展。