基于债务契约的投资效率影响机理相关研究

(杭州电子科技大学会计学院 浙江 杭州 310000)

引言

企业生存与发展离不开企业的投资活动，有效的投资活动能够帮助企业成长以及现金流增长，也是企业价值增长的根本所在。而投资活动离不开筹资活动，企业主要通过股权筹资、债权筹资以及混合筹资方式获得外部资金。因为在筹资资金过程中存在信息不对称和代理问题，企业的投资行为并不总是有效的，过度投资和投资不足行为频繁发生，过度投资尤甚。近年来众多学者以债务契约对其投资行为产生得影响进行了相关的研究。本文通过梳理前期学者的债务契约以及债务契约与投资效率关系的相关文献，得出相应的启示。

一、债务契约概述

公司股东与债权人之间存在潜在利益冲突时会出现代理问题。债务契约可减少代理问题(Sudheer等，2008)，其以契约的方式约束双方，发挥着监督效应、债务融资的相机治理作用，是避免债务人的机会主义行为而寻求的某种最优的制度安排(熊婷等，2013)。当公司陷入困境的时候，债务契约将决策权从股东转移到债券持有人手中，限制了管理者没收债券持有人的财富。对于那些限制额外发行债券、出售资产或者派发股票利息的条款，可以优先采取这些财富转移行动，并保护债权人的利益(Hyun等，2016)。

另外，Jing(2017)认为契约在一定情况下既解决了逆向选择的问题，也解决了道德风险的问题。当逆向选择问题严重的时候，债权人会选择严格的契约以此来帮助甄选较弱的借款人。或者使股东权益和债权人利益相一致，从而在事前控制收缩摩擦，减少事后债权人干预的可能性。

二、债务契约对投资效率影响机理

由于存在代理成本和信息不对称，公司很可能会偏离其最佳投资水平。本文从债务契约的不同方面探讨了债务契约对投资效率影响机理。总结如下几点：

(一)债务契约中通过代理成本和信息不对称对投资效率的影响。债务契约的存在有效地缓解了管理者与股东的代理成本，有效地缓解了债权人与企业间的信息不对称。

从会计稳健性来看，会计稳健性可以提高财务信息质量(王东清和刘静静，2018)，而会计信息质量抑制了过度投资(Assawer和Anis，2017)，Gary和Gilles等(2009)、Shimin和Zheng等(2011)也发现了财务报告质量能够同时降低企业的过度投资水平和缓解投资不足，所以一定程度提高披露水平就可以减少信息不对称，促使管理者为股东行事，提高投资效率(ShuMiao 和ChihLiang等，2014)。

(二)债务契约通过引起现金流变化对投资效率产生影响。债务契约和过度投资之间存在的关系是制约关系(万小勇等，2011)。王茂林(2014)发现自由现金流水平较高的公司更易于过度投资。席霞辉等(2015)认为负债能够减少高管掌握的自由现金流，削弱其对自由现金流的控制力，所以负债可以提高投资效率。

(三)因债务来源异质性债务契约对投资效率的影响。魏群(2018)基于债务来源角度，发现商业信用、银行长短期借款三种异质性债务对企业非效率投资产生不同影响。经营性负债与金融性负债在来源上存在差别，而且在成本、债务条件方面也存在差别。熊婷等(2013)就指出了商业信用缺乏债务契约的约束，限制了利益相关者监督。黄伟麟等(2015)指出公司债可根据自身特征进行契约，具有投资者风险，融资成本可测性以及预算约束较硬的特征，可以有效地对无效投资进行调整，并且其较银行贷款在调节企业无效投资上更有效。

(四)债务契约期限的结构对投资效率的影响。债务期限一定程度上对投资效率产生重要影响(Mello和Miranda,2009)。黄乾富和沈红波(2009)认为债务契约的债务期限与投资有一定的关系。长期债务期限长，占比小，对企业过度投资的行为抑制效果比较薄弱，与之相反，短期债务可以更好抑制企业过度投资。Fuensanta Cutillas Gomariz(2014)同样得出债务期限比较短的短期债务能够对投资效率产生一种积极影响的结论，短期债务能够很好帮助债权人监督、控制管理者的行为，缓解债权人和债务人代理冲突，也会因为短期债务契约的存在，企业管理者会充分考虑企业所面临的所有风险，更加倾向于投资对公司有利的项目(马庆魁和谷涛，2017)。

(五)债务契约可通过债务的比率对投资效率的影响。黄乾富和沈红波(2009)发现债务的比率和企业过度投资之间的关系呈负相关关系，债务能够帮助企业抑制过度投资行为的发生。席霞辉和万明(2015)也研究了负债对企业的过度投资影响，同样地得出负债比率能够明显地抑制企业过度投资的结论。尤其当公司受到融资约束的时候，外部融资成本会很高，公司会更倾向于依赖企业内部现金流，对内部现金流的使用也会更加小心，不会盲目投资，一定程度上抑制了企业的过度投资。

(六)因企业类型的不同债务契约对投资效率的影响。Shimin和Zheng(2011)研究政府干预对企业投资效率的影响时，发现在非国有企业环境中更显著。黄伟麟和贺晋(2015)通过研究债券对投资效率的影响时验证了这一结论，发现非国有上市公司发行公司债的治理效果要优于国有企业。

总结

不同的债务类型对投资效率产生不同的影响，商业信用对公司投资效率更易产生负面影响。公司债对企业的投资效率产生正面影响，并且这种影响在非国有企业中更加显著。所以公司应尽可能避免商业信用，充分重视债券在债务契约在经营当中产生的效果，政府应减少对市场的干预，帮助市场更有效地分配资源。

债务期限短能有效改善公司各利益相关方契约，降低道德风险和逆向选择，缓解公司各方信息不对称和代理冲突，对提高公司投资效率具有正向作用，若能合理选择债务期限便能够优化投资效率。

高债务比率对投资效率产生负面影响，所以应合理估计最优资产负债结构，确定最优水平，适度借贷。

非效率的投资问题在我国确实存在，但投资效率在我国的研究尚未得出一致答案。研究投资效率不仅需要我们有坚实的理论基础，也需要我们有正确的研究方法。通过分析和梳理上述的文献评述，能够使我们对有关投资效率的研究视野得到了进一步的扩展。这便于我们借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更加深入的研究。我们应该结合我国特殊的背景制度、文化进行相关析，为未来的学术研究领域做出一份贡献。