可交换债券的融资动因分析——以正邦集团为例

(湘潭大学 湖南 湘潭 411100)

一、可交换债券概述

可交换债券，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券按照是否公开发行，可以分为公募可交换债券和私募可交换债券。公募可交换债券对于发行人的条件、审批程序以及标的股票质量等多个方面的审核都较为严格。私募可交换债券发行条件相对较低，条款设置更为灵活，更加符合大多数企业的发展现状和融资需求。目前我国资本市场上私募可交换债券的发行数量远远超过了公募可交换债券。从2013年第一只私募可交换债券上市发行开始，私募可交债的发行数量迅速增加，而公募可交债屈指可数，截止到2018年底，我国可交债共发行了220只，其中私募可交债发行了203只，占到总发行数量的92.27%。

可交换债券与可转换债券之间有很多类似的地方，但也存在着本质的差别。其中最大的不同是可交换债券的发行人为上市公司股东，可以为非上市公司，而可转换债券的发行人为上市公司本身。另外，可交换债券换股是股东已抵押的存量股，不会造成股权稀释，而可转换债券转股会对上市公司股份起到稀释的作用。[1]这两个不同于可转债的特点，使得可交换债券成为一种新型融资方式，下文以正邦集团发行私募可交换债券成功实现低成本融资这一案例，来分析可交换债券的融资动因。

二、正邦集团发行私募可交换债券融资案例介绍

正邦集团有限公司成立于1996年，是全国农业产业化的重点龙头企业，主营业务为饲料生产、生猪繁育与养殖、农药及兽药生产等，且均居全国前10强。本次发行可交换债券的标的股票公司为正邦科技有限公司，正邦集团对其持股比例为29.01%，为控股股东。

近年来，正邦集团持续推进多元化发展战略，不断扩大企业规模，各项业务均高歌猛进，大力布局新兴产业，研发投入逐年增加，同时实施国际化发展战略，投资活动所需资金不断增加，基建工程也相应增加。从正邦集团的财务报表中可以发现，2015年正邦集团投资活动产生的现金流量净额为-14.18亿元，另外，还有很多在建工程项目均增加了投资，合计金额达到了5.23亿元。因此，正邦集团为了实现扩大规模及多元化发展，所需要的资金量庞大，不能完全以自有资金来实现，只能依靠外部融资。

2015年11月25日，正邦集团将所持有的控股子公司正邦科技的4000万股股票作为质押，非公开发行7.6亿元可交换债券，简称为“15正邦债”，发行期限为2年，换股期限自发行结束日满6个月后的第一个交易日起开始，初始的换股价格为19元/股。2016年5月26日进入换股期后，由于标的股票正邦科技表现突出，债券持有者纷纷选择换股，于2016年7月19日全部换股完成。从2015年8月正邦集团董事会审议通过发行可交换债券事项到2016年7月22日“15正邦债”正式摘牌，历经不到一年，整个融资过程结束。正邦集团通过采取这种新型的融资工具实现了迅速的低成本融资，帮助企业补充了流动资金，拓宽了融资渠道。

三、正邦集团发行私募可交换债券融资动因分析

(一)传统融资方式成本较高。根据正邦集团可以选择的外部融资方式及自身条件进行分析，首先，正邦集团是非上市公司，因此不可以选择发行普通股或可转换债券进行融资；其次，正邦科技近3年的加权平均净资产收益率为2.4%，小于发行公募可交债所要求的6%，因此也不可以选择发行公募可交债券。那么正邦集团可以使用的外部融资方式包括银行借款、普通公司债、股权质押和私募可交换债券。

下面对比分析这几种融资方式的财务费用来比较它们的融资成本，“15正邦债”的票面利率第一年为3%，第二年为7%，但由于其在一年内便完成全部换股并摘牌，故融资成本为3%。而同期一到三年期银行贷款利率约为4.75%，同期同信用评级的三年期普通公司债券的发行利率为约6.25%，同期股权质押利率约为6%。可见，私募可交换债券比其他融资工具的成本更低。按本次正邦集团可交换债券融资规模7.6亿元来计算，如果使用一到三年期银行贷款进行融资，财务费用为3610万元，比私募可交债多出1330万元；发行普通公司债券的财务费用为4750万元，比私募可交债多出2470万元；使用股权质押进行融资，财务费用为4560万元，比私募可交债多了2280万元。因此，从财务费用角度考虑，私募可交换债券利率水平较低，且利率设计灵活，能够有效降低企业的融资成本。

(二)融资渠道有待丰富。从正邦集团的年报中可以得知，以前正邦集团的融资渠道主要为银行贷款、普通公司债券、中期票据等，这说明集团对于银行贷款的依赖程度比较高，有大量的到期银行贷款需要偿付，长远考虑不利于企业健康发展。正邦集团作为老牌民营企业，信用评级良好，如果企业的负债程度越来越高，银行为了防范风险，会不断提高银行贷款利率，企业的财务费用也会逐年升高。

正邦集团首次使用私募可交换债券这一新型融资工具来筹集资金，不仅在债券发行时就直接获得了所需资金，同时有效减少了企业对银行贷款的依赖性，丰富了企业的融资渠道，既为企业的经营投资活动注入了活力，还保障了企业有足够资金偿还到期债务，避免企业信用评级下降。

(三)实现合理减持股票。通常上市公司大股东的减持手段之一是大宗交易，而可交换债同样具有减持功能，且利用可交换债减持具有诸多优点。利用可交换债换股减持，转股价格由发行方在发行债券时通过条款设置而成，一般均高于当前市场价，因此可交换债券为发行人提供了溢价减持子公司股票的机会。相反，通过大宗交易进行减持，往往会折价。[2]

正邦集团如果直接在二级市场抛售所持标的公司股票来获取资金，势必会对标的公司股价产生较大的冲击。而正邦科技是正邦集团的核心子公司之一，正邦集团在减持股票获取投资收益的同时并不想失去对正邦科技的控制权。2015年底我国股市恢复平稳，并有上升趋势，正邦科技的股价也处于上升趋势，以初始换股价格19元减持正邦科技股票，对于正邦集团来说是一笔较为丰厚的投资收益。

四、结论

可交换债券的出现丰富了作为上市公司股东的非上市企业的融资渠道，有助于解决融资难题，且私募可交换债券融资效率高、发行条件宽松、融资成本较低。[3]另外，发行可交债可以提前获取现金而后减持股票，不会对二级市场的股票价格产生过度的冲击，还可以实现溢价减持，减持方式也较为灵活。因此，应当鼓励对作为上市公司股东的非上市企业及一些中小企业通过私募可交换债券进行融资。