企业资本结构动态调整研究综述

(海南大学管理学院 海南 海口 570100)

MM理论认为资本结构与企业价值无关，但MM理论一系列严格的假设，在现实生活中并不符合。由于存在破产成本、代理成本以及信息不对称等各种摩擦因素，资本结构显然与企业价值存在密切关联，学者逐步放松假设，提出了权衡理论、代理理论、优序融资理论对静态资本结构进行多方面的阐述，并且探讨了在此条件下的最优资本结构。

早期资本结构研究基本上都局限于静态视角，无法解释某些企业的资本结构在理论上的相似性。随着资本结构理论的发展，人们逐渐认识到资本结构不仅是一

个静态的比例分配，而应该是一个动态的过程。资本结构调整的理论基础是动态权衡理论，资本结构动态调整，是调整收益与调整成本之间的权衡。调整成本是驱使企业实际资本结构偏离其目标资本结构的动力，而调整收益则是企业实际资本结构向目标资本结构趋近的动力，正是这两者之间的较量，形成了资本结构向目标水平偏离或者趋近的不断循环的动态调整过程。

目前关于资本结构动态调整的研究，国内外学者主要聚焦于资本结构动态的影响因素，本文对以往文献进行总结，从企业外部环境、企业内部财务特征等方面归纳资本结构动态调整影响因素的研究成果。同时针对国内不发达的金融市场和比较严重的行政干预，市场经济环境相对还不成熟,在结合我国国情的基础上，对未来研究方向进行展望。

一、外部环境影响因素

1.经济、法律制度环境因素。Lemmon(2010)通过实证研究得出结论，处于良好经济环境中的企业有较快的资本结构调整速度。黄辉(2009)从各地区的法制建设、股市发展程度等制度层面分析企业资本结构的调整行为，同样发现企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度。而洪艺珣(2011)的研究发现，宏观经济形势对企业资本结构调整速度的效应存在不对称性，即不同企业在同样的经济繁荣时期，其调整速度不一致。黄继承、朱冰和向东(2014)考察了法律环境对公司资本结构动态调整的影响，发现法律环境与资本结构调整速度显著正相关。但单一地研究外部经济环境的影响会产生片面的结论，由于国内外的制度背景差异非常大，必须结合各国实际情况才能真正从宏观上把握企业的资本结构动态调整。

二、企业内部影响因素

1.公司治理。Graham(2000)研究发现，公司存在代理冲突时会选择较少的债务融资并忽略税盾效应，所以其调整动机比较微弱。Morellec et al.(2012)也认为股东与管理层之间的代理冲突对公司资本结构决策的影响十分重大，代理成本作为公司治理的代理变量能够较好地解释资本结构的低杠杆比率及其动态调整。郝东洋，王静和张天西(2015)研究发现，内部控制水平越高的公司，资本结构调整的速度越快、实际资本结构偏离目标结构的程度也就越低。韩俊华、干胜道和王宏昌(2015)的研究结果显示:第一大股东持股比例与资本结构调整速度正相关，国有企业快于民营企业，董事长与总经理两职分离企业快于两职合一企业。周业安、程栩和郭杰(2012)从高管特征角度出发，研究发现我国上市公司资本结构的调整速度相对较慢；高管性别、年龄、任期、教育程度、政治身份、两职兼任情况会对公司资本结构调整产生显著影响。因此，研究公司治理特征对企业资本结构调整速度的影响可以从多个角度着手，包括我国上市公司的金字塔股权结构、股东性质、董事会制度、管理者特征以及约束和激励机制等等，选取主要的公司治理代理变量代入实证研究模型中是十分必要的。

三、研究与展望

第一、我们在进行资本结构动态调整的研究时，必须同时考虑外部环境和内部因素的共同影响。中国资本市场发展的过程中存在着许多与国外不同的特征，发展相对不成熟，因此在研究中国微观主体行为时，就应该注意到中国处于经济转型的宏观环境和具有中国特色的金融制度背景。

第二、研究公司治理对资本结构动态调整的影响时，可进一步分析管理者自身特征因素。公司治理因素十分重要但其研究范围又比较大，虽然传统上已经认识到股权结构、董事会及监事会特征等因素的重要性，但从管理者自身角度的研究还不太深入和全面。

第三、研究资本结构动态调整的目的是为了优化资本结构，最大化企业价值，因而除了分析最优资本结构的影响因素和调整速度之外，更重要的是利用这些研究结果提出切实可行的对策，有序地把企业实际资本结构调整到最优状态。由于目前文献没有以特定行业为研究对象，因此相关的优化资本结构的具体措施研究还很少。