控股股东股权质押对过度投资的影响研究

(河南财经政法大学 河南 郑州 450000)

一、股权质押相关的研究

Cronqvist等(2009)研究表明大股东对公司的经营和发展起到了不可估量的巨大作用，大股东相对于中小股东来说是受托方，代表中小股东行使权力，其特殊的身份可以通过选举董事会成员，更改公司章程和制度，行使重大项目决策表决权，提名独立董事候选名单等来影响公司的经营和发展。同时大股东还可以间接的通过非正式渠道和管理层共同谋划公司的发展前景，此外大股东也可以通过出售自己的股份来表达立场，从而影响公司的经营决策。

对控股股东股权质押可能导致的经济后果，研究学者主要从掏空、控制权转移、盈余管理和崩盘风险等入手展开研究。大股东掏空涌现诸多研究成果。大股东的掏空动机是动态的，当大股东面临股权质押时，更容易出现掏空行为(郑国坚等，2014)。控股股东股权质押后，热衷于通过隧道效应攫取中小股东利益(李永伟等，2007)。关于崩盘风险，谢德仁等(2016)研究表明股权质押本身可能会提高股价崩盘风险。发生股权质押行为时，控股股东掌握的控制权面临一定的丢失风险，此时控股股东出于维护切身利益的目的，有很强的动机和意愿去维持股票价格，同时我国上市公司大多数控股股东拥有绝对或相对的信息优势和控制力，从而通过诸如盈余管理的信息披露来进行市值管理，以确保控制权的稳固。黎来芳等(2018)通过研究发现上市公司控股股东股权质押导致公司更具有信息披露选择性动机，进而引起信息披露质量变低，同时投资者法律保护环境越好，则公司信息披露质量越高。股权质押对公司价值和中小股东利益存在损害行为。股权质押比例越高，公司价值越低，质押行为会弱化激励效应，强化侵占效应(郝项超等，2009)。李常青等(2018)从高管薪酬—业绩敏感性角度展开研究，发现上市公司发生控股股东股权质押行为后，控股股东倾向于影响公司决策，降低了高管薪酬激励效果。发生控股股东股权质押的上市公司，更青睐高送转的股利分配方式，以回避现金股利发放(廖珂等，2018)。

二、过度投资相关的研究

过度投资备受学术界关注。经营权和所有权的分离导致经理人和股东之间普遍存在代理问题，二者之间一直存在代理冲突。经济人假设下，经营者会出于机会投机主义追求个人利益最大化。经营者追求任期内的短期目标，往往倾向于打造大规模商业帝国。Jensen 和Meckling(1976)研究发现当企业承担较多负债时，根据两者之间签订的债务条款，债权人获取的仅仅是固定的收益，因此股东更倾向投资高风险和高收益的投资项目，以增加私人收益的积累。

有学者从个人背景特征和高管岗位交换角度展开研究。姜付秀等(2009)发现管理层身份特征与企业过度投资有相关关系，具体体现在管理层的教育水平越低，过度投资现象越严重。CEO和CFO岗位交换对企业过度投资起到抑制作用，而且当CEO权力越小抑制作用越明显。

三、控股股东股权质押与过度投资

尽管在发生股权质押行为时，质权方要求控股股东以手中的股票作为抵押物，但是根据股权质押规则，控股股东依然享有公司控制权，控股股东仍然可以通过投票等方式左右上市公司的经营行为。然而股权质押并不是一劳永逸的稳赚买卖，其风险性依然不可忽略。一旦股价下跌至警戒线，控股股东则会面临追加保证金的风险，如果股价跌至强行平仓线，则质权方有权无条件处置质押物即股票。此时质押方即控股股东面临控制权丧失的巨大风险，一旦质权方在二级市场抛售股票，自己拥有的私人利益和对公司的控制权就会荡然无存，同时会向市场传递负面信号引发投资者恐慌性抛售股票，进而诱发崩盘风险的恶劣后果。

为避免控制权的转移，控股股东在股权质押后会尽其所能的采取行动来维持公司股价，此时控股股东可能会通过扩大投资来寻找公司业绩新的增长点，为公司未来的盈利描绘蓝图，以此保持投资者对股票的信心，从而维持甚至拉升股价，使自己的控制权处于安全状态。控股股东股权质押后可以采用干预公司财务决策、关联交易等手段掏空公司以实现私人利益的扩张(郑国坚，2014)。由于公司制度的制约，控股股东无法进行直接的占有上市公司资源的行为，而投资是一种隐性的不易被察觉的行为，因此控股股东青睐于通过投资来扩大上市公司投资规模，从而扩大自己的控制性资源并以此获取私人利益。Yehning和Shing(2001)提出大股东和中小股东之间代理冲突的存在，导致控股股东出于机会主义扩大对外投资规模，以满足控股股东对个人利益最大化的追求。其次信息不对称加剧了过度投资程度。控股股东以其拥有更多信息的内部人身份处于优势一方，而中小股东以拥有较少信息的外部人身份处于劣势一方，控股股东为增加自身利益和控制性资源，存在利用自身掌握的信息优势做出损害中小股东利益的过度投资行为。