卖空制度、企业投资与资源配置效率*

顾乃康， 周艳利

一、引 言

2010年3月，随着融资融券试点的启动，我国证券市场正式引入卖空制度，自此中国A股告别了“单边市”状态。国外学者研究表明，卖空制度引入使得企业的负面信息能够及时反映到股价中，提高了股票市场的定价效率。尽管我国融资融券制度实施时间不长，国内学者也已初步发现卖空制度能够改善我国股票市场资源配置效率的证据(李科等，2014；李志生等，2015a；李志生等，2015b)。有鉴于此，我们不禁要问，既然卖空制度的引入可以提高我国股票市场资源配置效率，那么能否进一步改善企业投资行为并提高实体经济资源配置效率？

当前，在我国探讨卖空制度的引入对企业投资行为和实体经济资源配置效率的影响具有特别的意义。首先，我国融资融券标的并非一次放开，而是按照“试点先行，逐步推行”的原则，分批扩容。其次，融资融券企业非随机地通过流通市值、日均换手率、日均涨跌幅、波动幅度等标准选定，具有规模大的特征。然后，融资融券业务发展不平衡，融券业务规模一直远小于融资业务。最后，融资融券业务参与者多为个人投资者，机构投资者参与程度不够。这些特点意味着，当前我国证券市场卖空制度的完善程度与成熟资本市场还存在较大差距，实际卖空交易量还相当有限。在这种情形下探讨卖空制度的影响，不仅有助于评估我国融资融券制度实施效果，还有助于丰富成熟资本市场以外的新兴经济体下卖空理论的研究。

本文基于融资融券制度这个准自然实验，采用双重差分法进行了检验。研究发现，与不允许卖空的企业相比，允许卖空的企业投资水平显著降低，且那些政策实施前股价被高估和融资约束程度较高的企业下降程度更大。进一步研究发现，卖空制度引入后，允许卖空的企业过度投资减少了，投资-股价之间的敏感性提高了，未来股票累计收益率也提高了。结果表明，尽管我国卖空制度引入时间不长且实际卖空交易量较小，但卖空制度的引入确实影响了企业投资行为，优化了企业资源配置。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

近年来随着卖空理论研究的深入，研究发现卖空机制不仅提高了股票市场的定价效率，而且还有可能影响企业行为，提高实体经济的资源配置效率。因此，国内外学者从之前卖空对资本市场的研究，开始拓展到卖空对企业行为的研究。在企业投资行为方面，当前主要从两个视角进行：一是将卖空看作是一种来自外部证券市场的基于负面信息交易的治理机制，探讨对企业投资的治理作用(Massa et al.，2015；Chang et al.，2015)；二是将卖空视作一种股票市场上基于负面信息传递的信息机制，探讨对企业投资的证券市场反馈效应(Deng & Mortal，2016)。

卖空对于企业投资的治理作用主要通过事前威慑和事后惩罚产生。基于卖空约束的放松或卖空制度的引入所产生的事前威慑，Chang et al.(2015)发现卖空制度的引入减少了企业的过度投资，He & Tian(2014)发现卖空的事前威慑有助于企业投资那些风险高、周期长但价值大的创新项目，Massa et al.(2015)发现卖空威慑增加了公司的长期投资(R&D投资)。国内学者自融资融券制度实施后，也从卖空的事前威慑角度进行了探索。靳庆鲁等(2015)指出放松卖空管制后，当面临较差的投资机会时，大股东会及时执行清算期权，减少投资支出。权小锋和尹洪英(2017)发现卖空制度的引入增加了企业的创新产出。陈胜蓝和马慧(2017)发现卖空制度的引入改善了企业并购绩效。王仲兵和王攀娜(2018)则发现卖空机制引入后，不仅减少了企业的过度投资还缓解了企业的投资不足，提升了企业投资效率。Nezafat et al.(2014)和Chu(2015)则基于卖空的事后惩罚效应进行了研究，但鉴于我国卖空制度引入时间较短且当前实际卖空交易量较小，所以目前国内研究中主要是基于事前威慑的角度。

卖空制度还可以通过股票市场反馈效应影响企业投资，Deng & Mortal(2016)指出管理者依赖股价来了解外部投资者所拥有的但自己却不知道的信息并据此做出投资决策，而卖空制度的引入使得有关企业价值的负面信息注入了股价并矫正了高估的股价，由此管理者通过对这些负面信息的学习来调整投资预期，从而降低企业投资水平。在国内研究中，陈康和刘琦(2018)利用融资融券作为股价信息含量的一个外生冲击变量，证实我国证券市场也存在市场反馈效应，允许卖空的企业在卖空机制引入后投资-股价之间的敏感性增强。

(二)基本假设

依据卖空制度与股票定价效率以及企业投资行为的研究成果，我们认为，卖空制度的引入通过以下三个路径对企业投资产生影响。首先，卖空作为外部证券市场机制，能够通过市场上负面信息的传递和交易对企业起到治理作用。当卖空制度引入后，卖空者所传递的负面信息会带来股价下跌的压力，使得大股东和管理者财富缩水、薪酬下降或失去控制权和职位的可能性增大，从而对企业形成事前威慑。其次，卖空制度还可以通过向企业传递市场上有关企业的负面信息产生股票市场反馈效应，卖空交易使得与企业价值有关的负面信息及时注入股价中，不仅矫正了高估的股价还提高了股价的信息含量。管理者从矫正的股价中了解到更多的信息，从而调低投资预期，减少企业投资。第三，卖空制度的引入还可能通过提高企业外部融资成本影响企业投资(以下我们称之为“融资成本路径”)。Grullon et al.(2015)发现由于卖空制度引入会对股价造成负向冲击，增加股东所面临的风险，因此股东会提高所要求的回报率，增加企业权益资本成本。不仅如此，由于卖空交易所传递的是与整个企业价值有关的负面信息(Deshmukh et al.，2015)，因此也会影响债务资本成本(Erturk & Nejadmalayeri，2015；Deng & Mortal，2016)。顾乃康和周艳利(2017)发现我国卖空制度引入导致企业的权益和债务融资成本都上升了。因此，从融资成本路径来看，卖空制度的引入带来企业融资成本的上升，这也会导致企业投资水平下降。基于以上分析，我们提出假设1：

假设1：与不允许卖空的企业相比，在引入卖空制度后，允许卖空的企业投资水平将会下降。

进一步地，如果假设1成立，那么卖空制度引入后导致企业投资水平下降的情形，将更有可能发生在具有某些特征的企业里。在此我们主要关注两个企业特征：一是与卖空相关的企业特征，即企业股价被高估的程度；二是与投资有关的企业特征，即企业面临的融资约束程度。如果假设1成立，那么对那些卖空制度引入前股价被高估的企业来说其投资水平下降程度更大。这是因为那些股价被高估的企业更容易被卖空者盯上，卖空者具有更大的激励去挖掘这些企业的负面信息，这些企业将会面临更大的卖空威慑。不仅如此，由于卖空者所挖掘的这些企业的负面信息会披露得更充分，所以管理者有机会了解更多的企业负面信息，从而降低投资预期。此外，股价被高估的企业还将面临更大的股价下跌压力，导致企业的资本成本提高程度更大，这也使得管理者不得不减少投资支出。由此我们提出假设2。

假设2：与融资融券制度实施前股价被低估的企业相比，在引入卖空制度后，股价被高估的企业投资水平下降程度更大。

卖空制度引入后使得企业投资水平受到抑制，而国内外相关研究表明，企业投资水平还受到融资约束的制约。当企业面临融资约束时，不得不放弃部分投资支出，投资无法达到最优水平。卖空机制引入后，不仅会影响权益投资者也会影响债权人所面临的风险，导致企业权益融资成本和债务融资成本都上升。在这种情形下，新增融资时企业将面临更高的资本成本，更大的融资约束。因此，那些在卖空机制引入前融资约束程度高的企业，在卖空制度引入后所面临的融资约束程度会更高，投资水平的下降程度更大。由此我们提出假设3。

假设3：与融资融券制度实施前融资约束程度较低的企业相比，在引入卖空制度后，融资约束程度较高的企业投资水平下降程度更大。

三、样本选择与模型构建

(一)样本选择

由于我国证券市场2010年开始融资融券交易试点，2015年4月允许机构投资者参与融券和转融券业务，而2007年开始实施新会计准则，因此为了保持财务数据一致并排除制度变迁的影响，本文以2007年第1季度至2015年第1季度作为检验期间，并采用季度数据。然后，选取2015年之前成为融资融券标的的企业作为处理组，并从同一行业的非融资融券标的中选取同样满足标的选择标准、规模最为接近的作为控制组，并对样本进行了剔除：1)剔除ST样本和金融企业；2)剔除数据缺失和2007年之后上市的样本；3)剔除曾被调出融资融券标的的公司；4)剔除政策实施当期的季度数据；5)剔除异常值。经上述处理后得到382家融资融券标的作为处理组，382家配对的非融资融券标的作为控制组，共获得22038个企业-季度财务数据，为控制极端值影响进行了1%的Winsorize 处理。文中的融资融券标的数据根据交易所公告搜集整理，财务数据来自国泰安数据库。

(二)模型构建

本文基于我国实施融资融券制度实施这个准自然实验机会，采用双重差分法(DID)进行检验。为了检验假设1，构建式(1)的检验模型。

INVi,t=α0+α1Treatmenti×Postt+α2Sizei,t-1+α3Roai,t-1+α4Qi,t-1+α5Levi,t-1+α6Cashflowi,t+∑tQuartert+∑iIndustryi+εi,t

(1)

其中，被解释变量为企业投资水平(即投资支出)INV，选取固定资产投资支出CAPX(季末与季初的“固定资产+在建工程+工程物资”之差/季初总资产)、固定资产和无形资产的投资支出Invest(季末与季初的“固定资产+在建工程+工程物资+无形资产”之差/季初总资产)、总资产的投资支出ΔTassets(季末与季初总资产之差/季初总资产)三个指标来衡量。解释变量为融资融券试点标的的虚拟变量Treatment(试点标的赋值为1，否则为0)与政策实施前后的虚拟变量Post(成为试点标的之后的季度赋值为1，否则为0)的交乘项Treatment×Post，控制变量为企业规模Size、盈利能力Roa、市账比Q、财务杠杆Lev、当期现金流Cashflow，控制季度和行业固定效应Quarter和Industry。在此，我们主要关注交乘项Treatment×Post的回归系数α1，如果假设1成立α1显著为负。

为了检验假设2，我们使用企业可操控性应计和股票季度累计收益率来反映股价高估，并构建虚拟变量High。Polk & Sapienza(2009)指出可操控性应计可以用作股价高估的衡量指标，因为管理者可以利用可操控性应计来进行盈余管理，虚增企业盈余水平抬高企业股价。在此我们使用修正的Jones模型分季度分行业回归测定企业的可操控性应计。在成为融资融券试点企业前，可操控性应计大于行业均值，股价被高估赋值为1，否则为0。此外，采用季度股票累计收益率直接衡量企业股价高估，在成为融资融券试点企业前，季度股票累计收益率大于行业均值，股价被高估赋值为1，否则为0。在模型式(1)中增添交乘项Treatmenti×Postt×High来检验假设2。

为了检验假设3，我们使用是否为国有企业以及Hadlock & Pierce(2010)所构建的SA指数来反映企业所面临的融资约束程度，并构建相应的虚拟变量FC。与国有企业相比，我国非国有企业面临更加严重的融资约束，由此FC对非国有企业赋值为1，国有企业赋值为0。此外，成为融资融券试点企业前，该企业SA指数大于行业均值则可认为面临较高的融资约束，FC赋值为1，否则为0。同样地，在模型式(1)中增添交乘项Treatmenti×Postt×FC来检验假设3。

四、卖空制度引入与企业投资水平的检验

(一)描述性统计结果与分析

我们首先对样本变量进行描述性统计，见下表1。然后，对处理组样本和控制组样本进行分组统计，发现融资融券标的企业(处理组)与非融资融券标的企业(控制组)相比企业规模较大、盈利性较好、财务杠杆较低、投资支出较大，但限于篇幅原因未列示分组统计结果。

表1总样本各变量的描述性统计结果

(二)回归统计结果与分析

假设1的检验结果见下表2，无论采用何种指标来定义企业的投资水平，Treatment×Post的回归系数都至少在5%的水平下显著为负。说明与控制组相比，允许卖空后，融资融券标的企业季度固定资产投资支出CAPX，季度固定资产和无形资产投资支出Invest，季度总资产投资支出ΔTassets均显著减少了，与假设1预期一致，也与Grullon et al.(2015)关于美国市场的研究结论相一致。值得关注的是，这个结果与顾乃康和周艳利(2017)所发现的引入卖空制度后融资融券标的企业新增外部融资显著下降的事实存在逻辑上的一致性，在一定程度上支持了融资成本路径的预期。

表2 卖空制度的引入与企业投资水平的回归统计结果

假设2的检验结果见下表3。结果表明，无论是采用间接指标—可操控性应计还是直接指标-股票累计收益率来衡量企业股价高估，交乘项Treatmenti×Postt×High的回归系数都至少在10%的水平上显著为负，说明与股价被低估的企业相比，在融资融券实施前股价被高估的企业，在卖空制度引入后其投资水平下降程度更大，与假设2预期一致。

表3 不同估值程度下卖空制度的引入与企业投资水平的回归统计结果

假设3检验结果见表4。结果表明，无论采用单一指标—企业是否为国有还是综合指标—SA指数来衡量融资约束，交乘项Treatmenti×Postt×FC的回归系数都至少在10%的水平上显著为负，说明与融资约束程度较低的企业相比，在融资融券实施前融资约束程度较高的企业，引入卖空制度后投资支出减少更多，投资水平下降程度更大，与假设3预期一致。

表4 不同融资约束程度下卖空制度的引入与企业投资水平的回归统计结果

五、卖空制度引入与企业资源配置效率的检验

在前文检验中，尽管我们发现了卖空制度引入导致企业投资水平下降的事实，但无法判断到底是哪个路径起作用。但我们发现，卖空机制产生的治理效应以及股票市场反馈效应除了与企业投资水平有关外，还与企业投资效率的改善有关。有鉴于此，为了对假设1背后的作用路径做出深入分析，我们将转向卖空机制与企业资源配置效率的检验。

(一)治理效应路径检验：卖空制度的引入是否抑制了企业的过度投资行为

针对过度投资的检验，我们依据Biddle et al.(2009)所提出的方法，构建企业具有过度投资或投资不足倾向的条件排序指标Overinvest，将在融资融券政策实施之前Overinvest在行业中处于最前25%分位的企业视作具有过度投资倾向的企业，最后25%分位的企业视作具有投资不足倾向的企业。然后依据模型式(1)进行分层检验，检验结果见表5。

表5 卖空制度引入对过度投资和投资不足企业投资水平影响的分层检验

由表5可知，那些在融资融券制度实施前具有过度投资倾向的企业，无论使用何种定义的企业投资支出，交乘项Treatmenti×Postt的回归系数都至少在10%的水平上显著为负，也就是说，具有过度投资倾向的企业在引入卖空制度后其投资水平显著降低了。而对于那些在融资融券制度实施前具有投资不足倾向的企业而言，交乘项Treatmenti×Postt的回归系数虽然为负但均不显著。表5结果表明，卖空制度的引入抑制了企业的过度投资行为，改善了实体经济的资源配置效率，验证了治理效应路径。

(二)反馈效应路径检验：卖空制度的引入是否提高了企业投资水平-股价的敏感性

在此检验中，我们使用市账比Q来衡量股价(Chen et al.，2007)。如果卖空制度的引入有助于企业负面信息的释放并矫正高估的股价，那么Q将包含更丰富的企业信息且将更真实地反映企业所面临的成长机会，那么与不允许卖空的企业相比，引入卖空制度后，允许卖空的企业其投资水平INV和市账比Q之间的敏感性提高。检验模型如式(2)所示。

INVi,t=α0+α1Treatmenti×Postt+α2Qi,t-1+α3Treatmenti×Postt×Qi,t-1+α4Sizei,t-1+α5Roai,t-1+α6Levi,t-1+α7Cashflowi,t+∑tQuartert+∑iIndustryi+εi,t

(2)

首先，验证企业投资水平INV和Q之间的关系，考察Qi,t-1的系数α2是否显著为正，如果显著为正，说明投资水平和股价之间存在正相关关系。接下来，考察交乘项Treatmenti×Postt×Qi,t-1系数α3，如果显著为正，意味着卖空制度的引入在投资水平-股价存在正相关的基础上，进一步提高了这种正相关关系，即提高了投资—股价之间的敏感性。

针对模型式(2)的回归统计结果见表6。可以看出，无论使用何种定义的企业投资支出，Qi,t-1的回归系数均在1%的水平上显著为正，交乘项Treatmenti×Postt×Qi,t-1的回归系数至少在10%的水平下显著为正，这说明与不允许卖空的企业相比，卖空制度引入后，允许卖空的企业其投资水平对矫正后的股价敏感性进一步提升了。这与我们的预期一致，表明卖空制度的引入改善了实体经济的资源配置，验证了股票市场反馈效应路径。

表6 卖空制度引入与企业投资-股价敏感性的检验

(三)资源配置效率的综合检验：卖空制度引入后企业投资水平的下降是否有助于提高未来的市场业绩

接下来为了更加直接地验证卖空制度的引入对企业资源配置的影响，我们检验企业的投资水平和未来股票累计收益率之间的关系。这是因为无论是由卖空制度所产生的治理作用引起的投资水平下降，还是由股票市场的反馈效应或是由权益和债务资本成本上升所引起的投资水平下降，如果说这种下降是有效率的，那么最终将在未来股票累计收益率上得到体现。为此，借鉴Polk & Sapienza(2009),构建如式(3)所示的检验模型。

Returni,t+1=α0+α1INVi,t+α2Treatmenti×Postt×INVi,t+α3Qi,t+α4Cashflowi,t+∑tQuartert+∑iIndustryi+εi,t+1

(3)

其中，Returni,t+1为下一季度的股票累计收益率，其他变量的定义与前文相同。在此，我们关注INVi,t和交乘项Treatmenti×Postt×INVi,t的回归系数之和α1+α2，若α1+α2显著为负，则意味着卖空制度引入后，允许卖空的企业其未来股票累计收益率和当前的投资水平呈现负相关关系，企业当前投资水平的下降，反而会带来未来股票累计收益率的提高。

针对式(3)的回归统计结果见表7。可以看出，下一季度的Returni,t+1与当期CAPXi,t、Investi,t回归系数均在5%的的水平上显著为负，交乘项Treatmenti×Postt×CAPXi,t和Treatmenti×Postt×Investi,t回归系数也均在1%的水平上显著为负。对这两个回归系数之和进行联合检验，拒绝了显著为0的假设，也即α1+α2之和显著为负，说明对于允许卖空的企业，企业投资水平和未来股票累计收益率呈负相关关系，卖空制度的引入所带来的企业投资水平的下降反而提升了未来股票累计收益率，这进一步补充了卖空制度改善企业资源配置效率的证据。尽管针对总资产的投资支出检验结果并不显著，但从总体上还是支持了我们的预期。

表7 卖空制度的引入对未来股票累计收益率与投资水平之间关系的检验

六、稳健性检验

首先，在前文的检验中，为了得到稳健的研究结果，我们采用了不同的衡量指标与不同的检验策略，包括使用固定资产投资支出、固定资产和无形资产投资支出以及总资产的投资支出来衡量企业投资水平；单一指标和综合指标衡量企业融资约束程度；间接指标和直接指标衡量股价高估，以及三个策略检验卖空制度的引入对实体经济资源配置效率的影响。实证结果均支持本文所提出的研究假设和预期，初步表明本文研究结论具有稳健性。

其次，针对DID检验中的样本选择问题，我们进行了如下稳健性检验：1)全样本检验：直接使用未配对的全样本，且为了控制样本选择偏差问题，加入了与融资融券标的选取标准有关的控制变量，此外还使用年度数据替代季度数据进行稳健性检验。全样本的统计结果仍然支持前文假设。2)采用PSM配对：借鉴靳庆鲁等(2015)的研究，以融资融券标的选取规则为准，选取所属行业、企业规模、换手率、日均涨跌幅偏离值、波动率等指标，采用倾向得分模型( PSM)进行1:1配对，这些样本检验结果与前文一致，仍然支持我们的假设。鉴于篇幅原因，本文未列示上述稳健性检验结果。

七、结论与讨论

本文以一个更系统的视角，从治理效应、股票市场反馈效应、融资成本三条路径探讨我国卖空制度的引入对企业投资以及资源配置效率的作用机理，发现卖空制度对于企业投资的影响是一种综合作用结果。首先，卖空制度作为一种来自外部证券市场的基于负面信息传递和交易的治理机制，这种治理机制可以通过事前威慑对企业投资产生治理作用。其次，即使不存在治理效应，卖空制度的引入还可以通过在股价中注入与企业有关的负面信息而产生股票市场反馈效应，具有学习能力的管理者通过股价了解信息并调整投资行为，提高投资-股价之间的敏感性，改善企业资源配置效率。最后，卖空制度的引入还可以通过影响企业外部融资时所面临的资本成本起到抑制企业投资支出、改善资源配置效率的作用。

自2015年股灾以来，尽管有关我国卖空机制的积极影响受到诸多质疑。但研究发现，卖空制度作为成熟资本市场不可缺少的基本交易制度，不仅会对资本市场的资源配置效率产生重要影响，还会进一步影响微观企业的财务资源配置。因此，我们有必要在吸取股灾教训的基础上，继续推行和完善融资融券制度，进一步放松卖空约束，扩大券源来源，降低交易成本，深入发挥卖空制度在优化实体经济资源配置中的作用。