放管服视角下证券服务机构自律治理的法理思考

侯东德 龙潇

摘 要：在政府简政放权的大背景下，证券服务机构自律自治、制定行业内规章制度，充分发挥其自律监管职能，更符合证券行业良性发展的需求。在放管服政策实施的大前提下，分析证券市场乱象和外来制度移植失败的教训，论证了我国证券行业内自律治理的必要性。在此基础上对完善证券服务机构自律治理的实现路径进行积极探索，从审核机制、监管方式、保护措施等角度阐述了证券服务机构如何严格自我管理，以实现全面保护投资者、促进我国证券行业良性发展。

关键词：放管服政策;证券市场监管;行业自律;法理思考

[中图分类号] DF59 [文章编号] 1673-0186（2020）001-0123-014

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2020.001.011

2013年国务院办公厅发布“关于实施《国务院机构改革和职能转变方案》任务分工”的通知，提出“必须深化简政放权，放管结合，优化服务改革”的要求[1]。同年11月，党的十八届三中全会提出“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”[2]。这个重要论断重新定位了政府和市场的功能和作用，标志着我国社会主义市场经济体制进入完善阶段。党的十九大报告指出要“加快完善社会主义市场经济体制”[3]。此一系列文件影响了证监会的监管构架，我国证券监管的模式逐步从以政府监管主导的监护式监管转化为功能性监管。证监会将部分监管职权逐步下放到证券交易所、行业协会等证券服务机构。证监会将上市、退市决定权一并交由证券交易所实施，并且赋予证券交易所对违法行为的执行权①。另外，证监会将一些监管职能移交至证券业协会、期货业协会、证券投资基金协会等行业协会。

放管服的政策环境下，更多的监管权力下放至证券行业内部，对行业内自律治理提出了新要求。证券服务机构需要更明确自身定位，探索出一条以保护投资者权益、维护市场秩序为目的，能够解决市场内诸多乱象的、更加符合市场规律的、灵活且全面的发展道路。

一、放管服视角下证券服务机构自律治理的社会成因

2014年底至2015年上半年，我国股市在政策调控下出现的全盘上涨的牛市（即是政策牛），大量证券投资者纷纷注入资金，证券市场迎来了表象上的高度繁荣。很快6月的股灾来临，政府连夜祭出的一道道救市金牌也没能阻止股价如“自由落体”般的疯狂下跌。专家分析暴涨暴跌的根本原因就是政策市，股市健康发展所要强调的是市场的力量（这是股市运行的根本动力），而非行政的手段和力量。政策市带来的高风险股民吃不消、玩不起，专家呼吁尽快结束政策市，迎来健康的牛市。而自2015年6月份中国“政策牛”结束以来，各大行业都出现了不同程度的下跌，加之证券市场中乱象丛生，急需制定更加与时俱进、贴合市场实际情况的监管方略。结合现实状况，以放管服政策为基础的证券服务机构自律治理，能够准确、快速地分析市场动态，及时确定治理方法，充分调动市场活力，这也正是促进股市健康发展和应对行业乱象的有效手段。

（一）2015年股灾分析

证券市场的治理应当遵循市场规律，考虑各地具体情况而制定相关政策。下面以“2015年股灾”为例，分析证券市場治理的正确路径。

2014年7月中国股市迎来了一次高歌猛进的股票猛涨，上证综指由1 849.65直接越到最高点5 178.19仅仅用了11个多月的时间。牛市之下大量证券投资者一拥而入，大量资金注入股市[4]。然而2015年6月下旬，上证综指在短短半个月左右的时间里由5 166点一路下跌到了3 507点[5]。股票投资者们见股票狂跌，纷纷恐慌性抛售股票，退出投资市场，股灾规模迅速扩大。在此次股市的异常波动中，沪深两市24.8万亿元的市值全部蒸发。这次股灾不仅给投资者带来了巨大的损失，也显露出了我国证券市场的动荡不安和诸多隐患。为了应对此次股灾带来的负面影响，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所效仿纳斯达克引入指数熔断机制，然而在其引入的短短4天里，就多次被触发，出现提前收市的情形。这严重阻碍了我国证券市场的流动性。由于熔断机制没有达到维护证券市场稳定运行的预期目的，因此证监会1月7日晚紧急发文叫停了熔断机制。

2015年股灾事件，国家主动干预证券市场引入强硬的熔断机制，却并未达到带给证券市场稳定的交易投资环境的预期目的。熔断机制不能适用于中国的表层缘由在于投资者普遍缺乏成熟的价值投资理念①和我国以散户为主的不稳定的投资结构。究其根源，还是监管部门在机制设计上忽略了一个国际金融学界广为人知的经验事实，即中国等新兴股票市场具有远比发达国家股市更高的波动性。证监会对于外来制度的理解不足和对证券市场本身缺乏足够的认知，也说明了传统的政府主导市场监管的固有缺陷。贴近市场的自律治理组织也由于权力授予不明确不充分，导致其难以在了解市场具体动态并快速做出反应的优势下发挥有效作用，有效监管市场，制定合理的监管措施。

（二）证券行业乱象

根据2017年证监会案件办理通报可总结出证券行业现在主要存在以下几方面的重点行业乱象：第一，各环节恶性违法案件多发。按照证监会披露的数据，2017年启动违规披露案件立案调查64件，较去年增长33%，财务造假（占40%）与重大事项不披露（占26%）是主要类型。其具体表现在四大方面：一是造假环节不断延伸，涉及IPO、再融资、并购重组、持续披露等多个领域。二是造假手法层出不穷。有的上市公司滥用行业特点，寻求行业会计制度和企业会计准则差异的“制度红利”，有的则利用境外客户和海外公司进行难以监管的跨境造假。三是并购重组违规披露折射脱实向虚倾向。四是信息披露异化为内幕交易、操纵市场的工具。第二，内幕交易大案频发，并购重组仍是重灾区。数据显示，2017年内幕交易平均案值超过3 000万元，7%的案件涉案金额突破亿元，超过70%的内幕交易获利，最高收益4 000余万元。从内幕信息看，并购重组仍是内幕交易重灾区，利用高送转、重大亏损等业绩类信息从事非法交易案件多发。第三，私募基金领域违法金额巨大，多种违规行为叠加，市场危害加深加重。在证监会看来，私募基金这类违规案件的主要特点有涉案金额巨大、资金运作环节违规多发、资金募集环节违法手法多样这三点。第四，新三板市场违法动机多样，资金占用、违规披露与合谋操纵问题突出。证监会去年对新三板领域立案19件，同比增长14%。其中，挂牌企业及其大股东和实际控制人、做市商等中介机构涉案较多，主要聚焦在违规披露、资金占用等方面。包括挂牌公司在定期报告、重大事项、关联交易、诉讼担保等事项上违规披露现象严重。有的挂牌公司实际控制人利用关联企业拆借资金，归还个人债务。有的通过少计应收款坏账准备和存货跌价准备、虚增收入等方式进行财务造假。第五，借助互联网和自媒体编造传播虚假信息，严重扰乱证券期货市场秩序，影响恶劣。互联网与自媒体的普及，正令这类扰乱证券期货市场秩序的违规行为变得更加隐秘且极具杀伤力。互联网和自媒体成为其主要传播途径。虚假信息由“广场式”公开散布转变为“茶坊式”，社交网络集聚后多向、网状传播，扩散速度快，引发股价大幅波动，危害后果加深加剧。

中国证券市场本身起步较晚，不够成熟，且投资者结构与心态、市场环境等因素较于达发国家也有诸多不同。结合上述现实状况，我们不难发现，无论是政策市的虚假繁荣还是熔断机制的失败尝试，都说明了调动市场本身活力的重要性。证券市场违法现象仍然屡禁不止，违规操作层出不穷，这更说明了证券行业需要进行监管模式的变革，制定出更加详细全面且与时俱进、同时兼具有效性和灵活性的监督管理方法。

放管服政策的实施正是应对证券行业当前监管困境的契机，行业内呼吁增强自律治理、发挥自律监管的灵活性、快速性，也顺应了放管服改革下要求政府简政放权，加强监管体制创新的趋势。

二、放管服视角下证券服务机构自律治理的必要性

证券市场由于监管主体分工不明确，政府监管难以克服其刻板性和滞后性的弊端，在政府绝对主导的传统监管模式下自律监管可发挥的作用少之又少，由此导致了制度有空可钻、乱象频发等严重后果。外来制度植入后出现严重的“排异反应”，足以说明政府试图事无巨细管理证券市场的刻板性和滞后性。放管服政策的出台，意味着证券行业管理权力结构需要转型，应当放权给行业内部的服务机构，以发挥市场在资源配置中的决定性作用，制定出更加全面、灵活、符合市场快速变化的管理规则，严格规范市场以推动其进一步发展完善。

（一）“看门人”失灵呼唤证券服务机构自律治理

据2015—2017年证监会通报的证券违法违规情况统计，虚假陈述、操纵市场、内幕交易等违法行为是最为常见的违法类型①。证监会查处案件的数量总体呈上升趋势，各类案件只增不减。信息披露恶性案件、内幕交易频频发生，操纵市场团伙化、短线“坐庄”屡禁不止，新三板、私募领域乱象见长，中介机构丧失执业操守严重扰乱市场秩序。在“看门人理论”看来[6]，证券中介机构在审核上市公司财务状况时有很多机会和理由能够查验该公司财务虚假状况，在每一桩造假案的背后中介机构都难辞其咎。因此督促中介机构尽职勤勉是规范市场秩序的重要途径。

从证监会的组织结构和实施效果而言，证监会作为证券市场的监管者，履行查处违法违规行为的职责。尽管证监会每一年都加大力度推进监管，违法者却依旧猖獗，原因在于违法的高利润、低风险;监管者的精力有限;证券违法的隐蔽性[7]。而解决这些问题的途径并不在于进一步扩张证监会的规模和职能，而在于发挥市场主体的自律作用和自我淘汰机制[8]。以上市发行为例，证监会降低上市发行的准入门槛，就会相应地降低证券从业者的违法收益;证监会减少自己监管职责，而将优劣判断交由市场淘汰机制评判，就会提升证券服务机构的主动审查，从而实现“优胜劣汰”的市场判断。这不仅能大幅度降低为迎合严格的上市审核导致的财务造假、内幕交易、操纵市场的行为，也能让行政权力庇护下的“壳资源”尽早淘汰，形成以公司潜力和业绩为引导的淘汰机制，能正确引导证券服务机构从业，减少相关违法违规行为。因此，建立健全完善的内部控制机制，加强自律治理是证券服务机构规范发展、减少证券违法行为的重要保障[9]。

（二）證券服务机构自律现状要求发挥自律监管作用

《证券法》实施以来，相关规范的逐步完善都为证券行业自律自理提供了保障和基础，同时在政府简政放权、放管结合、优化服务的大环境下，各交易所和中国证券业协会、中国证券登记结算有限公司等机构制定了证券市场的一系列自律自制规则，以保护投资者为基础，充分发挥行业内灵活适应市场需求的优势，成为集中统一的证券监管制度的重要补充。且根据以往经验来看，国家机关对于证券市场股票上市规则和交易规则中监管措施处分手段较为单一、处罚力度也时有不恰当的状况出现，强调证券行业内自律有助于丰富监管工具配置，充分发挥行业内自治自理监管的能动性和权威性[10]。

当前我国证券服务机构行业内自律治理在法律上得到了支持，《证券交易所管理办法》第三条明确规定证券交易所是我国证券市场自律监管组织之一，《证券法》第一百零二条规定证券交易所在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性的管理。以此可见证券服务机构自律完全可以从法律上得到支撑和保障。但是行业自律却仍然存在一系列问题，主要体现在以下几点：第一，证券服务机构的自律性规则需要上位法作为基础，但我国证券相关的法律法规仍不健全，行业内自律规则也不够完备。我国证券法经过多年的发展，虽然取得了不错的发展成绩，但是立法仍然存在漏洞。比较突出的问题是对于违法违规的惩处缺乏合理性和实际可操作性，公司违法违规而谋取的利益常远远超出罚金数额，导致许多公司不惜以身试法，违规牟利。例如，有关法律规定非法动用客户的保证金和对证券市场进行操控行为的处罚仅仅是没收违法所得，并处以违法所得的一至五倍的罚款，对于证券从业人员的处罚仅为撤销相关职务、进行警告或吊销从业资格等，相比起上述违法方式谋取的数以亿计的收入来说，如此轻微的处罚根本不足以起到震慑作用。第二，证券交易所如何自主履行证券交易规制方面的职责缺乏具体的操作规范。我国证券法等相关法律虽然赋予了证券交易所等服务机构一些自律性的制止、处罚的权能，但是并没有出台详细的程序规则，导致服务机构在行使权力时，缺乏完整的权力运行和行使的规范体系，在这种情况下极有可能产生监管行为的任意性和无限制性，程序性规范的缺失使自律模式难以高效、难于监管。

在当前的现状下，政府简政放权、减少对市场不必要的干涉正是推进证券服务机构自律监管的契机，为促进证券交易市场更加健康平稳地发展，需要政府放权和证券服务机构自律两者共同发挥作用。政府应当加快法规的出台，给予证券服务机构自治更好的法律规范和保障环境，同时证券服务机构应当顺应市场灵活性的特征，及时、快速地调整相关管理规则。

（三）改革开放、加入WTO和市场经济需要灵活的管理方式

自改革开放以来，我国的政治经济社会逐步由计划主导转变至市场主导，政府不断面临着限制和放权的抉择。而加入WTO则更是促使我国政府从“全能”到“有限”的转变，尤其在经济领域面临着WTO规则对公开公平市场的严格要求，我国政府不得不逐步放权，变“管理国家”为“治理国家”，打造“服务型政府”“阳光政府”。然而，政府放权并不意味着“放任自由”，就市场经济理论而言，市场有其不可克服的缺陷[11]：其一，市场有被集中和被操纵的风险;其二，市场支配下的资源配置体现了效率，但是公平和公正则需要政府的调控;其三，市场竞争也会导致资源的浪费。正如常说的“有形手，无形手，手拉手，向前走”，市场经济必须在政府的引导下，才能发挥好市场的主导作用。

证券市场同样是市场经济的一部分，让市场在其中发挥主导作用既是改革开放的大势所趋，也是我国经济社会扩大开放与全球市场接轨的必然要求。以前，我国的证券行业执法力度不断加大，采用严格的监管要求，却不能取得良好的证券市场治理效果，违法违规现象依旧猖獗，就是因为没有发挥好市场的调节作用，造成了证券市场不活跃、证券违法收益却很高的局面。而改变这一现状的破局之道就在于证券监管从“全能型”向“有限型”的机构转变，政府下放权力，优化服务功能，但同时也要充分发挥自律监管的作用，发挥其能够快速、灵活反映市场动态并作出相应处理方式、处罚方法的优势是解决市场乱象的有力措施。

（四）证券服务机构自治是克服传统监管模式不足的有效途径

从以往来看，证券监管机构在进行证券监管时往往出现“管太宽”“管不到”和“管不好”的情形。“管太宽”主要表现为证券监管审批过多过严，导致证券市场竞争不足，交易不活跃;“管不到”主要表现为证监会在查处证券违法犯罪如“老鼠仓”和“超比例”持股等证券违法行为时，很难得到相应的线索、也很难对违法行为进行取证;“管不好”主要表现为证监会每年都在加大查处违法的力度和规模，然而违法违规现象并没有得到控制，反而呈现上升趋势。又如“熔断机制”在中国的移植失败也说明了传统证券监管不足，效果不佳的缺点。而其原因就是有限政府理论中所描述的“政府本身所具有的局限性”，所以政府也应当正视自身监管的局限，转变监管方式。基于市场理论中的市场如果缺乏政府的管控就会展现出市场资源浪费和混乱的一面。因此政府退出监管的领域，证券服务机构把握市场规律，建立自律自制的机制就显得尤为重要。

三、放管服视角下证券服务机构自律治理的路径探索

在放管服的有利政策环境下，如何来建立健全行业自律治理的机制值得思考。可以从证券服务机构在监管行为中如何明确自身定位、政府与证券服务机构如何实现对融资方和服务机构自身的审核监管、证券服务机构应如何保护投资者权益三方面入手。总结起来就是辅助监管原则、严格审核原则和实质保护原则三方共同构成，积极践行这三个原则是完善证券服务机构自律治理机制的有效路径。

（一）辅助监管原则是证券服务机构自律治理的基本定调

辅助监管原则是指证券服务机构通过加强自律，发挥自身应有职能的方式，在证券发行、上市等证券活动过程中辅助行政机关、行业机构等进行更加直接和有效的监管，以实现资本市场稳定发展。在证券市场的监督管理这一庞大复杂的体系中，证券服务机构自律治理需要明确自身定位和任务，要坚持以政府监管为主导，证券服务机构作为贴近市场、了解市场的“前线阵营”要发挥自身优势，辅助行政机关和行业机构，促进证券市场监管制度的细化和完善。

辅助监管的主体是证券服务机构，辅助对象主要是行政机关、行业机构。行政机关指的是政府，在证券领域进一步指证监会，行业机构主要涉及证券交易所、证券业协会，监管对象是证券市场主体的发行、上市等活动以及整个资本市场的秩序。

证券服务机构是市场的第一层把关者，相对于行政机关、行业机构来说，其与发行人、上市公司等的接触更加便捷，因此能够实现有效的辅助监管。一方面，辅助监管是证券服务机构自律治理的典型体现，运用辅助监管原则意味着证券服务机构自身的功能、角色得到了强化，能够进行辅助监管的证券服务机构应当是充分自律治理的机构;另一方面，证券服务机构的自律治理应当实行辅助监管的原则，发挥证券服务机构的主动性和积极作用，实现对行政机关、行业机构的有效协助监管，这也是自律治理的内涵和基本要求之一。该原则总结起来主要有以下三个特点：第一，强调证券服务机构的自律的加强和自身职能的充分发挥;第二，辅助监管的重点是证券活动中的过程性监管，即事中监管;第三，能够协助行政机关、行业机构增强监管的直接性和有效性。

1.实行辅助监管原则是证券服务机构自身内在要求的审视

证券服务机构的自律治理应从约束自身着手，勤勉尽责是证券服务机构的内在要求，辅助政府进行监管可为实现勤勉尽责提供实践支撑，而证券服务机构内在要求的实现，能够对证券市场起到更加实际的监管作用。关于证券服务机构内在要求的标准，典型规定在《证券法》第一百七十三条及第二百二十三条，其他的标准散见于《证券发行上市保荐业务管理办法》《律师事务所从事证券法律业务管理办法》《中国注册会计师审计准则》等规定之中，这些规定内容普遍存在职责泛化、责任边界不清及工作交叉重复的问题，法律或行政法规等没有解決这个问题，也没有规定统一的行为参照标准（实际上也不可能制定出适应一切复杂情况的统一标准）。例如会计行业，有学者就认为，我国上市公司目前所使用的监管办法或者是落后于时代发展的，或者是存在明显漏洞和缺陷的，都很难发挥上市公司会计的监管职能和监管作用，因此需要创新上市公司会计监管办法，提高政府监管力度[12]。证券服务机构要做到勤勉尽责，严格履行注意义务，使其对证券市场进行辅助监管成为可能。对相应规范和普遍规则的严格遵循，加强自身内在要求，审慎用权，自我约束，严格执行监管程序，执业报告“量身定做”，如此才能够在证券市场形成良好的导向，为辅助监管打下坚实基础和准备先决条件。

2.放管服政策形势下证券服务机构实质审核权的增加及运用

在放松管制的背景下部分实质审核权转移到证券服务机构手中，律师事务所等中介机构的合规监管职能应当前移，由律师事务所撰写招股说明书;券商的合规职责转移到律师事务所等中介机构之后，应当回归承销角色;建立更广泛统一的“适当性”规则，约束中介机构更正确地识别客户[13]。放松管制不意味着监管的放弃，权力机关实行的是宏观审慎监管，在简政放权的政策指引下将部分监管权投放市场使证券服务机构拥有实质审核权，但其自身仍受到监管，对其实质审核权的运用应当谨慎小心，树立合规意识，提升执业水平。证券服务机构应当明确各自的审核权限和职能，对于即将进行公开披露的信息和持续披露的信息都应做到严格审核内容，确保真实、准确和完整。在运用实质审核权时，证券服务机构不能将自身当作“权力机关”，利用实质审核权在审核过程中进行“权力寻租”，即以牺牲投资者利益为代价，接受发行人给予的利益滥用实质审核权。反而更要保持自身的独立性和中立的态度，守住底线，如若违背“放权”的宗旨，应当受到严厉打击。运用实质审核权的内涵应是证券服务机构更加勤勉尽责，加强自律，在履职过程中审慎用权，认真核查证券市场活动主体提供的信息，也要保证自己出具的文件经过合理的调查、认证，恪尽应有的注意义务，避免实质审查流于形式。另外，各证券服务机构应当明确自己所进行的实质审核权的权限范围，不能越权，避免用权重复引起的效率低下，有业务联系的证券服务机构要尽可能地配合协作，不能轻率地引用其他证券服务机构的意见文件并以此为不承担责任的借口，意即对于其他证券服务机构的文件也需要进行一定程度的实质审核，整个证券服务行业应当形成一个完整的实质审核的体系，不仅是对服务对象进行实质审核，证券服务机构相互之间仍可进行实质审核，而非呈现出千篇一律的形式文件。实质审核权的良好把握和运用，能够为权力机关和行业机构减轻负担，提供有效协助，从而起到监督和规范发行人、上市公司等证券市场主体的活动的作用。

3.实行事中监管过程性介入

公开信息披露是监管的核心领域，证券服务机构应对信息披露过程严格把控，为市场提供真实有效的信息数据，保证公开信息的真实、准确、完整，尤其应抓好信息披露过程中的违法违规行为实行过程性介入。杨喆在其硕士论文中探讨了针对非上市公众公司股票发行监管目标实现的辅助监管制度的建立，为了实现“披露监管”方式保护投资者的监管目标，保障发行审核监管的实效，需要一套辅助的监管制度作为发行审核监管的配套措施，共同实现非上市公众公司发行监管中“披露监管”方式保护投资者的监管目标。主要包括非上市公众公司股东名册制度、发行方式监管和股票发行后的转售监管三种方式进行辅助监管[14]。上述三种事中监管的模式，可供证券服务机构自律治理加以借鉴。事中监管是针对证券活动过程的介入性监管，强调对具体“个案”的过程进行监管而非事后补救惩罚，证券服务机构本就参与了发行、上市等活动，在每个发行环节中对信息披露都应严格把控。最能让人警醒的案例之一是“万福生科”造假案，“万福生科”因涉嫌财务造假被查处，便为其服务的平安证券、中磊会计师事务所和湖南博鳌律师事务所三方中介机构因未勤勉尽责地履行职责，出具的文件存在虚假记载或未能核实重大文件的真实性而受到了处罚①。通过本案，可见证券服务机构在证券发行中的作用和权力较大，应当从履行职责和运用权力的过程入手，介入各自负责的任务中每一个环节。针对具体个案，要求证券服务机构严守中立，谨慎审核文件，在核准发行人重要合同等发行文件时，必须经过切实调查，确保出具文件或核准文件过程的完整性、合法性。做到辅助监管，一方面要对证券市场活动主体进行指导，让其回归合法路径，另一方面还要将履职过程中所发现的违法违规行为及时通报证监会，为证监会进行行政处罚提供必要的证据，避免出现损害投资者利益的最坏结果。对于辅助证券交易所进行事中监管而言，注册制下主要是与证交所形成合力，共同审查发行文件的合规性，提高办事效率，同时执行信息披露规则，发现有问题、不合规的信息披露情况及时与证交所交涉，纠正问题行为，把好过程关，使证券活动按照证券市场合法的轨迹顺利运行。

（二）严格审核原则是证券服务机构自律治理的首要环节

严格审核原则是对证券市场的准入制度和行业内秩序提出了更高要求，而市场准入制度历来是我国金融监管的重要一环，它能够通过特定门槛的设置，确保信誉好、财力足的市场主体参与市场竞争，同时通过特定的行为准则和标准的制定，防止市场主体的经营活动偏离秩序化轨道[15]。一方面，严格审核原则是证券服务机构着手构建健康、有序的市场环境的第一步，它决定着投资市场的质量和风险水平，影响着投资者的投资心态和热情，对于证券市场的活力更是有着深远的影响;另一方面，严格审核是以政府的宏观力量为证券市场监管保驾护航，及时审查和纠正证券服务机构在监管方面的不足，适时对于服务机构自律治理的留白进行补充支撑，确保证券服务机构自律治理的有效性和全面性。

严格审核包含着两方面的含义。首先，在放管服的大背景下以及有限政府理论支撑的政府放权与证券行业领域内自治自律的基础之上，立足于保护投资者、维护证券投资市场平稳运行，就是要求证券服务机构充分利用自己的灵活性和消息获取快速的优势实现对上市公司的第一手监管，对公司相关情况进行审核，比如公司的经营状况、财务情况、盈利能力情况、禁止情形和公司申请发行股票有无违法性、违法行为等问题进行审查，确保其真实性，即证券服务机构对上市企业严格审核。严格审核原则的第二点则要求政府对于上市公司和证券服务机构进行严格审核。根据《证券法》对证券发行的规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”，国家政府对于证券公开发行具有监管和审核的权力。同时证券发行服务机构的自律治理同样离不开政府各项政策的基础以及政府监督。政府是社会公众的代表，有义务通过监管企业社会责任行为的方式来维护社会利益[16]。当证券行业出现了由于法律的滯后性而导致出现法律漏洞、法律不适用之类的情况，政府部门则可以充分采取行政手段，通过自身较为灵活的非程序性的措施和规章制定来快速弥补法律上的缺失[17]，同时政府也应对证券服务机构制定的行业内自律性规则进行严格审核，确保自律治理的有效性。

实现严格审核，保障证券行业的平稳健康运行和长足生命力，保护投资者的利益，减少灾难性事件的发生，要求证券服务机构在严格审核机制中承担更加重要的角色。如何更好地实现证券行业内的严格审核机制，笔者认为有以下几种方法。

1.完善和发展保荐人制度

完善发展《创业企业股票发行上市保荐制度暂行办法》，对保荐人制度做出更加详尽全面的规定。《创业企业股票发行上市保荐制度暂行办法》中规定“保荐人在创业公司（申请人）股票发行上市期间应承担下列保荐责任：按照本行业公认的业务标准、道德规范和勤勉尽责精神，为被保荐人提供股票发行上市的专业指导意见，核查被保荐人基本情况……”，可见保荐人作为一个行业内监督主体，需要对上市公司证券发行做好监管和审核工作，很好地贯彻严格审核原则。保荐人由证券公司担任，与其他中介机构是平行关系。证券行业自律监管机构、保荐人、股票发行方形成了从上至下的监管与被监管模式，依据“委托代理理论”以及法律的规定，保荐人也是对发行人行使监管权的主体[18]。保荐人作为证券服务机构或自律管理机构与上市公司的中间人，可以减轻证券服务机构的负担，也可以更加细致严格地对上市公司信息披露的审查负责。为了使保荐人制度更好地尽到严格审查和监督的责任，笔者认为保荐人制度还有完善的空间：首先，确定保荐人的终身性和可追责性，借鉴英国伦敦证券交易所的经验，每家上市公司都需要确定终身负责制的保荐人，并对保荐人的权责分配进行明确划分。保荐人需要对自己负责的公司的信息披露进行严密的监督审核，并对由于自身疏漏导致的不良后果承担责任。在此基础上，搭建自律监管机构、保荐人、股票发行方三方的信息传导机制，保荐人对证券自律监管及股负责，尽到严格审查和监管上市公司的责任，上市公司确保信息公开的有效性、真实性、审查合格以获取保荐人的信赖，而保荐人依赖社会诚信保荐向证券市场宣告，彼此之间因诚信相互达成默契，以此上市公司的诚信行为可以吸引更多投资者[17]。此种良性循环可以有效减轻证券服务机构繁杂的审核任务，将审核方式精细化，使上市公司信息披露更加真实可靠，增强投资人的投资信心和意愿。

2.建立行业内信用评级制度

根据《中华人民共和国证券法》《证券公司监督管理条例》《证券公司风险处置条例》《证券公司分类监管规定》《关于加强上市证券公司监管的决定》《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》《证券公司自营业务指引》《证券公司参与股指期货交易指引》《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》《证券公司短期融资券管理办法》《证券公司定向发行债券信息披露准则》《证券公司债券管理暂行办法》《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》等法律和规范性条例，建立行之有效的信用评级制度，使投资人的投资方向更加明确[20]。证券行业和各种信息纷杂繁复，具有一定专业化的属性，投资者有时并不能明确自己的投资意向，对投资充满担忧。而信用评级机构凭借其能够减少信息不对称和揭示信用风险之功能，在金融市场结构中居于重要位置，被誉为资本市场的“看门人”[21]。建立行业内信用评级制度要求其对于评级程序的正确性做出严格要求，严格的过程审核带来相对真实的企业信用评级，因此评级机构也需要对上市公司的各项信息进行审查，如此可更好地推进和帮助严格审核制度的构建，也可以帮助投资者更好地获取市场信息，提高投资的热情。

3.健全和提升证券投资咨询机构

大胆赋予投资咨询机构更多的责任，由单纯的向客户提供投资建议升级为全权委托账户管理。此种方式的转变要求投资咨询机构对于上市公司情况进行更加深入细致的了解，审查上市公司各项信息的可靠性，以披露给投资者更多信息抑或是帮助投资者更好地进行投资。以往的投资咨询具有低成本的可复制性、传播性和普适性，客户会将投资建议传递给他人[22]。此种投资建议的模式缺乏專业性，信息披露不完全也不尽真实。提升证券投资咨询机制，首先要提高全权代理的投资机制的门槛，在客户委托的基础上全权代理客户进行资产管理和财富管理，放开自营业务的禁止，采用强制信息披露的规制方法。在此种高质量的投资咨询模式下，增加了投资咨询机构的责任，不仅仅带给投资者更轻松的投资模式，同时也促进企业信息披露接受审核的途径进一步增加。

4.增强证券服务机构的诚信观念、法制意识

严格信息公开，保障中小投资者的利益。在当今证券领域内政府权利能力被主动弱化的情形下，证券服务机构作为证券市场的看门人，肩负着制定行业内自律规则、审查公司是否达到融资市场的准入门槛、审核上市公司信息披露真实性有效性以及保护投资者尤其是中小投资者的权益等多方面的职能。尽管现今出现了一些看门人机制失灵，证券服务机构违法、失职的情况，但是看门人的重要性仍然是不可忽视的，证券服务机构仍然是作为严格审查机制的最重要执行者。在上市公司的信息披露方面，上市公司通过看门人机制，可以有效降低融资成本，向市场彰显自己公司的内在品质，赢得投资人的信赖和投资意向。因此，推行严格审查机制，要求证券服务机构承担相应的风险及责任，从业人员同时需要增强法律意识和诚实信用的品德，同时，行业内也应当不断提高自身的执业水准、自律机制、声誉机制等配套举措。以此带来的整个证券服务机构质量和能力的提升，也会促成严格审查机制的有效推行。

（三）实质保护原则是证券服务机构自律治理的根本诉求

基于保护投资者的目的，实质保护要求证券服务机构做到完善审核机制、制定合理政策、积极信息披露等多方面有利于保护投资者的措施，以实现投资者更加全面且实际的保护。中国的A股市场是世界上散户最多的股票市场，据相关统计，我国股市有1亿多散户，这个数据还在持续增加[23]，其中持股50万以下的自然人占比超过95%。在股市的正常交易中，散户属于不稳定、不理智的群体，有着明显的投资缺陷，即知识储备不足、缺乏投资的基本判断等，“追涨杀跌”“套牢割肉”等现象已经成为常态;而机构投资者则显得更为理智，且有更紧密的风控机制，也更遵循价值投资的规律。因此出于保护投资者、保护广大中小投资者的目的考虑，“投资者权益的充分保护”成了决策层的一项具体要求，因此“实质保护”应运而生，其讲究对投资者进行全面、彻底的保护。

证券市场能够持续、健康地繁荣发展最根本的动力就是投资者积极参与到市场活动中。但是当前我国证券市场中的个人投资者利益保护欠缺，损害中小投资者利益的行为时有发生，个人投资者作为证券市场最广泛的投资群体，是证券服务机构自律治理最迫切需要着手保护的对象，只有充分保护投资者的权益，提供给投资者公平、透明的投资环境，才能增强投资者的投资信心与热情，为市场注入源源不断的新鲜血液，从根本上保障证券市场的活力与有序发展。

1.完善投资者保护的制度体系

我国关于投资者保护的法律已初见体系，法律中有《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》等;国务院发布的行政法规中有《证券公司监督管理条例》《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》等;证监会的部委规章中有《上市公司与投资者关系工作指引》《上市公司信息披露管理办法》《证券投资者适当性管理办法》等;此外，深交所和上交所也有关于上市公司规范操作、自律治理的准则。可见在证券市场监管和证券从业者保护的制度方面，已经初成形态。

证券监管和投资者保护的模式一般分为三种[24]：一是分业经营并分散监管。该模式是指对金融各行业、证券各部门进行分工，并且由不同分工下的部门依据职责进行监管的模式，在该模式下会出现不同部门依职责发布法规的现象，中国就是采用的该模式。二是混业经营下的统一监管。该模式是各类金融机构、证券服务者统一接受某一监管者的监管，并由该监管者制定统一的监管制度，一般表现为统一的金融服务法，英国、韩国、日本就是采取该模式。三是混业经营下的统一金融消费者保护。该模式并不区分不同类型的投资者，而统一用金融消费者命名，并制定统一的金融消费者保护法进行保护，美国的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》就是其中典型。一般而言，各种监管的模式并无优劣之分，应该根据各国具体情形作为区分，但目前各国为方便监管并加强投资者保护的力度，有混业经营、统一监管和保护的趋势。随着我国金融市场自由化程度越来越高，保护投资者的需求也越来越迫切，我国未来的立法中可以考虑选择改传统的分业监管为混业监管，也可以考虑不改变分业经营的局面，但制定统一金融消费者保护法以统合证券制度体系，更好地维护中小投资者利益[22]是我国未来立法的必然趋势。

2.增强政策稳定性和延续性

从我国证券市场的治理来看，证券市场的政策首先应该具有相当的稳定性，其次才是考虑政策创新的问题。从熔断机制的失败来看，我国政策的出台还没有经过合适的讨论审核前置程序。证券市场政策的推行可以参考行政部门进行调查和听证的程序，通过召集利益相关者、专家学者等进行政策可行性的讨论后再推行，能够体现决策的科学性和民主性;此外类似熔断机制等证券市场的交易规则的重大改变，不应该由各交易所联合推行，而可以采取局部或者部分股票试行的方式展开，当该政策在某一交易所或者某些股票市场取得成功的经验或者失败的经验后，再推行至其他交易所和股票市场显得更为谨慎;最后，政策要考虑稳定性和延续性，市场中一旦形成有效的交易习惯，除非出现较大问题，否则不可轻易替代;确有替代的必要性的，应当制定一个平稳过渡的方案，以及应对突发状况的紧急预案。而证券服务机构作为自律治理的重要一环，就是要做好市场的监控、调研和意见的反馈，积极地向监管者建言献策。

3.服务机构认真审核相关企业真实财务和经营信息

对于证券市场中存在着财务造假，信息披露不及时、不真实的现象，证券服务机构的不作为或违法违规行为是其中重要的原因之一。前文述及关于证券服务机构与（预备）上市公司存在利益勾连的现象，其中委托代理关系不正常、不中立是主要原因，那么证券服务机构在未来的经营中就应主动改变这样的委托代理关系，在签订委托代理合同时应该将其获得报酬的重点放在其是否尽职尽责、其出具的报告和提供的服务是否公正有效这两方面，而不能将公司是否能上市或者业绩作为衡量标准。

此外，证券市场的局势起伏不定，而投资者能够获取准确有效的信息是其在证券市场中做出投资决策的重要且直接的参考，所以保障证券市场信息披露的真实性、及时性、有效性的重要程度无须多言;证券服务机构在其中发挥自律治理的作用主要依靠制定完善的奖惩制度、信用评级和记录制度，依靠奖惩的形式激励从业人员自我约束，依靠信用制度对市场中优秀的从业者进行甄别，从而为证券市场的信息披露制度提供人员支持。

4.在股票发行、退市、并购重组、公司债券、再融资各个环节注重投资者保护

股票发行、退市、并购重组、发行公司债券、再融资等各个环节都要注重投资者的保护，当然这种保护并不是只有监管者对于被监管对象的严格控制才能实现投资者保护，而是应当放松对相应环节的审批监管，从而更多地让市场主体发挥作用。而证券服务机构作为最重要的市场主体应该承担更多的市场功能，首先在证券发行、退市、并购等环节中，证券服务机构参与其中时要尽职尽责，严格调查和审核，严把“产品关”;其次在面对投资者时，证券服务机构有责任向投资者说明被投资产品的详细信息，并且要着重介绍其中的风险和收益;最后证券服务机构还要替投资者对投资合同进行把关，对于其中存在风险或者不合理的条款进行提示，当然这种提示行为不必作为证券服务机构的法律义务，但必须作为考核其是否尽职的重要评判标准。

5.开展对投资者权益的实质保护

投资者知情权、参与权、收益权、求偿权等都是其基本的投资权利，保护投资者的这些基本权利就是保护中小投资者利益。投资者的知情权主要体现在查阅公司信息的制度和硬件的完善配套，但由于证券市场和上市公司的特殊性，保护证券市场投资者的知情权主要体现在信息披露制度的完善。而保护投资者的参与权，主要是保护投资的决策，股权投资者享有对公司重大事项表决的权利，基金投资者享有对基金重大事项进行表决的权利，这些权利都有法律进行规定，而证券服务机构推进自律治理能做的主要是对公司或基金要进行表决的事项和时间进行及时的披露或通知，让投资者能够知晓其有参与决策的机会。针对投资者的收益权和求偿权，证券服务机构要探索一条投资者利益损失补偿的救济途径[23]，例如：加强与大型律师事务所的合作，搭建投资者维权法律服务平台，整合双方优势资源，积极组建证券公益律师团队，为中小投资者实现利益保驾护航[24]。解决我国证券市场的特殊难题，还需要特殊办法，该办法主要是：投资者适当性管理制度。一般的投资者适当性管理制度主要是设置资金的准入门槛，而在我国由于A股股民基数十分庞大，而且A股也没有对投资者资本进行限制，所以A股的治理以及投资者利益的保护，应该具体分析投资者的风险承受能力、投资决策能力来进行不同的投资推荐和投资限制，通过监管者来做显得行政权力过于宽泛承担的责任也过多，而证券服务机构作为买卖双方的代理人，在营利的同时也应该负有这项审查义务，尽量避免投资者因为与被投资者能力和信息之间的巨大差距造成巨大损失。

6.建立中小投资者合法权益保障检查与评估评价报告制度

在投资者实质保护和有限政府的大背景下，证券服务机构应该自行建立中小投资者保障的检查制度。中小投资者保护的重要性足以让证券市场的各个主体将其放在首位，然而在政府有意放权于证券市场的情况下，如果保护中小投资者全由政府负责或主导的话，难免出现放权不如集权，放松监管不如加强监管的悖论，所以保护中小投资者不能全靠政府强力推行，否则必然反复走向加强监管的误区。证券服务机构在其中可以扮演的角色就是自行组织中小投资者保障的制度体系，这个制度体系依托于市场规律发生作用，即市场优胜劣汰要体现强者胜、守信者胜，其中重要的制度包括信息披露制度、投资者保护制度、从业人员自查自律制度、信用记录制度、投资者适当性管理制度等。

在实施证券市场的各项制度中，证券服务机构还要注意实施状况的评估报告，即证券服务机构对于开展投资者保护总体情况、具体方案的实施效果进行评估，该评估效果作为衡量该证券服务机构履行自律职责、履行社会责任的标准予以披露，此外监管者对履行自律职责比较好的证券服务机构给予政策上的优惠，对违反法律和规章较多的证券服务机构给予警示或处罚。

四、结语

我国证券行业走上证券服务机构自律治理之路，其实结合了天时地利人和多方因素。放管服政策的出臺将监督管理的权力更多地给予了对行业内部情况更为明了的证券服务机构，奠定了自律治理之路的根基;证券业内情况繁复多变、乱象频发说明了原本政府事无巨细参与管理的方式无法做到全面管理，外来制度植入失败迫切要求行业内制定更加符合中国国情、市场行情的监管制度;证券服务机构的逐渐成熟、勇敢探索使得行业内部有条件探索自我管理、自我监督的方法，建立行业内规则规章。在简政放权、放管结合、优化服务改革的政策基调下，证券服务机构自律治理必然会发挥其灵活性和及时性的特征，更加全面、细致地维持证券行业内秩序，充分保护投资者权利。

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Legal thinking on self-discipline governance of securities service institutions from the perspective of regulation and regulation

Hou Dongde  Long Xiao

（The Civil and Commercial Law School， Southwest University Of Political Science And Law， Chongqing， 401120）

Abstract：In the context of the government's streamlining administration and delegating power， securities service institutions should exercise self-discipline and autonomy， formulate rules and regulations within the industry， and give full play to their self-regulatory functions， thus meeting the needs of the sound development of the securities industry.On the premise of the implementation of the regulation and service policy， this paper analyzes the lessons of the chaos of the securities market and the failure of the transplantation of foreign institutions， and demonstrates the necessity of self-regulation in the securities industry of China.On this basis， the paper explores the realization path of improving the self-discipline governance of securities service institutions， and expounds how securities service institutions strictly manage themselves from the perspectives of audit mechanism， supervision mode and protection measures， so as to realize the purpose of comprehensively protecting investors and promoting the benign development of China's securities industry.

Key Words：The policy of delegating power to lower-level governments;Securities market regulation;Industry self-discipline;Legal thinking

作者簡介：侯东德（1973—），男，汉族，四川绵阳人，西南政法大学民商法学院教授，博士研究生导师，研究方向：商法;龙潇（1994—），女，汉族，重庆梁平人，西南政法大学民商法学院硕士研究生，研究方向：商法。

①《中华人民共和国证券法》第四十八条规定证券交易所的上市决定权;第五十五条、第五十六条规定证券交易所的暂停股市交易和退市交易的决定权;第六十条、第六十一条规定证券交易所暂停公司债券交易决定权;第一百一十四条规定证券交易所的技术停牌和临时停市的权力;第一百一十五条规定了证券交易所对证券交易实施监控;第一百二十一条规定证券交易所对违法行为的执行权。