浅析银行集团分拆上市现状、趋势及相关法律体系的完善

邹郁卓 王辛

摘要：银行集团的分拆上市系一种紧缩型资产重组方式，其不仅可以将管理者的收益直接与子公司的业绩及股价相关联，还能规避银行既有的法律及政策限制，灵活开展相关业务，进而强化公司对市场机遇的捕捉能力，推动业务的深入开展。然而境内市场银行集团分拆上市制度规范基本处于空白状态，导致国内投资者无法分享上市公司优质业务的发展成果，亟待填补相应立法空白、将法律保护范围覆盖原股东、已有债权人，对分拆上市决议实行公告制，妥善安排对债权人的债权，赋予债权人要求提前偿还债务或者要求提供补充担保的权利。

关键词：分拆上市;企业边界;合规成本

doi：10.16083/j.cnki.1671-1580.2020.01.038

中图分类号：DF01 文献标识码：A 文章编号：1671—1580（2020）01—0167—04

分拆上市是公司或集团将其内部运作成熟、相对自成体系、稍加整合就具有上市资格的部分业务或将子公司独立出来进行市场化运作，另行公开招股上市的操作。作为对集团化运作的反向思考，分拆上市不仅可以摸索出集团化运作的合理边界，防止出现因多元化经营导致的管理效率低下和协同效应的消解，且能带动集团化经营在业务协同与联动发展的基础上，实现由财务投资向资本运作转型，提升集团整体价值和竞争力。

一、银行集团分拆上市的现状

2017年年初，交银国际已正式向港交所提交香港主板上市申请，或将成为第9家登陆港股的香港中资券商，再次引发市场对银行集团分拆上市的关注。作为一种紧缩型的资产重组方式，分拆上市增加了母公司所控制的总资产，但却降低了实际所持股份。作为被分拆出来独立上市的子公司，不仅拓宽了融资渠道，而且提升了公司治理的规范化程度和管理效率。在集团化运作渐趋成熟的当下，银行集团的分拆上市也逐渐进入人们的视野。在监管导向层面，银监会主席尚福林于2015年度监管工作会议上表示，将探索部分业务板块和条线子公司制改革，条件成熟的银行可对信用卡、理财业务进行子公司改革试点，实现法人独立经营。

（一）境内银行集团分拆上市运作概况

1.境内银行集团分拆上市动向

中金公司曾发表研报称，伴随着银行理财、信用卡和私人银行业务的深入开展，在体制机制与薪酬激励等方面都与银行的差异化越来越明显，为应对日益激烈的市场化竞争，未来将逐步分拆、推行市场化运作，在中长期可望实现上市。经过多方探索，现已有不少银行集团开始尝试进行业务分拆，部分已取得实质性进展。

2.国内银行集团子公司成功分拆上市案例

迄今为止，境内首家也是唯一一家银行集团成功分拆上市的案例是中国银行旗下中银航空租赁有限公司的在港上市。2016年5月，中国银行控股的中银航空租赁有限公司宣布拟在香港联交所主板上市，净募资42.46亿港元。中银航空租赁发售2.08亿股，新股份、销售股份各占一半。IPO发售价为每股42港元，相当于2015年融资后市净率的1.25倍，对应市值291.48亿港元，并于5月19日在香港公开发售。此外，中银航空租赁与基石投资者签订协议，包括国资背景的中国投资有限责任公司、丝路基金有限责任公司、国开国际控股有限公司、中国人寿富兰克林资产管理有限公司，外资背景的Oman Investment Fund、Hony Capital Group，L.P.、Fullerton Fund Management Company Ltd以及亿利资源集团有限公司、复兴国际有限公司、波音公司和南方工业资产管理有限责任公司等11家基石投资者同意认购或促使其指定实体认购约1.08亿股、51.7%的发售股份总数（假若行使超额配股权）。IPO后，中国银行仍将是中银航空租赁的绝对控股股东。

（二）境外银行集团分拆上市概况

次贷危机引发的金融海啸，让人们重新审视大而全金融集团的业务模式。尤其是在监管层面，发达金融市场国家都进行了适当的调整，以降低综合化经营和集团化运作带来的负面效应。基于多方面考虑，境外大型金融集团在监管政策的推动下，开始进行战略收缩，从战略规划，经营情况和风险管控等多个维度统筹考虑，审慎剥离非核心业务以实现战略聚焦，提升核心竞争优势。现实中表现最具代表性的便是汇丰控股和花旗集团：

汇丰银行早在1990年便在英国成立汇丰控股有限公司，不仅全资拥有香港汇丰，还收购了英国米特兰银行（Midland Bank），逐步发展成为横跨欧美和亚洲市场的大型金融集团。在2008年金融危机后，汇丰开始审慎剥离非战略性业务，并于2011年制定了“六步筛选法”，指导集团的业务增减。并趁英国监管机构推行围栏改革（Ring-Fencing）的关口，计划于2018年之前将其英国零售银行业务拆分成独立公司，并将其总部搬迁至伯明翰。汇丰控股行政总裁欧智华称，新公司将如恒生般专供本土零售银行业务，并不排除日后将子公司上市或出售。公司分拆后，虽然汇丰控股可以弹性处理零售银行业务，无论是采用出售还是上市的方式，都可能提升匯丰控股的股价，但其投行业务已不能再通过零售银行业务获取低成本资金，零售银行亦难以靠投行博取高投资收益，盈利能力势必会受到影响。花旗集团在2008年金融危机中惨遭重创，当前全年亏损超过200亿美元，为该集团历史上最大年度亏损，股价缩水77%。为摆脱困境，花旗集团宣布重大重组计划，依照“好银行，坏银行”的发展策略，将集团拆分为花旗（Citicorp）和花旗控股（Citi Holdings）两家公司，并计划最终将非核心业务全部剥离出去，仅保留大型公司客户的批发银行业务以及全球范围内特定市场的零售银行业务。

二、银行集团分拆上市的现实意义及潜在风险

（一）银行集团分拆上市的现实意义

从发展趋势上分析，当集团化运作达到一定程度之后，在正面因素显现的同时，也会有负面效果的产生，诸如法律政策环境的限制和长管理链条导致内部治理决策效率的衰减，成为制约银行集团进一步发展的掣肘。尤其是在大型银行集团中，总分行之间，母子公司之间甚至银行内不同业务条线之间基于所在业务单元的利益，在集团内部争取资源以谋求发展，反而进一步加大内部谈判成本，导致集团内部资源配置不合理和低效率运作。而通过分拆上市的方式，不仅可以将管理者的收益直接与子公司的业绩及股价相关联，还能规避银行既有的法律及政策限制，灵活开展相关业务，进而强化公司对市场机遇的捕捉能力，推动业务的深入开展。具体而言，子公司或成熟业务单元分拆上市的现实意义主要集中在以下几个方面：

1.拓宽子公司融资渠道，提升集团整体实力

企业上市的重要目的是要拓宽融资渠道，为企业发展募集资金，未分拆上市之前，子公司的融资渠道较为单一，而通过上市的方式，子公司的资本来源将不再局限于银行母体的渠道，其将拥有更独立的融资与投资权利。对于已经上市的集团而言，子公司上市将会带来集团短期业绩的改观甚至推动股价的上扬。从国内商业银行具体情况来看，无论是在A股还是在H股，股价都偏低，而银行旗下具有较大发展前景的子公司的分拆上市，无疑将利好银行整体的估值。

2.实现管理层激励，解决委托代理的问题

在集团化运作过程中，最为困难的就是对于子公司的约束和管理，因为从法律层面上，子公司作为独立法人，与母公司（集团）具有平等的法律人格，母公司只能通过股东权力的行使管控子公司的具体经营，极易产生委托-代理问题。为解决这一管理困境，有效激发管理层及员工积极性，业界正尝试通过股权激励和员工持股计划的方式统筹管理者利益与公司股东利益，提升公司治理绩效。但对于金融机构，开展股权激励和员工持股计划的政策并未放开，而且此类激励机制更多作用于银行集团整体价值，难以和集团子公司或具体业务单元的经营业绩相挂钩，较难产生正面的激励效果，但通过业务单元或子公司分拆上市，则能够通过资本市场股票价格的波动有效衡量子公司管理人员的工作业绩，不仅可以进一步增加子公司管理层与股东之间的利益相关性，而且能够通过健全的公司治理强化子公司管理层投资决策和控制权的自主性，从而在根本上解决股东与管理者之间的委托-代理问题。

3.便于母子公司各自聚焦核心优势领域，推动专业化发展

多元化扩张的浪潮虽然一度提升了银行集团的资产规模和经营规模，但过度扩张也在一定程度上透支了原有的品牌形象，降低核心竞争力，而且，因银行集团内传统业务与新兴业务之间的摩擦还会影响内部资源分配的效率和公司整体战略的推进，出现集团运作因多元化而折价的情形。分拆上市后，银行母公司和子公司均作为上市公司，公司治理将逐渐趋于规范，使母子公司都能集中精力专注于自身优势业务，打造核心竞争力。对于银行母体而言，基于可持续发展的需要，银行集团分拆出与自身传统优势业务在管理路径、组织流程、业务开展、风险管理多有不同的业务，借助子公司独立运作的模式可以通过合适的速度和规模在不断变化的外部环境中谋求新的发展，以便在“银行业黄金发展十年戛然而止”的当下，根据当前宏观经济环境和产业发展的现状，帮助优势业务“轻装简行”，以培养新的利润增长点。

（二）银行集团分拆上市的潜在风险

虽然银行集团子公司分拆上市意义重大且能够产生诸多正效应，但也存在一定的潜在风险，主要表现在以下三个方面：

1.分拆上市依然存在政策障碍

在境内进行分拆上市可选路径为拆分子公司直接IPO，或者拆分的子公司借壳上市。对于直接IPO而言，目前证监会明确境内上市公司可以分拆子公司到创业板上市，但并没有明确的法律法规文件，只是提出了框架性的规定（六条），对于借壳上市，境内上市公司子公司则要满足《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）的相关规定，目前借壳上市的标准日趋严格，对借壳的经营实体有持续经营3年以上及最近两个年度净利润均为正数，且累计超过人民币2000万元的要求。目前，对于借壳上市的条件限定为“上市公司购买的资产属于金融、創业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，但证监会尚未针对金融行业做相应规定，实际上处于被禁止的状态。虽然境外分拆上市也是可行路径，但证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》也设定了多重条件，只有在满足相应要求后才能申请境外上市。

2.分拆上市后子公司经营及管理成本提升

一方面，分拆上市将会导致分拆上市的子公司或业务单元经营成本的激增，分拆上市后，子公司或业务单元的经营管理体系将会更加独立，在一定程度上将消解集团化运作原有的规模经济和范围经济效应，部分固定成本和经营成本无法节省;另一方面，公司治理要求趋严，合规成本大增。对于分拆上市的子公司而言，在其分拆后必将直面证监会以及股东们的压力，需要按时保质地进行详尽而严格的信息披露，从而进一步增加了子公司的信息披露成本和合规成本。

3.将面临被收购的风险

作为银行集团，体量庞大，一时难以被其他大公司收购，但是子公司或成熟业务单元一旦分离母体，体量和规模将大大降低，而被其他公司收购的成本也大幅降低，从收购人的角度分析，无论是在收购阶段还是在日后运营阶段，收购并运营专业类公司相比于综合类公司成功几率更高。因此，伴随着专业类公司的分拆上市，新公司将成为潜在收购的锁定目标，尤其是在跨业、跨境、跨界竞争日趋激烈的当下，这种被收购的风险将会大大提升，而一旦收购成功，银行集团多年辛苦培养的核心竞争力将会拱手于人。

三、银行集团分拆上市的未来发展趋势分析

（一）拆分将会成为集团摸索“企业边界”的重要方式

伴随形势变迁，中国金融管制明显转向宽松，除券商外，境内已基本放开银行对信托、基金、金融租赁、资产管理和保险的牌照限制，境内大中型银行都已初步实现了综合化经营和集团化运作，虽然这在一定程度上提升了整合市场、产品、信息、资金等资源的效率，但也增大了内部交易成本，尤其是与各子公司业务对接较为频繁的银行资产管理业务单元、投行业务单元，与客户、渠道对接较多的信用卡和私人银行业务板块更是如此。为降低集团化运作的负外部性，未来银行集团或将采用拆分的方式推动部分业务单元从银行内一级部门（或事业部制）向子公司方向演进，分拆后业务单元采用市场化的运作方式，既可以进行体制外创新，完善激励约束机制，实现风险隔离，推动专业化发展，又能够通过市场安排协调资源替代企业内部管理资源的调配，从而降低内部谈判及交易成本，进而在集团层面有效界定企业边界，提高集团综合收益。

（二）合规成本将成为分拆上市子公司的重要运作成本

对于境外上市的银行集团子公司而言，上市的過程便是一个规范化、合规化的过程，即在满足境内企业到境外上市规定的基础上，还要符合上市地和交易所各项相关规定，在监督机制上，香港、美国等境外资本市场都有一套成熟的做空机制，并以此形成市场化的监管手段，加之完善的中小股东诉讼保障制度，将极大地提升境外上市子公司的合规成本。

四、银行集团分拆上市法律制度体系的完善建议

（一）银行集团分拆上市法律制度体系现状

根据当前银行集团子公司分拆上市的路径选择，预计未来将会有更多的银行集团选择到境外进行拆分上市。既有规定显示，境内上市企业分拆子公司到境外上市，需符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号）中关于母公司盈利能力和可持续经营能力，历次募集资金投向，上市公司与所属企业的业务发展，所属企业的净利润和净资产在上市公司中的占比等多方面的要求。同时，发行人到境外上市还需满足境外市场的发行上市条件。根据以往经验，境内机构选择境外上市主要集中在美国和香港，对于分拆上市的子公司，除满足各交易所上市的一般性条件之外，还需满足交易所关于分拆上市特定的政策要求。

（二）银行集团分拆上市法律制度体系的完善方向

1.填补公司分拆上市的境内制度规范空白，为银行集团境内分拆上市铺平道路。境内市场上市公司分拆上市制度规范基本处于空白状态，目前状态下，按照证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，未来银行集团分拆上市可选择的路径也仅有分拆到境外上市。但是，作为银行集团分拆上市的部分分拆后在境外上市，使得国内投资者无法分享上市公司优质业务的发展成果。

2.切实保护银行集团原股东，特别是中小股东的利益。由于分拆上市过程中，控股股东可能通过操纵股东会等优势从分拆上市方案中谋取私利，因此，银行集团的中小股东在分拆上市方案中要得到切实保护，赋予中小股东相应的股东异议回购请求权也属应有之义。

3.通过规定确保银行集团和分拆上市公司之间的独立性。为了确保分拆上市公司运营的高效，分拆上市公司不仅仅在业务上要与银行集团存在明确的界限，更要在管理层方面保持独立性，这样既不对银行集团本身的营运能力造成不利影响，也能保证分拆上市公司自身的高效运作。

4.切实保护银行集团已有债权人利益。分拆后被分拆公司不可避免存在资产减损和盈利能力下降等问题，因此，有必要对分拆后被分拆上市公司的盈利能力、财务状况等方面予以限定，保证上市公司的基本经营情况和偿债情况，实现满足新业务发展资金需求和防止挟带上市的双重目的。同时，赋予债权人要求提前偿还债务或者要求提供补充担保的权利。

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[5]李园园.上市公司分拆上市法律问题研究[J].证券市场导报，2009（03）.

A Brief Analysis of the Present Situation、Trend and Perfection of the Relevant Legal System of Banking Group's Split Listing

ZOU Yuzhuo1，WANG Xin2

（1.Faculty of Law， Institute of Rule of Law and Economic Development， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou  Guangdong 510320，China;2. Xiamen Tong'an District People's Court， XiamenFujian 361100，China）

Abstract： The split-up and listing of bank groups is a kind of tight asset reorganization. It can not only directly correlate the managers'earnings with the performance and stock prices of subsidiaries， but also avoid the existing legal and policy restrictions of banks and flexibly carry out relevant business， thereby strengthening the company's ability to capture market opportunities and push forward. Deep development of mobile business. However， the standard of domestic market banking group's split-listing system is basically in a blank state， which makes it impossible for domestic investors to share the development results of the high-quality business of listed companies.

Key words： spin off listing; enterprise boundary; compliance cost

[责任编辑：周海秋]