低波动率环境下上证50ETF期权投资策略的分析与研究

杨蓓

摘要：伴随金融供给侧改革的推动，期权市场快速发展壮大起来，期权投资再次成为业内最热话题之一，越来越多的机构投资者与个人投资者进入期权市场，利用期权进行风险对冲。在成交量大幅萎缩的背景下，50ETF期权波动率也在迅速降低。本文结合当前的市场环境，针对不同类型的期权投资者，对比分析了多种期权策略在上证50ETF期权交易中的应用，提出相应的风险管理对策及建议，为广大期权投资者提供参考与借鉴。

Abstract： With the promotion of financial supply-side reforms， the options market has grown rapidly. Options investment has once again become one of the hottest topics in the industry. More and more institutional investors and individual investors have entered the options market and used options to hedge their risks. In the context of a significant contraction in trading volume， the volatility of 50ETF options is also rapidly decreasing. Based on the current market environment， this article compares and analyzes the application of multiple options strategies in the SSE 50ETF options trading for different types of option investors， proposes corresponding risk management countermeasures and recommendations， and provides reference for the majority of option investors.

關键词：上证50ETF期权;波动率;投资策略;投资风险

Key words： SSE 50ETF options;volatility;investment strategy;investment risk

中图分类号：F830;F224                                 文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）01-0124-02

0  引言

2003年美国经济学家罗伯特·恩格尔教授因创立自回归条件异方差（ARCH）模型[1]荣获诺贝尔经济学奖，ARCH模型详细严谨地描述出经济时间序列数据时变波动率的关键概念，并发展出一系列波动率模型及相关统计分析方法。如今该模型已经成为投资分析家们在资产定价和投资组合风险评估方面重要工具。2008年金融危机以来，各国都对金融系统稳定性和系统性风险越来越重视， 2013年6月上海期货交易所举办的“国际杰出者论坛”也特别邀请罗伯特·恩格尔教授做了题为“波动率实验室对系统性风险的管理”的主讲。2016年11月上证50ETF 期权波动率指数在上交所正式发布，简称“中国波指iVIX”。由此，中国波指[2]成为了资产管理机构和各类投资者动态检测上证50ETF期权价格变化，进行管理风险的重要工具。

1  上证50ETF 期权波动率的趋势变化与分析

当前，全球经济下行压力很大，中国证券市场以存量资金博弈为主，结构化特征越来越突出，投资热点持续时间相对较短。在市场情绪偏于谨慎状态下，50ETF 期权波动率呈现大周期波动下行的变化趋势，2019年上证50ETF期权隐含波动率从2月份的40%缓慢下降到11月的13%附近。究其原因，波动率同期持续下降反映投资者风险对冲和投资稳定性收益的基本需求，50ETF期权卖方意愿在持续增强，合约期权价格更廉价了。价格趋势特征持续减弱，沽购双杀的惨烈局面时有发生，投资者们惊呼，上证50ETF期权投资越来越难了。

2  低波动率环境下，多种投资策略的综合分析

上证50ETF期权投资交易中，简单的认知策略有这样几种考量：判断大涨买认购，判断大跌买认沽，看不涨卖认购，看不跌卖认沽，横盘震荡要卖跨，暴涨暴跌买虚值，突破整理做多头。

在目前低波动率的投资市场环境下，针对50ETF期权投资者的不同类型，几种被交易者常用的期权策略[3]， 在此做如下对比分析：

2.1 新手们的生存危机——单腿策略

单腿策略指的是买入（卖出）认购（认沽）期权策略。买入认购和卖出认沽是看涨型策略，买入认沽和卖出认购时看跌型策略。单腿策略是期权交易新手或小资金投资者在交易初期的首选策略。也是在明确趋势预期时，被广大投资者选用的短线策略之一。趋势性行情中，单腿策略可以最大程度的发挥资金效率，获取非常可观的高杠杆收益。但是，这种单腿对赌方向策略因为缺少合理的对冲机制，投资者账户必须承受高杠杆的亏损风险。一旦出现分析判断或交易行为的错误，在一段波澜壮阔的行情，随后低波震荡的反复煎熬中，断臂折腿的下场是不可避免的，甚至会导致账户的生存危机。

分析其风险因素，主要有以下四个方面：

①持仓方向错误，没有及时止损。当出现与预期判断相反的浮亏持仓结构时，一种方式是以快速反手的方式结束亏损继续放大，转为与当下趋势一致的正向持仓结构，并坚守正向持仓，直到分批目标逐渐止盈。另一种方式是在低波动行情中，利用波动变化的高抛低吸方式，逐渐调整持仓方向，降低亏损仓位增加正向仓位，最终完成逆转。

②入场、出场时机错误。买卖交易价格的选择是决定账户盈亏的终极节点，也是投资者最难把握的交易因素。入场、出场时机选择不仅考量投资者分析判断综合能力，更考量投资者的心理状态，是投资者个体综合能力与人性的全面反射。自然人性的普遍弱点，人的认知偏差、損失厌恶、人的惰性、锚定偏差等等，共同成就了投资市场的客观存在。无法克制和难以纠偏的自然人性，使得投资交易成为无比困难的一件事。所以，人们常说：“成功的投资都是反人性的。”因此，必须建立和不断完善自我的交易系统。国外成熟程序交易系统已经逐渐被国人接受和广泛运用起来。不断优化的数学模型，产生胜率较高的交易信号，根据交易系统在关键时刻发出交易信号代替人为的主观判断，机械化地严格执行可以简化入场、出场操作选择，使交易过程变得更加简单有效，避免大幅亏损的产生，提高账户生存率。

③资金仓位配置不合理。在期权交易中，持仓比例控制与机械执行止损是期权投资者生存法宝。把握区间震荡行情的细腿持仓思路，隔夜或隔周仓位的细腿减仓操作，在重要支撑阻力区的有效或突破状态下，细腿转粗腿加仓操作，通过分析盈亏比，做加减仓操作，控制风险，增加收益。

④期权合约选择的失误。对于权利仓，尽管虚值期权合约价格很低，但是如果在到期日时该期权没有变成实值期权，平值和虚值期的权行权价都会自然归零，成为废纸一张，前期资金投入全部消耗殆尽。因此，即便是有正确的市场趋势判断，面对价值归零的风险，权利方也要非常谨慎地开仓虚值或深度虚值的当月合约。以选择平值合约，实值合约为主要期权投资标的。

2.2 震荡低波状态的防御策略——卖出宽跨市策略

在当下震荡低波的市场状态下，具有防御性的卖出宽跨市策略成为投资者的账户组合策略之一。卖出宽跨市策略是指同时卖出开仓相同到期月份、不同行权价、相同数量的认购期权和认沽期权。卖出跨市策略的动机是判断市场走势波动不大，其最大收益=卖出认购期权权利金+卖出认沽期权权利金。卖出宽跨式策略的Vega为负数，Theta为正数，即波动率的下降和时间的流逝都有利于增加组合价值。在横盘震荡中，期权卖方可以赚取期权的时间价值，在日间价格上下小幅波动时，卖方不会太受煎熬，心理的优势也会有利于对行情走势的判断。卖出宽跨式策略的盈亏平衡点有两个，高平衡点=高行权价+权利金，低平衡点=低行权价-权利金。其中高、低行权价可以选在波动区间的上、下边界位置，当标价格波动在盈亏平衡点之间，则组合处于盈利的状态。短期内上涨或下跌行情，一方收益，另一方亏损，对冲盘内风险。当行权日没有超越区间，实现双重收益。当价格波动超过盈亏平衡点，则组合开始亏损，此时，账面浮亏会指引投资者改变持仓阵型，配置对冲仓位。卖出宽跨式策略，盯住盈亏平衡点，提前设置好止损位，预留对冲资金，以防止价格大幅波动或者被执行风险。总之，卖出策略风险无限的高压之下，需要对行情状态预期研判，谨慎卖出开仓。需要投资者有时间投入精力，动态跟踪实时变化的技术图表，寻找突破平衡趋势的节点，伺机等待向趋势型策略的转换机会。

2.3 稳健灵活的长短组合策略

在投资上证50ETF期权交易中，投资者判断对方向不赚钱，甚至产生亏损的情形很常见。方向判断正确，过早下车，赚不到钱的情况更常见。因此，在投资者的交易组合中，在趋势持仓之外，分配一部分资金执行内日短线策略，可以提供极大的帮助。特别是在低波动率行情中，价格上下震荡穿梭，权利仓的浮动盈利极易快速变为大幅亏损，极大的考验投资者的交易心理，容易导致错误的交易行为。因此，在日内短线交易中跟随小周期的均线指标指引方向，配合考量重要支撑或阻力区间，分配一定的持仓比例，参照日内分时图表中的均线、拐点信号、MACD金叉死叉或背离等指标，在日内短线高抛低吸。在紧密追踪中伏击，在持续等待中积累。既可以把握住短期波动盈利空间，也可以冲长期仓位的浮动亏损。从而加强长线资金的持仓信心。

2.4 收益倍增的移仓策略

第一种移仓操作是在相对确定性的单边或波段上升的趋势行情中的由实到虚的移仓，当较高行权价平值与实值合约已经积累一倍以上的浮动盈利时，倘若判断趋势仍在继续行进中，将一部分高行权价格的合约转移为低行权价格的虚值合约，可以提升资金的利用效率，获得更大收益。把握移仓时机，把控移仓资金比例就至关重要。首先，全部深度虚值，导致账户风险过大，万一行权日达不到该行权价，或者月尾出现价格大幅回落时，虚值合约跌幅远远大于平值和实值合约，会吞噬前期浮盈，甚至导致巨大亏损。其次，在移仓时机选择上，低波行情中，选择在中继横盘震荡或出现小幅调整时移仓。最后，在移仓资金分配上，不要全部移仓，将浮盈一部分资金用来移仓，或是兑现部分资金盈利，进行相同张数的移仓，最终形成金字塔形或纺锥形的资金持仓结构，可以达到规避风险的效果。第二种移仓操作是当出现横盘震荡或者小幅调整行情时，从较低行权价的虚值合约向高行权价格的平值和实值合约移仓，既能继续享受到上涨的收益，也可以减少时间价值的损耗和波动率的下降，而导致的虚值合约浮动盈利出现大幅缩减的风险。第三种移仓操作是在行权日即将到期的月末几天中，当价格波动不够大时，当月合约特别是平值合约与虚值合约时间价值衰减很快，会出现即使标的价格走低，认沽平值合约、虚值合约也少有上涨。即使标的价格走高，认购平值合约与虚值合约也少有上涨。因此，月末时，当月沽、购合约归零，期权多头被双杀的情形常有发生。向远月合约的分批等金额移仓，可以有效规避这类账户风险。

3  未来展望

低买高卖是上证50ETF期权投资的王道，从顺势而为到物极必反，诠释了交易者们的投资智慧。把投资当做自身的一种修炼，需要不断地学习和成长。2019年11月8日，证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，按程序批准上交所和深交所上市的沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权[4]。期权新标的上线后，将大幅度提升我国金融衍生品的成交活跃度，丰富投资者的风险管理手段，完善多层次资本市场体系建设，投资者的交易方式更多样，中国迎来了期权市场的新时代。

参考文献：

[1]杜普燕，宋向东，任文军.ARCH模型在金融时间序列中的拟合应用[J].佳木斯大学学报（自然科学版），2009，2.

[2]雷坤.A 股首个情绪指标中国波指iVIX的运用[J].期货日报，2015，7.

[3]高培旺.不确定环境下风险与收益权衡的期权策略[C].第八届中国不确定系统年会论文集，2010，8.

[4]深圳证券交易所.中国证券登记结算有限责任公司股票期权组合策略业务指引（征求意见稿），2019，11，10.