新证券法：护航资本市场健康发展

文|刘 欣

备受资本市场关注的新证券法终于出炉。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法），将于2020年3月1日起施行。

本次修订，是证券法颁布实施20年来的第二次全面修订，历时四年多、历经全国人大常委会四次审议后，证券法完成“大修”。新证券法直击资本市场焦点问题，在证券发行制度、投资者保护、法律责任等方面进行了完善，将对中国资本市场的健康发展起到积极的推动作用。

证券市场高质量发展的需要

时光回到1984年11月18日，上海飞乐音响公司首次向社会公开发行股票，新中国证券市场的大幕从此拉开。被股民们称为“小飞乐”的股票见证了新中国的多个第一：它是新中国第一支名副其实的股票，上海第一批柜台交易的股票；上海证券交易所第一批上市流通的股票；它也是第一张被外国人拥有的股票。1986年，邓小平将一张上海飞乐音响股份有限公司的股票赠给了纽约证券交易所董事长约翰·范尔林时，国际社会不禁惊呼，中国与股市握手。

时光荏苒，经过30多年的发展，中国证券市场规模不断壮大，国际化程度不断提高。以A股（人民币普通股票）为例，2019年A股在全球主要指数中涨幅位居前列，全年外资大幅流入，显示出全球资本对A股市场的青睐。上证指数、深证成指、中小板指和创业板指2019年分别上涨 了22.30%、44.08%、41.03%和43.79%。

截至2019年最后一个交易日收盘，A股上市公司总数3777家，总市值59.29万亿元人民币，相比2018年，A股总市值增加了15.8万亿元。同时，中国资本市场扩大开放取得重要进展。2019年，伴随各大国际指数对A股纳入或扩容，全球资本正加大对A股的战略配置。来自沪港通的数据显示：2019年外资持续流入A股市场，全年通过互联互通机制累计净流入资金达3517.43亿元，其中沪股通净流入1566.33亿元，深股通净流入1951.10亿元。而展望未来，多数机构仍然对中国的A股抱有足够信心。

面对发展如此迅猛的证券市场，中国显然需要有更为完善的法律来护航资本市场的健康发展。中国证监会表示，新证券法系统总结了多年来中国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，作出了一系列新的制度改革完善，体现了市场化、法治化、国际化方向，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了坚强的法治保障，具有非常重要而深远的意义。

全国人大常委会法工委经济法室副主任王翔介绍称，本次《证券法》的修订，始终坚持一条主线，即市场化、法治化的改革方向。新证券法的出台标志着中国资本市场在市场化、法治化道路上又迈出至关重要的一步。

全面推行注册制

作为资本市场的根本法，各方期待新证券法能给市场生态带来深刻变化，更好促进资本市场改革发展。其中，新证券法非常重要的一项内容就是全面推行注册制。新证券法第九条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。其中，“注册”代替了“核准”。

巨丰投顾高级投资顾问胡岗表示，从全面推行注册制的角度来看，对外，这显然是同全球资本市场接轨的举动；对内，与核准制相比，其最大的特征是在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不对公司的价值做出判断。也就是说，在注册制的推行下，“上市”将不再是一个耀眼的“入场券”。

从具体内容上看，新证券法对证券发行注册制做了比较系统完备的规定。其中，在证券发行条件上明确，将现行《证券法》规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。

在过去，传统制造业和服务业呈现出重盈利、轻竞争格局，上市规则从盈利出发，对IPO企业进行硬性约束。新证券法做出这种改变，既是注册制落地的客观要求，也是与时俱进的制度性完善，可以吸纳更多新经济企业通过注册制上市，获得资本市场的扶持。尤其是顺应了科创企业、互联网企业、新经济企业的实际情况，进一步和国际市场接轨。

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议。会议表决通过了新修订的《中华人民共和国证券法》

中国法学会证券法学研究会理事、北京天同律师事务所合伙人何海锋表示，新证券法中“具有持续经营能力”，体现的是监管思路的转变，且与注册制相适应，因为经营能力比盈利能力更加包容和多元，也更有理由交给去中心化的市场进行自主判断。

当然，推行注册制不可能一蹴而就。证监会法律部主任程合红表示，注册制的推进是分步到位的，不同的板块、证券品种需要分步实施。“按照中央有关加快推进创业板改革试点注册制的要求，证券会正在抓紧研究推进创业板改革。按照这次法律的授权，证监会将充分考虑市场实际，特别是要把握好证券发行、证券注册、市场承受能力有机统一衔接，按照国务院的统一部署，分步、稳妥推进。”程合红说。

新时代证券首席经济学家潘向东表示，目前科创板注册制运行良好，有望推广到其他板块，创业板将是2020年资本市场改革的重点，将注册制改革向创业板推进，鼓励企业通过创业板上市，有助于进一步降低企业进入资本市场的门槛，使企业上市融资更加市场化、多样化、便利化。

完善投资者保护制度

事实上，A股市场是典型的“散户市”，90%左右的交易额都是由散户直接完成，由于缺乏证券集体诉讼制度，单个散户维权成本高，导致个体投资者维权难。

此次新证券法设专章规定投资者保护制度，作出了诸多创新制度安排。全国人大财经委员会法案室主任龚繁荣表示，维护投资者合法权益是资本市场健康稳定发展的重要基础。“这次修改突出强调投资者保护，特别是就中小投资者的权益保护这一主线，进行制度设计。”龚繁荣说。

最为值得关注的是，新证券法探索建立了适应中国国情的证券民事诉讼制度，即代表人诉讼，主要规定包括：充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼；允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体；建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。

清华大学法学院教授、清华大学商法研究中心副主任汤欣表示，代表人诉讼制度类似于国外的“集体诉讼”，美国称为“集团诉讼”。近年来，美国证券市场投资者针对财务造假等上市公司违法行为提出的集团诉讼已经成为最重要的集团诉讼类别，主要原因是公司财务造假丑闻频发，引起大量投资者损失，每个受害投资者的个体损失可能有限，但作为投资者整体可以索赔的金额则数额巨大。集团诉讼提供了解决投资者诉讼困境的绝佳工具。

中国社科院法学所教授陈洁表示，加强对投资者尤其是中小投资者的保护是新证券法的一大亮点，主要体现在三大方面：一是专章规定了投资者保护，在立法上宣誓了对投资者保护的高度重视以及投资者保护在法律中的地位，也集中规定投资者保护，利于便捷使用。二是规定了专门的投资者保护机构，使得过去中国资本市场投资者人数多持股少、分散游离状态下，广大中小投资者行权难、维权更难的情况得以改善。三是推出了中国特色的代表人诉讼制度并由专门的投资者保护机构实施，使广大中小投资者的民事赔偿能够落到实处，对侵权行为人形成极大威慑作用。

业内专家表示，代表人诉讼作为一种全新的证券民事诉讼方式，简化了诉讼程序，便利了共同诉讼人。尤其是“默示加入”“明示退出”的诉讼原则，为未来构建中国特色的证券集体诉讼制度奠定了重要的法制基础。代表人诉讼方式，不仅对证券违法犯罪将产生足够的威慑力，也会有效引导投资者主动维权、积极维权，将有利于投资者的成长与成熟。

显著提高违法成本

众所周知，旧版证券法设定的最高行政处罚标准只有60万元，因威慑力不足一直受到市场的诟病。市场对显著提升资本市场对违法违规行为的处罚力度早有呼吁。

此次证券法修订显著加大了对证券违法行为的处罚力度，大幅提高证券违法成本。如对于欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金5%的罚款，提高至募集资金的1倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款，提高至1000万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款等。同时，新证券法对证券违法民事赔偿责任也做了完善。如规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任，明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。

新证券法还完善了证券市场的禁入制度，扩大了禁入范围。被禁入的违法行为人除了不能从事证券业务，不得担任上市公司董事、监事、高级管理人员以外还增加了规定，明确一定期限直至终身不得在证券交易所进行证券交易。“不能进行证券交易，就是不能买卖证券，这实际上是一个很严厉的处罚。”王翔说。

汤欣认为，加大对证券违法行为的处罚力度是众望所归，是市场、监管、学界等各方的共同呼声。接下来公司法和刑法的联动修改，还有望继续加大证券违法的处罚力度。他说，根据中国法律，证券类别的犯罪行为和其他的犯罪行为的处罚都由刑法规范。原则上讲，证券法的修订并不必然导致证券犯罪方面的刑度增加。接下来，在刑法、公司法的修订中，加大证券违法的处罚力度应当与证券法修订一同形成联动效应。

“这次修改的证券法法律责任一章是所有章节中条文最多的。”王翔强调，通过修改证券法，通过综合治理发挥优势，让违法行为人在经济上不但无利可图，而且还要受到一定的损失，在社会信用评价上要受到一定的减损，在行为和活动上要受到一定的限制，构筑起综合惩治的体系。

证监会表示，将严格执行好法律修改后的各项规定，不断提高监管执法工作水平，充分发挥新证券法在推进市场改革、维护市场秩序、强化市场功能、保障投资者合法权益等方面的积极作用。