投票权重向创业团队的倾斜配置及股权结构设计

郑志刚

(中国人民大学财政金融学院/中国财政金融政策研究中心，北京 100872)

一、投票权重配置倾斜的股权结构设计的回归

2019年12月24日，证监会发布了同意优刻得科技等企业科创板首次公开发行股票注册的公告。在中国的公有云市场份额排名第6位的优刻得科技成为我国A股第一家采用"同股不同权"构架的独角兽企业。

股权结构设计和控制权安排是协调股东与经理人代理冲突的基础性公司治理制度安排。然而，同样是享誉全球的高科技企业，苹果与谷歌却采用了两种完全不同的股权结构设计范式。苹果在股权结构设计上采用了传统的“一股一票”的股东中心范式。而于2004年在美国纳斯达克上市的谷歌却选择同时发行AB双重股权结构股票(Dual-class stocks)上市。

我们知道，双重股权结构股票的存在已有上百年历史。只不过长期以来这种形式上投票权不平等的股权结构设计范式被认为不利于外部投资者权益保护而遭到主流公司治理理论的唾弃。1然而，当人类进入21世纪，随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的兴起，人们突然发现在二十年前依然被主流公司治理理论唾弃的双重股权结构股票的发行几乎在一夜之间成为很多高科技企业青睐的股权结构设计范式。而谷歌只是众多选择发行AB双重股权结构股票上市的众多高科技企业之一。

由于允许发行AB双重股权结构股票，美国成为全球高科技企业选择上市的目标市场。京东、百度、优酷等大量来自中国的优秀互联网企业相继选择在美国以发行AB双重股权结构股票上市。在双重股权结构股票发行在一些高科技企业流行的同时，还有诸如Snap等公司推出了三重股权结构股票，其中A类股票每股十份投票权，B类股票每股一份投票权，而并非优先股只是普通股的C类股票没有投票权。分享全部A股的两位联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy通过上述三重股权结构股票共拥有该公司88.6%的投票权，Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

除了通过直接发行双重甚至多重股票实现“同股不同权”的股权结构设计，很多企业通过基于创业团队与主要股东达成的股权协议，以及其他内部管理制度，变相形成“同股不同权”的构架。例如，通过股权协议和合伙人制度，阿里完成了“同股不同权”构架的搭建，具有董事会组织权力的阿里合伙人集体成为阿里的实际控制人。

那么，已出现100多年，长期遭到主流公司治理理论唾弃的双重股权结构股票为什么会在过去的二十年间回归成为受到越来越多的高科技企业青睐的股权结构设计范式呢？本文的研究表明，“同股不同权”构架的核心是通过投票权重配置向创业团队倾斜，实现了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。上述构架由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求而受到诸多高科技企业在股权结构设计时的青睐。但基于投资者投资意愿自愿选择购买的“同股不同权”构架股票并没有从根本上动摇以股东作为公司治理权威地位的“股东中心主义”。因而，“同股不同权”并非对投资者利益最不好的保护，而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。

二、为什么投票权重配置向创业团队倾斜？

为什么近二十年在高科技企业中出现明显的投票权重配置向创业团队倾斜的趋势呢？

一是以互联网技术为标志的第四次工业革命带来的信息不对称加剧对创新导向的企业权威重新配置提出了内在需求。以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的信息不对称加剧体现在方方面面。例如，技术产生的不确定性的存在使得不同投资者之间观点变得比以往更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现在“股东”与将来“股东”之间的利益冲突严重(Bolton et.al, 2006)[2]；由于互联网时代专业化分工的深入，那些从事其他专业的外部投资者缺乏专业的会计知识和财务报表分析能力，总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务范式创新的专业创业团队(Frieder和Subrahmanyam，2007)[3]。随着外部投资者对现金流来源识别和业务模式创新的信息不对称程度的加剧，投融资双方围绕外部融资的逆向选择问题出现了：一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队由于无法说清楚现金流从何而来，总是被人怀疑是“骗子”，很难获得外部融资，而另一方面“不差钱”外部投资者则很难找到具有潜在投资价值的项目，资本市场资金空转踩踏事件时有发生。

因此，互联网时代对创新导向的企业权威重新配置提出迫切需要。一方面，新的治理范式能够向资本市场发出明确的信号，破解逆向选择难题，以寻求外部资金的支持；另一方面，它能够有效避免不知就里的外部投资者的指手画脚，过度干预，把围绕业务模式创新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队，让“专业的人办专业的事”。而使对资源配置产生重要影响的权威向创业团队倾斜的不平等投票权的股权结构设计无疑有助于上述目标的实现。

二是技术密集型的高科技企业物质资本权重低，估值波动大，很容易在资本市场上成为接管对象，因此需要建立有效防范“野蛮人入侵”的制度安排，以鼓励创业团队人力资本的持续投入。在资本市场，固定投入有限从而资本权重不高，题材时髦从而估值波动较大的高科技企业，很容易成为资本市场接管商青睐的并购对象。任由野蛮人肆虐横行，未来我们在资本市场上观察到的也许更多是巧取豪夺，而不是人力资本的投入和技术创新的涌现。没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛，挫伤的也许不仅仅是创业团队人力资本的投资激励，还会伤及整个社会的创新氛围和创新文化。

事实上，防范“野蛮人入侵”对于当下中国资本市场发展具有特殊的现实意义。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于用于“一票否决”的代表相对控股权的三分之一，我国资本市场进入分散股权时代。而在资本市场为野蛮人设置门槛的理论和实践意义就像在研发领域设立保护和鼓励创新的专利制度一样。“同股不同权构架”股票的发行由此成为在互联网时代保护和鼓励人力资本投入的一种“资本市场上的专利制度”。

概括而言，投票权重配置向创业团队倾斜具有以下四方面的作用：

第一，通过同股不同权的股权设计，创业团队向外部投资者发出了对业务模式创新充满信心的信号，帮助投资者识别和选择潜在投资对象，解决互联网时代由于信息不对称加剧所导致的逆向选择问题。如果说旧车市场是靠质量担保传递旧车质量的信号来解决逆向选择问题的(Akerlof,1970)[1]，那么，在资本市场，创业团队可以通过“同股不同权构架”股票的发行向外部投资者传递对业务模式创新充满信心的信号来解决逆向选择问题。同股不同权构架股票的发行由此构成了博弈论中所谓的分离战略，使创业团队与“同股同权”等传统股权结构设计模式相区别，吸引外部投资者选择创业团队的项目作为投资对象(郑志刚等，2016)[5]。

第二，通过“同股不同权”的股权结构设计，使得以往作为代理冲突的双方股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化(郑志刚等，2016)[5]。如果我们把苹果的权威配置模式理解为一种短期雇佣合约，股东与经理人之间的关系可以描述为“流水的经理人，流水的股东”。例如，苹果前CEO乔布斯任何糟糕的业绩表现都会成为股东罢免他的理由。而“同股不同权构架”形成的投票权重配置向创业团队倾斜将以往“流水的经理人，流水的股东”演变为“铁打的经理人，流水的股东”。对于一些进行长期价值投资的战略投资者，甚至演变为“铁打的经理人，铁打的股东”。因此“同股不同权构架”实质上是完成了创业团队与外部投资者从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，由此在二者之间建立了合作共赢的长期合伙关系。

第三，通过“同股不同权”的股权结构设计，负责“风险分担”的股东和负责“业务模式创新”的经理人二者之间的专业化分工进一步加深，实现管理效率的提升。在“同股不同权构架”下，通过投票权重配置向持有A类股票的创业团队倾斜，使创业团队掌握公司实际控制权，专注业务模式创新；另一方面，面对基于互联网技术的新兴产业快速发展日益加剧的信息不对称，B类股票的持有人则“退化”为类似债权人的普通投资者，把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给A类股票持有人，而使自己更加专注风险分担。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续。

第四，通过同股不同权的股权结构设计，为创业团队防范野蛮人入侵设置重要门槛，鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多人力资本投资。

我们看到，在上百年的发展历程中饱受质疑和批评的“同股不同权构架”正是由于迎合了第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在需要，而重新获得了理论界和实务界的认同。曾一度拒绝阿里上市的香港联交所在2018年4月完成了号称“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。在此前的2018年1月，新加坡股票交易所率先允许“同股不同权”构架上市。而围绕如何使独角兽回归到A股，我国内地于2018年年初出台政策允许在境外上市的“独角兽”企业同时在内地发行中国存托凭证(CDR)。2019年7月上交所科创板开板。除了试水“注册制”，其中一项十分重要的改革举措是允许发行“同股不同权”构架股票上市。优刻得科技通过发行AB双重股权结构股票在科创板上市就是在上述背景下实现的。

三、“同股不同权”股权构架的设计理念

与以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在需求相契合，在投票权配置向创业团队倾斜的“同股不同权”的股权构架设计中我们应遵循以下设计理念：

第一，成为合作一方的创业团队需要以真金白银的投入作为可承兑收入，以便至少部分能为自己可能做出的错误决策承担责任。我们知道，股东之所以在现代股份公司中处于不可动摇的中心地位，是由于(集体享有)所有者权益的股东对(不完全合约中尚未规定的)资产重组等重大事项在股东大会上以投票表决的方式进行最后裁决，同时以出资额为限对(可能做出的错误)最终决策承担有限责任(Hart，1995)[4]。在阿里的股权结构设计中，集体成为实际控制人的阿里合伙人团队共同持有阿里13%的股票，而其中马云本人持股7.6%。上述投入构成软银和雅虎愿意与阿里合伙人合作，并同意形成“同股不同权”构架的可承兑收入。

第二，通过日落条款的设计实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。所谓“日落条款”是在《公司章程》中对投票权重配置倾斜的创业团队所持有A类股票转让退出，和转为B类股票以及创业团队权力限制的各种条款的总称。由于投票权重配置倾斜可能对外部分散股东的利益损害，日落条款在“同股不同权构架”的股权结构设计的重要性自不待言。我们以将在我国A股市场推出的第一只“同股不同权”构架股票优刻得科技为例。季昕华、莫显峰及华琨合计三人通过《一致行动协议》而成为优刻得的实际控制人。三位实际控制人持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。在IPO完成后合计直接持有19%股份的三位实控人将获得55%的表决权。通过建立上述投票权重配置倾斜的股权结构安排，季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权，限制了除共同控股股东及实际控制人外的其他股东通过股东大会对发行人重大决策的影响。

为防范实际控制人A类股份表决权的滥用或损害公司或其他中小股东的利益，优刻得的《公司章程》对配置权重倾斜的A类股票相关事项作了如下规定。其一，公司股东对下列事项行使表决权时，每一A类股份享有的表决权数量应当与每一B类股份的表决权数量相同。(1)对《公司章程》做出修改；(2)改变A类股份享有的表决权数量；(3)聘请或者解聘公司的独立董事；(4)聘请或者解聘为公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；(5)公司合并、分立、解散或者变更公司形式。其二，公司股票在交易所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行A类股份，不得提高特别表决权比例。A类股份不得在二级市场进行交易。其三，出现下列情形之一的，A类股份应当按照1：1的比例转换为B类股份。持有A类股份的股东不再符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》及《优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案》规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；持有A类股份的股东向他人转让所持有的A类股份，或者将A类股份的表决权委托他人行使。

“日落条款”几乎成为目前所有推出“同股不同权构架”的标配和通例。例如，在谷歌的“同股不同权”的股权结构设计下，当佩奇等人手中的A类股票选择上市流通，则这些A股票将被自动转换为B类股票。即使在日落条款色彩并不十分明显的阿里的公司章程中，按照相关规定，如果马云持股不低于1%，合伙人才对阿里董事会拥有特别提名权，可任命半数以上的董事会成员。

需要说明的是，尽管几乎在奉行“同股不同权”构架的所有公司中都会有这样那样的“日落条款”，但由于投票权权重配置的倾斜对外部股东权益保护的潜在挑战，“同股不同权”构架无论在理论还是在实践中都存在一定的争议。作为对上述潜在挑战的市场调节，我们观察到，“同股不同权”构架的股票往往比“同股同权”构架股票的价格波动幅度更大。例如，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。

第三，即使在“同股不同权构架”在高科技企业中盛行的今天，由于所具有的独一无二的责任承担能力，股东作为公司治理的权威并没有从根本动摇。股东的权威性集中体现在股东大会作为公司最高权力机构的法律地位和公司法对股东相关权益的保护。“同股不同权构架”只是投票权重配置向创业团队倾斜，但并没有改变股东大会作为公司最高权力机构的法律地位。即使在阿里，合伙人对阿里的集体实际控制是取决于阿里合伙人与主要股东之间达成的股权协议。把业务模式创新的主导权交给创业团队，并不是意味着主要股东对控制权的完全放弃。伴随“同股不同权构架”股票发行，一个公司往往会推出严格的日落条款，以保证控制权在创业团队与主要股东之间状态依存。

第四，注意发挥类似阿里合伙人制度等制度创新在股权结构设计上的独特作用。通过股权协议，在主要股东软银和雅虎的背书和支持下，阿里合伙人“集体”成为阿里的实际控制人。阿里合伙人由此成为阿里“董事会中的董事会”和“不变的董事长”。规模从2014年在美国纽交所上市时的28人目前已经扩大到2019年底的38人的阿里合伙人成为阿里未来领导产生稳定的人才储备库。而成为阿里的合伙人首先必须满足在阿里工作五年以上等一系列苛刻条件。新合伙人候选人通过特定提名程序和为期一年的考察后，最终需要获得75%以上合伙人的支持，才能有望成为新的合伙人。合伙人形成的“人才蓄水池”的一个客观效果是，使阿里管理团队成员提前完成新团队组建过程中不可避免的磨合过程，降低了以往无论来自空降还是晋升，新团队组建过程中彼此磨合所带来的各种隐性和显性成本。而“事前组建”的管理团队，通过预先共同认同的价值文化体系的培育和股权激励计划的推行，使公司治理制度设计通常面临的代理冲突在一定程度上得到缓和和化解。

我们理解，在阿里2014年在美国上市时，软银、雅虎等主要股东之所以愿意放弃对一个企业通常而言至关重要的控制权，在一定意义上，是在向“事前组建管理团队”和“公司治理机制前置”的阿里合伙人集体支付溢价。如同在电商和第三方支付业务等方面的重大创新一样，合伙人制度成为阿里在公司控制权安排和企业传承中十分重要的制度创新。

我们把严格体现“股东中心”导向的传统“一股一票”股权结构设计，近20年来重新兴起的AB双重股权结构股票和以美国Snap为代表的三重结构股权结构股票设计在现金流权与控制权的分离程度、对业务模式前景的信号传递强弱等表现形式的差异比较总结在表1中。

表1 不同股权结构设计范式表现形式的差异

从现金流权与控制权的分离程度来看，在“同股同权”构架下，一方面股东对重大事项以“一股一票”投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则以出资额为限为可能做出错误决策承担责任，因而股东的现金流权与控制权是对称的，并未出现分离2。在双重和三重股权结构这两类“同股不同权”构架下，通过投票权重配置向创业团队倾斜，创业团队实现了现金流权与控制权的分离。其中，ABC三重股权结构形成的二者分离程度更高。

从创业团队通过股权结构设计所传递的业务模式前景的信号强弱程度来看，传统的“同股同权”构架下的“一股一票”在互联网时代加剧的信息不对称下容易导致外部融资的逆向选择问题，而AB双重股权结构股票的发行则成为不同于“一股一票”构架的分离战略，向外部资本市场传递了创业团队对业务模式创新充满信心的信号。而通过引入甚至没有投票权的股票类型，ABC三重股权结构股票则向资本市场传递了更加强烈的“不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机”的信号。

从风险分担与业务模式创新专业化分工程度来看，虽然在“一股一票”下，职业经理人对日常的经营管理做出决策，但重大事项仍然需要股东以集体表决的方式进行最后裁决，因而股东的风险分担与创业团队的业务模式创新二者仅实现了专业化的中度分工。而在两重和三重股权结构股票设计中，通过投票权重配置向创业团队倾斜使创业团队专注业务模式的创新，股东在一定意义上退化为仅仅承担风险的普通投资者，无权对创业团队主导的业务模式创新“指手划脚”，专业化分工程度由此得到进一步提升。其中在三重股权结构股票设计中，专业化分工程度甚至达到从持有没有投票权的C类股票的外部投资者无染指可能的极致。

从风险分担来看，在“同股同权”构架下，受益顺序排在最后的股东作为剩余索取者承担企业经营的全部风险。而在“同股不同权”构架下，为了说服外部股东接受投票权重配置向创业团队倾斜，创业团队往往需要持有一定比例的股份作为可承兑收入，由此形成创业团队与外部股东共同分担风险的格局。但在三重股权结构股票的设计中，被“剥夺”投票权，排斥在“长期合伙人”之外的C类股票持有人往往并不打算长期持有这家公司的股份，而是随时准备“以脚投票”。因而只是做到了承担经营风险的“共苦”，但缺乏相应的投票表决机制实现“同甘”。

从退出机制和控制权的状态依存来看，同股同权构架下的股票可以借助资本市场实现自由的流通和控制权的转移，但需要通过建立规范的公司治理构架来监督约束经理人。而在“同股不同权”构架下，通过引入日落条款，实现了控制权的状态依存。但在ABC三重股权结构构架下，由于不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，外部投资者购买没有投票权的C类股票的就像是在“下赌注”，投机色彩浓郁。

四、总结

在现代股份公司从荷兰东印度公司开始400多年的发展历程中，股权结构设计从两个维度展开。其一是股权的集中与分散，尽管为数不少的A股上市公司依然保持传统“一股独大”，但从2015年开始呈现一定的股权分散趋势。其二则是在分散的股权结构下，一家公司体现公司控制权的投票权配置既可以选择权重平衡的“同股同权”，也可以选择权重倾斜的“同股不同权”构架。而在“同股不同权”构架的实现方式上，既可以选择直接发行两重或三重股权结构股票，也可以通过基于股权协议或获得股东背书和认同的内部管理制度变相形成“同股不同权”构架。

在“同股不同权”构架诞生至今近百年的历史中，由于违反了被视作公司治理正统的“同股同权”原则，被认为不利于股东权益的保护，长期受到主流公司治理的唾弃。直到最近的二十年，随着越来越多的高科技企业选择“同股不同权”构架上市，这种又被称为“不平等投票权”的股权结构设计范式重新引起公司治理理论和实务界的重视。该构架的核心是通过投票权重配置向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，深化了股东分担风险和创业团队主导业务模式创新这一传统的专业化分工，提升了管理效率。并由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求，而受到诸多高科技企业的青睐。然而，配置权重倾斜的股权结构设计潜在的风险是对外部分散股东利益的损害。因此，在确保控制权状态依存的日落条款成为“同股不同权”构架股权结构设计标配的同时，市场以比“同股同权”股票价格更大的波动幅度和频率，来对这种投机色彩更加浓郁的股票做出调整。

需要说明的是，基于投资者投资意愿自愿选择购买的“同股不同权”构架股票并没有从根本上动摇以股东作为公司治理权威地位的股东中心主义，只是股东与创业团队为了建立长期合作伙伴，实现合作共赢而使投票权在特定状态条件的限定下向创业团队倾斜。尽管相比较而言，高科技企业更加青睐“同股不同权”构架，但这并不意味传统的“一股一票”下的“同股同权”构架由此变得一无是处。我们注意到，同样是高科技企业，与苹果一样市值过万亿美元的微软、亚马逊等企业也同样采取传统的“同股同权”构架上市。因而，“同股不同权”并非对投资者利益最不好的保护，而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。

注释

1.对双重股权结构股票发行的历史回顾参见郑志刚.从“股东”中心到“企业家”中心:公司治理制度变革的全球趋势[J].金融评论,2019, 11(01).

2.一个例外是，在金字塔控股结构下，处于金字塔顶端的实际控制人会借助金字塔结构实现对所控股的子公司和孙公司现金流权与控制权的分离。参见La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A.Corporate ownership around the world[J].The Journal of Finance, 1999,54(2): 471-517.及Claessens S, Djankov S, Lang L H P.The separation of ownership and control in East Asian corporations[J].Journal of financial Economics, 2000, 58(1-2): 81-112.