系族集团、集团内部结构与债券融资成本

徐悦 马新啸 丁朝飞 蔡贵龙

(1.中山大学岭南学院，广东 广州 510275；2.中山大学管理学院，广东 广州 510275；3.平安银行总行地产金融事业部，广东 深圳 518000)

一、引言

债券市场作为资本市场的一个重要分支，在国民经济发展中发挥着不可替代的作用。自2007年《公司债券发行试点办法》颁布实施以来，公司债券市场获得了迅猛发展：截至2016年底，我国债券市场发行的公司债券从2013年仅有的833只迅速增长至4441只，企业债券总额高达18.7万亿，约占当年GDP的22%。然而，债券市场蓬勃发展的同时，债券市场信用风险逐步暴露，债券违约事件增加且有愈演愈烈之势。据wind统计，2014年我国债券市场仅有“11超日债”1只债券发生违约，而截至2016年底违约债券数量已攀升至57只。频繁出现的债券违约事件动摇了投资者对公司债券“刚性兑付”的信念，引发债券市场投资者的集体恐慌，也使得发债公司的债券融资成本不断上升，这将对我国债券市场稳定和实体经济发展造成不利的影响。2017年10月，习近平总书记在党的十九大上强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。在我国面临经济下行和各类风险凸显的新常态背景下，企业如何提高自身盈利能力和缓解风险增加带来的高额债券融资成本成为发债企业和债权人尤为关注的重要问题。在此背景下，对公司债券融资成本的影响因素进行研究无论是在学术研究、企业实践还是在进一步深化金融体制和监管制度改革上均具有重要的现实意义。

然而，现有文献主要从外部市场环境(林晚发等，2013；徐浩萍和杨国超，2013)[17][23]、公司和债券自身特征(陈超和李镕伊，2014；欧阳励励等，2014)[15][18]等方面考察公司债券融资成本的影响因素，此类研究一般将样本公司视作“独立”的上市公司(即不附属于任何企业集团的上市公司，下文同义)，忽视了上市公司附属于企业集团这一属性对公司债券融资的影响。事实上，纵观全球资本市场，“独立”的上市公司反而较为罕见。Claessens et al.(2000)[4]针对东亚九个国家的研究发现，超过70%的上市公司附属于企业集团；郑国坚等(2016)[28]对我国系族集团的研究也发现，截至2013年末，超过70%的A股上市公司被企业集团所控制，其中约30%附属于系族集团1。根据本文的统计，截至2016年底，A股资本市场上共存在267个系族集团，涉及729家上市公司，系族集团俨然已对我国资本市场乃至整个社会主义市场经济产生重要的影响。上市公司普遍受到集团控制的客观事实，对现有基于“独立”企业假设下债券融资成本的相关文献提出了进一步研究的方向和要求，集团对附属公司发债行为、债券违约及债券融资成本的影响机制亟需审慎探讨。

从企业集团的角度来看，集团控制对公司债券融资成本具有两个不同方向的影响。一方面，集团内部资本市场意味着，集团内融资成本较低的公司可以优先发债筹资，然后再根据其他成员投资项目和资金缺口进行投融资配置(Khanna and Palepu，2000)[11]。集团内部资本市场可以缓解成员公司融资约束(邵军和刘志远，2008)[19]，也能够促使成员企业之间通过平滑收入和分配资源来分担风险和共同保险(Ferris et al，2003)[6]，这有助于降低成员企业的债券违约风险和债券融资成本(Gopalan et al.，2007)[7]。另一方面，集团控制加剧了大股东或实际控制人的委托代理问题。由于集团复杂的金字塔结构和两权分离，集团股东有动机掏空和转移上市公司资源(郑国坚等，2014)[27]。例如，郑国坚等(2013)[29]研究发现，当大股东面临财务困境时，大股东将更多地侵占上市公司的资金。这将不利于集团企业的良序发展，提高了集团企业债券违约的风险和融资成本(欧阳励励等，2014)[18]。

本文通过手工收集和整理我国系族企业集团及其内部结构特征数据，选取2007～2016年553家上市公司发行的997只公司债券为研究对象，系统地考察系族集团及其内部结构特征对公司债券融资成本的影响作用。本文发现：相较于“独立”的上市公司，附属于系族集团的上市公司债券融资成本更低，且随着企业所处地区的外部市场化程度的提高这一作用逐渐减弱。这一结果表明，当金融市场不发达时，集团内部资本市场有利于集团企业债券融资成本的降低，而随着金融市场的发展，集团内部资本市场的积极作用逐渐被弱化。进一步考察系族集团内部结构特征对公司债券融资成本的作用发现，当实际控制人的相对持股比例越高、发债公司在系族集团金字塔结构中的层级越高、系族集团中的上市公司数量越多及系族集团涉足金融行业时，附属于集团的上市公司债券融资成本越低。

本文研究贡献主要有以下三个方面：第一，丰富了企业债券的相关研究。随着债券市场相关政策的完善，我国债券市场规模增长迅猛且逐渐成为企业融资的重要来源，而目前国内关于企业债券的相关研究仍显不足。已有关于公司债券的研究也局限于独立公司的角度从公司自身特征进行考察(陈超和李镕伊，2014；欧阳励励等，2014)[15][18]，忽略了我国广泛存在的系族企业集团对公司发债行为的影响。本文首次从企业集团内部结构特征出发，深入探讨不同集团内部结构对公司债券融资成本的影响，能极大地丰富读者从系族企业集团的角度理解企业债券融资成本的影响因素。第二，扩展了集团内部资本市场的研究。既有研究主要通过构建企业融资约束模型(投资-现金流敏感度)间接地检验集团内部资本市场，本文则从债券市场的角度支持了集团内部资本市场的积极意义，可以更直接地从企业债券这一重要融资渠道检验集团内部资本市场，因此从不同的市场维度扩展了集团内部资本市场的相关研究。需要指出的是，韩鹏飞等(2018)[16]基于大股东相对于上市公司的信用评级对上市公司债券成本的研究发现，当大股东相对于公司财务状况较好时，投资者预测资源会从大股东流向公司，因此降低了债券成本，支持了企业集团的风险共担机制。然而，集团的风险共担机制仍然离不开企业集团内部资本市场的框架，与该文章仅从大股东-上市公司的视角研究公司债券成本不同，本文基于系族集团整体视角进行分析能从更一般的视角考察系族集团的债券融资行为。由于企业集团(尤其是我国系族企业集团)内往往存在多家上市公司，不同上市公司之间本身也存在较多的资源流动，仅仅考察大股东与上市公司的风险共担仍未能完整描绘集团整体的资源配置过程。因此，本文基于系族企业集团研究公司债券成本是对韩鹏飞等(2018)[16]一文的扩展和深化。第三，本研究具有一定的政策参考价值。李克强总理在2018年《政府工作报告》中指出要“深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展，拓展保险市场的风险保障功能，改革金融监管体制”。如何发展多层次资本市场、保障金融稳定是我国金融改革的重要方向。本文从债券市场角度出发，基于系族企业集团的视角研究发现系族集团的组织形式有助于降低成员公司的债券融资成本，这无疑有助于进一步推动债券市场的发展。监管层在推进多层次资本市场发展和改革时，不能仅从个别企业角度出发，应系统、全方位地看到企业各种网络之间的联系在资本市场发展中存在的重要影响。

二、文献回顾与研究问题

(一)系族集团与公司债券融资成本

企业集团是经济、技术、生产经营上有联系的企业通过一定的方式结合而成的经济联合体(Khanna and Palepu，2000)[11]。近年来，关于企业集团的实证研究在公司财务领域盛行开来，这些文献集中探讨企业集团作为一种经济组织对上市公司乃至国家经济体系的影响。一方面，学者们发现企业集团可能存在更多的集团股东通过各种手段(如关联交易)侵占旗下上市公司中小股东利益的问题(Jiang et al., 2010)[10]，这将不利于集团企业的良序发展甚至阻碍经济的增长；另一方面，企业集团可以通过集团内部资源配置增强成员企业的风险承担能力(Khanna and Palepu，2000)[11]，为陷入财务困境的成员提供资金支持(Gopalan et al.，2007；韩鹏飞等，2018)[7][16]，并提高成员企业的融资能力(韩鹏飞等，2018)[16]。

类似地，系族集团与公司债券融资成本之间的关系同样存在两种截然不同的方向。首先，当企业所处外部金融市场不发达时，集团内部资本市场是外部资本市场的一个有效补充(银莉和陈收，2010)[25]。集团可以通过统一调配集团内企业资源，提高集团整体的资源配置效率。例如，集团内部财务状况较好、融资能力较强的企业能够为陷入财务困境的成员公司提供先进的管理经验和资金以助其脱离困境(Bae et al.，2008)[2]；集团企业通过平滑收入流可以分担风险和互为保险，这将有效地降低集团企业的现金流波动和债券违约风险(Ferris et al，2003)[6]。因此，集团内部资本市场有助于降低集团企业的债券融资成本(“内部资本市场假说”)。其次，当集团存在较为严重的代理问题时，集团企业的债券融资成本也可能较高(“集团代理问题假说”)。企业集团普遍存在的金字塔或交叉持股结构加剧了集团附属公司的控制权与现金流权的分离，由此产生较为严重的委托代理问题(Jensen and Meckling, 1976)[8]。这将使得企业集团控股股东或实际控制人更有动机和能力侵占、掏空集团所属上市公司(Jiang et al., 2010)[10]，造成成员上市公司财务数据扭曲和经营业绩恶化(郑国坚等，2014)[27]，债券融资成本随之上升(欧阳励励等，2014)[18]。最后，我国发展中国家特有的制度背景更加模糊了企业集团与公司债券融资成本之间的关系。一方面，我国现有金融市场的相关制度建设仍未完善，金融广度和深度有待发展。当外部资本市场不足以支撑企业投融资需要时，集团内部资本市场可以发挥更大的积极作用。另一方面，由于我国投资者保护、公司治理等制度相对落后，资本市场充斥着各种大股东和内部管理层侵占中小股东利益的现象，企业集团也可能异化为控股股东侵占中小股东利益的渠道。因此，关于企业集团(包括系族集团)这一组织形式如何影响集团企业的债券融资成本仍有待检验。

由此，本文提出如下竞争性假设：

H1a：相较于独立上市公司，系族集团的成员上市公司债券融资成本更低；

H1b：相较于独立上市公司，系族集团的成员上市公司债券融资成本更高。

(二)系族集团、外部市场化程度与公司债券融资成本

结合前文论述，系族集团与公司债券融资成本的关系受到外部市场化程度的重大影响。一般地，集团内部资本市场是外部资本市场的一个重要的替代或补充。外部资本市场的发展与地区市场化程度息息相关。市场化较低的地区通常面临着较强的政府干预、发展相对落后的要素市场，因此地区金融市场的发展深度和广度均相对较弱。在此背景下，集团内部资本市场发挥的作用更大。Stein(2003)[13]研究发现，在其他条件不变的情况下，外部法律制度越不完善和会计信息披露越不完整时，集团内部资本市场越有价值。改革开放以来，我国经济运行的市场化程度逐渐提高，但各地区的市场化程度仍存在较大差异(王小鲁等，2019)[21]。邵军和刘志远(2009)[20]研究发现，市场化程度越低的地区，系族集团的内部资本市场越有效率。因此，外部资本市场发达的地区，系族集团内部资本市场的作用越小，对成员上市公司债券融资成本的影响程度越低，本文提出以下假设：

H2：外部市场化程度越高，系族集团与成员上市公司债券融资成本的相关程度越弱。

三、研究设计与样本选择

(一)模型设定与变量定义

借鉴已有文献研究，本文构造如下模型检验系族集团与债券融资成本之间的关系：

首先，被解释变量CREDIT_SPREAD为公司债券的融资成本，本文使用公司债券的信用利差来衡量。债券信用利差代表了企业在债券市场融资所需支付的风险溢价，是公司增量债务资本成本的一种直接衡量(Jiang，2008；Sengupta，1998)[9][12]。具体地，本文将信用利差定义为公司债券到期收益率与相同剩余期限国债利率之差，其中公司债券到期收益率采用的是公司债券发行当年自有交易数据始到当年年末止的收盘到期收益率的算术平均值，国债利率采用的是与公司债券剩余期限相同并且上市地点相同的国债到期收益率的算数平均值。此外，国债的发债期限一般为1、2、3、5、7、10和30年，若公司债券的剩余期限不在其中，参照已有研究本文采用线性插值法计算相同期限的国债利率。

其次，解释变量GROUP代表系族集团控制的上市公司哑变量。参考杨棉之等(2010)[24]的研究，当两家或以上上市公司在同一年度被同一实际控制人实际控制时，本文定义这些上市公司为系族集团控制。由此，如果发债上市公司受系族集团控制，则GROUP取值为1；如果发债上市公司不附属于系族集团，GROUP取值为0。为了检验H2，本文根据王小鲁等(2019)[21]编制的各地区市场化总指数，设置市场化指数虚拟变量MKI及交乘项GROUP×MKI。

最后，模型控制了公司特征和债券特征相关的变量。企业集团中控制权与现金流权的分离可能增加债券融资成本，参照Byun et al.(2013)[3]的研究，本文控制了公司现金流权(CFR)和控制权与现金流权的分离度(DIVERGENCE)。参照Yu(2005)[14]的做法，本文控制了公司规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、财务风险(ZSCORE)、固定资产比率(TANGIBILITY)、资产增长率(GROWTH)、盈利性(ROA)、是否亏损(LOSS)等公司特征变量；在公司债券特征变量方面，本文参照王雄元和高开娟(2017)[22]控制了债券剩余期限(MATURITY)、久期(DURATION)、债券是否有第三方担保(GUARANTEE)、债券信用评级(RATINGS)、债券发行规模(BONDSIZE)、是否可回售(PUT)及是否可赎回(CALL)等变量。模型也设置行业虚拟变量与年份虚拟变量以控制行业和时间固定效应。所有连续型变量均在1%水平上进行Winsorize缩尾处理以避免异常值的影响，各变量具体定义见表1。

表1 变量定义与说明

(二)数据来源与研究样本

本文研究样本的筛选过程如下：鉴于2007年之前我国尚没有公司债券上市发行，本文从WIND数据库下载2007～2016年我国债券市场发行的所有公司债券数据，共2419家企业发行的4441只债券，此处发债企业既包含上市公司又包含非上市公司。假如一家上市公司在一年中发行了多只公司债券，考虑到这些债券的收益率以及其他债券特征(信用评级、是否有第三方担保等)不同，本文都将其予以保留。随后，剔除非上市公司发行的公司债券数据、金融行业上市公司发行的公司债券以及数据缺失样本后，最终获得553家上市公司发行的997只公司债券。

具体地，在系族集团数据方面，借鉴郑国坚等(2017)[26]采用的方法，本文根据上市公司年报中披露的实际控制人以及股权控制链信息，对所有上市公司的实际控制人进行追溯，如果在同一年度两家或者两家以上的上市公司受同一实际控制人控制，那么这些上市公司群体就被定义为系族集团。通过手工整理，本文共获得2007～2016年期间的267个系族集团，涉及上市公司729家。本文将发行公司债券的上市公司与系族集团进行匹配，得到100个系族集团及其130家成员上市公司发行的244只公司债券；其余为423家独立上市公司发行的753只公司债券。公司债券数据来自WIND数据库，其他公司财务数据取自CSMAR数据库。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。其中，样本的信用利差(CREDIT_SPREAD)平均值为2.54%，表明样本公司债券的到期收益率平均高于国债利率2.54个百分点；信用利差的最小值仅为0.37%，最大值高达6.08%，标准差为1.36%，表明样本债券反映的公司融资成本存在较大差异，这为本文探究究竟何种原因导致这种差异提出了思考方向；系族集团变量(GROUP)平均值为24.47%，表明24.47%的样本债券由系族集团成员上市公司发行，这与郑国坚等(2016)[28]的研究中系族成员上市公司占总上市公司数目的比例(28.8%)无较大差异；其他变量的分布在合理范围以内。

表3报告了单变量检验的结果。可以看到，系族集团控制的上市公司债券信用利差的均值为0.020，而独立的上市公司的债券信用利差均值为0.027，二者相差0.007且在1%水平显著，因此，单变量检验的结果初步支持了系族集团控制的上市公司具有相对较低的债券融资成本的假设。此外，中位数单变量检验的结果基本一致，这里不再赘述。

表2 研究变量描述性统计结果

表3 是否系族集团控制下的债券融资成本单变量差异检验

(二)系族集团、外部市场化程度与债券融资成本

表4报告了系族集团、外部市场化程度与公司债券融资成本之间的关系。其中，列(1)未控制两权分离度(DIVERGENCE)和现金流权(CFR)，列(2)对两者进行了控制。列(1)表明，在未控制两权分离度和现金流权时，GROUP的系数为-0.297，且在1%水平上显著，这表明受系族集团控制的上市公司债券融资成本相对更低，系族集团内部资本市场的配置作用大于实际控制人的“掏空效应”，假设H1a得到了支持。考虑到系族集团成员上市公司的两权分离度普遍高于独立上市公司，本文在列(2)中进一步控制了两权分离度和现金流权，此时 GROUP的系数依旧在1%水平上显著，支持了假设H1a。

表4 系族控制、外部市场化程度与债券融资成本

列(3)是对假设H2的实证检验结果。其中，GROUP的系数依然在1%的水平上显著为负，表明在控制了地区市场化发展水平后原有结论保持稳健；MKI的系数也在1%水平显著为负，表明市场化程度较高地区的公司发行的债券融资成本较低，原因在于市场化水平较高的地区往往金融市场也较为发达，从而企业融资成本更低；交乘项GROUP×MKI的系数为0.439且在1%水平显著，表明外部市场化程度越高，系族控制对债券融资成本的影响作用越弱，系族集团的内部资本市场与外部资本市场两者互为替代的关系，支持了假设H2。

(三)稳健性分析

为了保证研究结论的可靠性，本文做了如下稳健性检验：

第一，参照周宏等(2016)[30]的做法，对于同一家公司在一年内有多只债券的，本文只随机保留一只公司债券，更新样本后重新进行回归，结果如表5列(1)和(2)所示保持不变。第二，本文的样本区间为2007～2016年，然而2014年3月4日“11超日债”宣告无法全额支付利息，由此成为我国债券市场上首单违约债券，该事件动摇了投资者对债券“刚性兑付”的信念，引发债券市场的恐慌情绪，本文认为2014年后债券市场投资者情绪的恐慌可能导致公司债券融资成本显著增大，因此将样本按照债券发行时间分为2007～2013年及2014～2016年两段进行回归，表5列(3)和(4)显示“11超日债”违约事件之后，资本市场对债券违约的可能性更加关注，导致系族集团降低债券融资成本的效应更大，这一结果与本文的逻辑一致。第三，本文直接采用公司债券收盘到期收益率(YTM)来衡量公司债券融资成本并重新进行回归，结果如表5列(5)和列(6)所示保持不变。第四，本文使用金融业市场化指数或政府与市场关系指数衡量地区市场化水平对表4第(3)列的模型重新进行分析得到的结果基本一致(限于篇幅结果未报告)。

表5 稳健性检验

五、进一步研究：系族集团内部结构与债券融资成本

前文表明，系族控制可以降低成员上市公司的债券融资成本，本文进一步研究集团内部结构特征对成员上市公司债券融资成本的影响机制。根据本文的逻辑分析，系族集团与债券融资成本的关系受到两方面的影响：集团代理成本和内部资本市场。在集团代理成本维度，本文将从第一大股东相对持股比例和金字塔层级两个方面进行考察；而在内部资本市场维度，本文将从集团内拥有的上市公司数量和集团是否涉足金融行业两个方面进行考察。

(一)集团代理成本维度

尽管从集团整体的角度来看，系族集团的企业债券融资成本较低。然而，在集团内部，不同的公司在集团的战略地位存在差异，也将影响外部债权人对其债务风险的评判。首先，对于集团内更为重要的成员上市公司，实际控制人对其控制的程度更大。实际控制人对该公司的持股比例可能高于集团内其他上市公司的持股均值，实际控制人更可能为其债务进行“兜底”甚至在债务违约时优先对其进行救助。因此，当集团实际控制人对某一成员公司的相对持股比例较高时，该公司的债券融资成本可能更低。其次，成员上市公司在系族集团金字塔结构中的层级同样反映了其对于实际控制人的重要程度。业绩越差、越不重要的成员公司越可能被安排在金字塔结构的底端(金字塔层级数更高)，从而面临更强的融资约束(Almeida et al.，2009)[1]，因此可以合理推断集团成员上市公司更接近金字塔结构的顶端(层级数更低)，其债券融资成本也更低。

在对第一大股东相对持股比例的衡量上，当发行公司债券的系族集团成员上市公司的第一大股东持股比例高于该系族集团内其他上市子公司的平均值时，RTOP1取值为1，否则为0；参照Fan et al.(2013)[5]的方法，本文设置了金字塔层级变量LAYER，如果最终控制人与发债的系族成员上市公司之间无其他企业，那么LAYER取值为1，如果最终控制人与发债的系族成员上市公司之间有1家企业，那么LAYER取值为2，以此类推，对于最终控制人与发债系族成员上市公司之间存在多条控制链的情况，则以最长的控制链作为计算金字塔层级的基准。回归结果如表6的列(1)-(2)所示。

列(1)中RTOP1的系数为-0.333且在5%水平显著，表明最终控制人对集团内上市公司的持股比例相对其他成员公司更高时，该公司的债券融资成本更低；列(2)中LAYER的系数为0.227且在5%水平上显著为正，表明当集团内上市公司所处的金字塔层级越高时(距离最终控制人更近)，该集团成员公司的债券融资成本更低。以上结论表明，当集团内成员企业相对更加重要时，企业债券融资成本更低。

(二)集团内部资本市场维度

本文研究支持了集团内部资本市场对集团企业债券融资成本的积极作用。因此，集团内部资本市场的广度和深度对债券融资的影响具有重要的影响。当集团内拥有更多的上市公司时，集团可以利用的资源更多(更丰富的融资渠道和更强的共同保险效应)，集团内部资本市场的广度更大；类似地，企业融资受到金融机构的重要影响。当集团内存在金融企业时，集团可以通过该金融企业对外吸取更多的资金，此时集团内部资本市场的深度更大。以上两个方面均有助于系族集团进一步发展内部资本市场，从而对成员企业的债券融资成本具有更大的降低作用。例如，郑国坚等(2016)[28]研究发现，当系族集团涉足金融行业时，成员上市公司的绩效相对更好。

表6 进一步研究：系族集团内部结构与债券融资成本

本文使用集团内包含的上市公司总数加1的自然对数(COUNT)衡量集团内部资本市场的广度；其次，通过手工搜索公开、可靠的资料逐一判断系族集团是否涉足金融行业(FINANCE)，当系族集团旗下含有金融业企业时，本文认为其涉足金融业，FINANCE取值为1，否则为0。回归结果如表6的列(3)-(4)所示。其中，列(3)中COUNT的系数为-0.425且在1%水平显著为负，列(4)中FINANCE的系数也在5%水平显著为负，支持了本文的推断，即集团内部资本市场的存在使得集团企业的债券融资成本相对非集团企业更低，进一步地，若集团内部资本市场的广度和深度更大，集团企业的债券融资成本更低。

六、结论

近年来，我国公司债券市场发展迅速，对新常态下国民经济发展产生了不可忽视的影响。公司债券融资成本是债券市场中投资者、监管方和发债公司等各方利益相关者关注的重要对象。然而，现有文献关于公司债券的研究仍然较少，尤其缺乏基于企业集团的视角加以研究。

本文通过手工收集和整理我国系族集团及其内部结构特征的数据，以2007～2016年553家上市公司发行的997只公司债券为研究对象，系统地研究系族集团及其内部结构特征对公司债券融资成本的影响作用。本文发现：(1)相较于独立的上市公司，系族集团成员上市公司的债券融资成本更低，表明在我国当前的公司治理实践中，系族集团内部资本市场的配置作用大于实际控制人的“掏空效应”，系族控制能有效降低成员上市公司的债券融资成本；(2)外部市场化程度越高，系族控制降低公司债券融资成本的效应越弱，这在一定程度上表明系族集团内部资本市场与外部资本市场存在相互替代的关系；(3)当实际控制人对集团内成员企业的相对持股比例更高、集团企业所处的金字塔层级较高时，该集团公司的债券融资成本更低，表明在系族集团内，实际控制人对不同的上市子公司存在“厚此薄彼”的现象，集团内成员公司对实际控制人越重要，更可能优先获得更多的资源从而降低了其债券融资成本；(4)当系族集团拥有更多的上市公司、及涉足金融行业时，集团企业的债券融资成本更低，表明集团内部资本市场的广度和深度对成员企业的债券融资成本具有重要的影响。本文研究基于企业集团的视角对公司债券融资成本的影响因素进行了研究，并从集团内部资本市场的角度进行了解释。这不仅丰富了公司债券的相关研究文献，也为我国当前维护债券市场稳定和进一步深化金融体制改革具有一定的参考价值。

注释

1.系族集团指我国资本市场上的“一控多”现象，即实际控制人控制两家以上(含两家)的上市公司。因此，系族集团是一类特殊的企业集团，本文关于企业集团的相关分析和理论同样适用于系族集团。