我国股市财富效应对居民消费影响的实证检验——基于生命周期—持久收入理论扩展模型的新视角

赵庆明 郭孟暘

(北京金融衍生品研究院，北京 100033)

一、引言

2018年年中以来，受内外环境影响，我国经济下行压力加大，居民消费增速显著放缓，股市作为经济的晴雨表也自年中以来接连下挫。2018年，社会消费品零售总额名义和实际增速呈现明显的逐月放缓走势，全年名义增速和实际增速分别为9.0%和6.9%，均创2003年有数据记录以来新低，较上年分别回落1.2个和2.12个百分点。过去一向快速增长，为拉动社会消费品零售总额高速增长主力的汽车消费，自2017年开始增速明显放缓，进入2018年5月后，同比持续负增长，全年增速转为负增长2.4%，由拉动消费的主力变为拖累增长的主力。近年来，从GDP支出法核算看，最终消费(居民消费是其中最重要组成部分)已经取代资本形成，成为拉动经济增长的主力。因此，关注当下以及未来我国经济增长，就无法忽视居民消费的变化，就有必要对影响消费的各主要因素进行深入研究。

随着我国家庭财富的积累以及当期收入增速放缓，财富效应对居民消费的影响应该是日益凸显。就2018年相关数据的直观观察看，居民消费尤其是汽车消费，与股市走势之间的关系极为显著。本文对此开展研究，边际贡献包括如下几方面。在研究侧重方面，详细阐述了财富效应在我国实现的机制与在美国等发达国家的实现机制之间的差别，并据此将研究重点放在股市的财富效应上，创新之处是将居民购房支出对消费支出的挤出效应来纳入模型。在研究方法方面，详细对比了我国统计局公布的居民消费支出、社会消费品零售总额、汽车零售额和乘用车销量等变量在统计口径上的区别，在综合考虑研究重点、数据可得性和统计口径的情况下找到最合适的变量进行实证检验。在实证检验结果方面，一是验证了持久收入说在我国的有效性，即影响我国居民消费的最主要因素是持久收入；二是验证了对于以乘用车为代表的耐用消费品来说，我国股市财富效应显著存在。在政策建议方面，基于实证检验结果，首先强调了稳步提高居民可支配收入是发挥消费拉动我国经济增长基础性作用的根本，然后指出了股市发挥出财富效应的条件：一是应改变我国股市长期存在的牛短熊长困境；二是应进一步提高我国居民通过养老金和企业年金等间接渠道参与股市的比重，使居民能够分享经济增长的成果，同时使养老金、企业年金等长期资金与资本市场的形成良性互动。

二、文献综述

美国关于财富效应的相关研究文献在1999年以后美股市值快速增长时期较多。Ludivigson和Steindel(1999)[7]主要以美国的股票资产为研究对象，研究了美国在1953～1997年间的财富效应，得出的结论是：总财富每增长1美元，当期消费增长3～4美分。但该研究的缺点是这种关系在不同时间段的表现并不稳定。Mehra(2001)[8]通过协整检验发现消费、收入、财富效应三者之间存在长期均衡关系，结果显示，长期来看美国居民的财富水平(股票及非股票资产)每增加1美元，就会相应增加3美分非耐用品的消费，4～5美分总消费品的消费。Case等(2001)[5]发现家庭资产价值与消费需求存在显著正相关性，且房产的财富效应大于股市资产的财富效应。

国外关于财富效应作用机制的相关研究数量也较多。Gan(2010)[6]认为家庭持有的资产价格上升时，会直接带来财富增加，居民预算水平提高，进而实现消费增长，这是直接财富效应。Carroll等(2011)[4]认为资产价值与居民消费的正相关性，但并不能说明二者之间存在因果关系，有可能是预期收入、利率或者金融自由化等其他因素，在影响资产价值的同时也影响了消费。Browning等(2013)[2]认为财富效应体现为抵押品效应：随着资产价格上升，持有者权益增加，信贷约束降低，可增强其信贷能力并带动消费提升。Nahuis和Jansen(2004)[9]认为股市是经济的“晴雨表”，股价上升时代表经济景气度上升，从而提升消费者对未来收入的预期，进而带动消费支出增加，这是信号传递效应。Nahuis和Jansen(2004)[9]的研究还认为股市财富效应的不对称性不显著。不过，Apergisa和Miller(2004)[1]的研究认为股市价格波动对消费增长的影响存在不对称性，上涨时消费增加较少，下跌时消费减少较多。

此外，国外部分实证研究中还把消费细分为耐用品消费与非耐用品消费两大类，分别测算财富效应。Romer(1990)[10]指出，股市震荡带来的资产价值波动使家庭未来收入的不确定性增加，当消费者不能够对未来收入进行准确评估时，其耐用品消费不可避免地出现过高或过低购买的情况，因此，理性的消费者在此时倾向于推迟耐用品的消费。Bostic等(2009)[2]的看法与Romer(1990)[10]相反，他们认为耐用品消费往往被看作是固定资产的更新和替换，当股指显著波动时，消费者可能会通过增加耐用品消费来优化家庭的资产组合。他们利用美国1989～2001年期间消费者财务和支出调查的数据进行的实证分析结果支持了这个假设。Ludivigson和Steindel(1999)[7]发现，总财富短时间内受到1个单位冲击，耐用消费品的消费在当期受到0.6个单位的影响。Walden(2013)[11]把消费细分为12大类进行股市和房地产财富效应的实证研究，结果发现，股市资产价值上涨带来的消费弹性较大的依次为水上交通费用、金融服务和服装清洗消费支出，而汽车和电器等耐用产品消费有类似投资的特性，与股市投资存在替代效应。综合既有文献来看，美国居民消费的财富效应较为显著。

我国已有的实证研究对我国是否存在财富效应存在争议。唐绍祥等(2008)[18]对1993～2006年的月度数据进行检验，发现我国股市不具备即期财富效应。陈强和叶阿忠(2009)[12]认为1999年一季度至2007年一季度的我国股市存在负财富效应，股市对消费形成了微弱的替代效应。戴淑庚和许俊(2015)[13]的实证研究表明，我国股市的财富效应在长期内均衡稳定，但短期内不显著。周贤勇(2017)[21]认为我国股市存在边际显著的财富效应。从时间维度观察我国股市财富效应的实证研究成果可以发现，早期的研究结果显示我国股市不存在财富效应，但近期出现了显示我国股市存在财富效应的研究结果。这可能是因为早期我国资本市场以及整个金融体系发展不够完备，家庭股权资产持有程度不高，财富变动不大，因此股市不具备产生财富效应的条件，但近年来随着我国资本市场规模不断壮大，我国股市的财富效应逐渐显著。

从细分消费品类的财富效应相关研究来看，赵君怡和欧阳若男(2016)[20]实证分析了汽车消费与股价波动之间的关系，发现股票的财富效应存在于乘用车消费中，在股市上涨期财富效应带来的乘用车消费增量大于股市下跌期因财富缩水造成乘用车消费减少的量。乔智(2018)[17]利用中国家庭金融调查(CHFS)数据进行实证研究，结果表明：股市资产价值变动对居民消费的总体影响较弱，财富效应主要体现在改善性消费(娱乐、保健、汽车、旅游、教育)上。

近年来，国内也有较多文献研究房地产对消费的影响。李毅和王平(2018)[16]发现从所有居民整体来看，房价上涨对居民消费具有微弱而显著的财富效应，但房价对低收入者日常消费存在挤出效应。谢洁玉等(2012)[19]的实证研究发现房价上涨使居民不得不为购房而加强储蓄，因而挤出了消费。李江一(2018)[15]利用中国家庭金融调查(CHFS)数据对房地产财富效应和房奴效应进行了深入的研究，结果发现：对于没有住房贷款的家庭，其住房财富每提高1个百分点，消费将增加约0.08个百分点；对于有房贷的家庭，房奴效应抵消了房地产财富效应，偿还房贷使家庭年均消费减少15.8%，且主要挤出了耐用品消费支出；存在购房动机的家庭总消费降低了7.4%，且主要挤出了食品衣着、教育文化娱乐支出。

三、研究重点

本文研究重点在于股市的财富效应，不研究房地产的财富效应，而且将居民购房支出视为对消费存在挤出效应来纳入模型。主要基于以下考虑：

一是我国房地产市场特性以及其他因素决定了房地产目前还不具备产生类似美国房产的财富效应的条件。我国房地产市场对居民消费的影响细分来看大致有三种，一是挤出效应，即购房支出挤占了其他消费的支出；二是带动效应，即房地产市场将带动购房后的装修、家具家电类消费；三是间接财富效应。值得提醒的是，当前房价上涨对我国居民很难有对美国居民的那种直接财富效应以及抵押品效应。虽然自我国住房改革以来房价不断上涨，但居民购房多为自住，因此无法因房价上涨而获得更多的“利息收益”。此外，我国租金的变动规律与房价的变动规律关系不大，因此我国的房地产市场难以产生实际收入效应。此外，大部分居民无法抵押房产获得资金来增加当期收入用于消费，在这两个层面上我国与美国等西方国家存在较大的区别。我国居民仅会在房价上涨的基础上对未来的前景形成乐观的预期，可能会间接影响消费。

二是我国居民总财富的短期变动主要取决于财富估值的变动。改革开放前，我国居民的收入大部分用于消费，结余部分占比较小，且主要为储蓄存款。改革开放后，随着我国城镇住房制度改革的推进以及我国资本市场特别是股票市场的发展，居民收入快速增长，除用于消费之外，还用于购房以及购买股票等其他金融资产。股权类资产在家庭资产总量的占比从2004年的4.9%上升至2015年1的14.1%。综合考虑我国实际情况，由于储蓄一般比较稳定，购房大多用于自住，我国居民总财富的短期变动主要取决于财富估值的变动，而财富估值变动则主要受股市估值波动的影响。

四、模型构建与实证检验

(一)理论基础

关于消费有两大知名理论。一是著名经济学家弗里德曼在凯恩斯消费理论基础上提出的持久收入理论(Permanent Income Hypothesis)：该理论将居民收入分为持久收入和暂时收入，持久收入是指在相当长时间里可以得到的收入，是一种长期的预期平均收入。暂时收入是指在短期内得到的收入，是暂时性偶然的收入，可能是正值(如意外获得的奖金)，也可能是负值(如被盗等)。持久收入理论认为，居民消费不取决于现阶段收入的绝对水平，也不取决于现阶段收入和以前最高收入的关系，而是取决于居民的持久收入。二是Ando和Modigliani于1963年提出的生命周期理论：该理论认为人生分为青年、壮年、老年三个阶段，消费者要估算一生总收入并最佳分配自己的收入，以获得最大效用。第一阶段为青年时期，收入较低，可能需要举债消费；在工作阶段，在西方国家大约40～60岁时收入达到高峰，消费者一方面偿还年轻时的债务，另一方面为今后退休收入减少时进行储蓄；第三阶段为退休阶段，收入减少，开始消费青壮年时的储蓄。因此如果社会上年轻人和老人比例增加，则消费倾向会提高，如果社会上中年人比例增大，则消费倾向下降。

后来，多位学者将生命周期—持久收入理论(LCPIH)相结合，给定消费者预算约束，通过效用最大化原则求解最优消费，因而推导出了最优跨期消费模型，建立了实证分析消费影响因素的基本框架。该模型简化表达式可概括为消费受永久收入、资产财富和其他因素的影响，即：

其中C是当期消费，YP是永久收入(通常是税后收入)，W是消费者的资产财富，e是误差项，指其他影响消费的因素。

财富效应即资产价格与居民消费之间存在的作用关系。由于资产价格的变动，居民的财富水平发生变化，进而影响居民消费行为。家庭财富主要有两个来源。一是收入结余出现的储蓄，但储蓄一般比较稳定；二是财富估值的变动。最常见的两种家庭财富即房产和股票。因此，总财富短期和中期的变动主要取决于财富估值的变动，而财富估值变动则主要受股市和房产估值波动的影响。

(二)模型构建

根据生命周期—持久收入(LC-PIH)模型和我国的实际情况，我国居民消费的变动主要受收入变动、以股市为主的财富效应的变动、购房支出的变动以及其他因素的影响。此外，生命周期—持久收入(LC-PIH)模型将物价和利率稳定作为假设前提，与实际情况不符，借鉴相关研究的做法，本文将物价水平作为影响消费的控制变量加入模型进行实证检验。

再考虑到数据可得性，选取如下变量构建模型(表1)。

表1 变量设置

在我国，社会商品零售总额经常被认为是表征居民消费的统计指标。但实际上社会消费品零售总额口径的统计中既包含对居民部门的零售，也包含对企业和政府部门的零售，但不包含除餐饮类之外的服务性消费。而且，社会消费品零售总额中汽车零售额的统计口径中除居民购买的乘用车之外还包括载货汽车、越野汽车、自卸汽车、牵引汽车、专用汽车、客车等品类。因此社会商品零售额在衡量居民消费上有些不足。我国居民消费支出2的统计口径中既包含实物商品消费也包含服务性消费，因此能更好地表征居民消费。此外，由于我国经济存在城乡二元结构的问题，2013年以前只有城镇居民的收支统计数据，2013年开始才公布包括农村居民在内的全国居民人均可支配收入和人均消费支出情况。综合考虑数据可得性和统计数据口径，对于全口径消费的财富效应的测算，本文使用城镇居民人均消费支出和人均可支配收入、股市市值、商品房销售额以及作为控制变量的CPI定基指数进行实证分析；对汽车消费的财富效应的测算，则使用乘用车销量、全国人均可支配收入，股市市值、商品房销售额和作为控制变量的CPI定基指数进行实证分析。

除股市流通市值外的其他变量均存在季节性变化趋势，因此需对相关数据进行季调。首先用累计值数据加工出除股市流通市值外的其他变量的当季或当月数据，然后再使用移动平均法进行季节调整，最后对所有变量取对数。关于季节调整的做法，由于美国经济分析局公布季节调整后的居民消费数据等大部分经济数据，美国几乎所有研究消费财富效应的论文中使用的数据均是季节调整过的。统计软件中的季调模型大多基于美国商务部普查局的X11、Census12等季调模型，由于我国的春节等节假日同美国的圣诞节等节假日区别较大，上述美国的季调模型并不适用于我国，相比之下移动平均法更适合我国实际情况。戴淑庚和许俊(2015)[13]，周贤勇(2017)[21]，赵君怡和欧阳若男(2016)[20]等学者研究消费财富效应的文章均使用了移动平均法进行季节调整。

对于全口径消费的财富效应的实证研究，数据时间区间为2003年一季度至2019年二季度，采用季度频率；汽车消费财富效应的实证研究数据时间区间为2013年1月～2019年6月，采用月度频率。

综上，根据生命周期—持久收入(LC-PIH)模型，本文中全口径消费财富效应模型的一般形式如下：

C: 用城镇居民人均消费支出表征的消费

I：用城镇居民人均收入表征的收入

S：用沪深两市流通市值表征的消费者财富值

H：用商品房销售额表征的购房支出

CPI：控制变量，用居民消费价格指数(定基指数)表征物价水平

e：误差项，其他影响消费的因素

除了全口径消费支出外，针对汽车消费也构建类似于公式(1)的模型。

Car：用全国乘用车销量表征的汽车消费

IW：与全国乘用车销量相对应，用全国居民人均可支配收入表征的收入

(三)全口径消费支出影响因素的实证检验结果

表2 平稳性检验结果

上述变量均为一阶单整序列，符合协整检验的条件，对上述变量进行协整检验。

表3 Johansen协整检验结果

检验结果(处于临界值)说明在5%的显著水平下存在一阶协整关系。然后进行误差修正模型和长期均衡的检验。

表4 误差修正和长期均衡模型检验结果

误差修正项ECM(-1)的系数为负且显著，意味着偏离长期均衡的冲击会向均衡调整，模型收敛。短期收入以及股市市值的变动并非永久收入的改变，因此对消费的影响是不显著的，这与Ludvigson和Steindel[7]的研究结论一致。

从长期均衡来看，在其他条件不变的情况下，人均可支配收入每增加(减少)1%，人均消费支出增加(减少)0.5935%。股市市值和购房支出的变动对消费的影响则不显著，这与持久收入假说的结论一致。但从系数符号来看，股市流通市值系数为正，而购房支出系数为负，说明股市市值上涨会促进消费，而购房支出则挤压消费。实证检验发现，控制变量CPI对居民消费的影响为正且显著，这符合经济学上的“适度通胀有利于促进居民消费”一般规律。

从实证检验结果来看，尽管符合消费的持久收入说，即消费由持久收入决定，短暂或临时性收入对消费无影响，但是似乎与主观认识以及相关文献不一致。为什么会出现这种差异呢？本文分析认为，主要原因可能是因为使用的数据频率较低，为季度数据，而我国股市牛短熊长，季度数据会在很大程度上平滑掉股市涨跌对消费的短期影响；其次，我国居民参与股市的比重不大，且积极的股民主要是高收入或高净值个人，其边际消费倾向较低，所以股市涨跌对我国居民消费影响不大。

(四)汽车消费影响因素的实证检验结果

研究中测算股市市值变动1%对乘用车销量变化的百分比的影响，采用多元回归模型，并用准差分(quasidifference)法解决序列相关问题。

由于DW统计量的值远小于2，说明变量之间存在序列相关问题，故对模型和变量采用准差分法进行处理。利用残差一阶自回归得到的自相关系数对变量进行准差分变换，用准差分后的变量进行回归，从而剔除原模型自相关问题的影响。从表5的结果来看，DW统计值已比较接近2，说明序列相关问题得到解决。

表5 方程(2)回归结果以及用准差分法处理后的回归结果

从长期均衡来看，全国居民人均可支配收入和A股流通市值两个变量的系数显著为正。从检验结果看，在其他条件不变的情况下，人均可支配收入每增加(减少)1%，乘用车销量增加(减少)1.414572%，股市流通市值每增加(减少)1%，乘用车销量增加(减少)0.161711%。这一结果说明对于汽车消费来说，股市财富效显著，与本文观察的结果一致，也与赵君怡和欧阳若男[25]的结论一致。控制变量CPI的系数显著为负，这可能是因为汽车并非必需消费品，而在物价上涨的背景下，居民可能更倾向于提升必需消费品的消费，而减少类似汽车的非必需消费品的消费。

从方程(1)和方程(2)的回归结果来看，购房支出系数均为负，说明购房支出在一定程度上挤压全口径消费和汽车消费，但不显著，与预期不一致。本文认为检验结果系数不显著原因可能是，商品房销售额数据只表征了居民购买新房的购房支出，没有表征购买二手房的购房支出。自2016年起，我国房地产市场逐步进入“二手房”时代。据链家研究院统计，2016年全国二手房交易规模占住房交易总额的比例达到41%，比2012年提高了20个百分点。一线城市二手房交易额是新房的2.1倍，北京、上海和深圳二手房成交金额分别是总交易额的74%、72%和60%。二线城市中，南京、厦门、福州二手房交易额分别占总交易额的52%、67%与60%。因此居民的总购房支出大于商品房销售额，且二者之间的差距恐越来越大。我国房价较高，广大的普通家庭购房既动用了储蓄又要在较长一段时间内每月偿还房贷，是一笔巨大的开支，这对他们的日常消费以及汽车购置必然产生挤压效应。证监会副主席方星海在2019冬季达沃斯论坛演讲上也表示：“我们的房价太高了，这压缩了大量的家庭开销，拉低了消费”。

五、结论与政策建议

从使用季度数据和较长跨期做出的实证检验结果看，我国居民消费主要受收入的影响，股市的财富效应不显著。这一结果符合持续收入说，也与国内部分实证检验结果一致，美国的部分研究也是类似结论。不过，利用相对高频的月度数据测算的汽车消费存在较明显的财富效应，这一结论符合国外的财富效应对耐用消费品更显著的既有研究结果，也与近年来我国的相关实证研究结果一致，说明我国股市财富效应在短期对耐用消费品影响比全口径消费更显著。基于上述研究，并结合发达国家较为普遍存在的财富效应，提出如下建议：

一是稳步提高居民可支配收入才是促进我国消费平稳增长、发挥消费拉动经济增长基础性作用的根本。消费能否平稳增长，从长期看取决于居民收入的平稳增长。任何其他的促进消费措施，都不会有持久效果，并且可能是以透支未来消费来提高当前的消费，反而造成了消费以及经济增长的短期起伏波动。

二是要发挥出股市在消费中的财富效应，须根本改变我国股市长期存在的牛短熊长困境。比较公认(包括大部分实证研究)，美国存在较为显著的财富效应，这与美国股市牛长熊短密不可分。自2009年3月美国股指见底后，美国三大股指持续上涨已经10年，截至2019年2月，道指上涨3倍有余。而同期我国股指尽管也一度大涨，但是这10年股指大起大落，截至2019年2月上证指数仅上涨44.3%，与这一期间的通胀大体相当。

三是应进一步提高我国居民通过养老金和企业年金等间接渠道参与股市的比重，使养老金、企业年金等长期资金与资本市场的形成良性互动。尽管我国股票投资者以散户直接参与为主，开户人数超过1亿，但是实际持有股票的市值较低，并且大部分流通市场市值被少部分高净值个人持有。截至2018年末，我国深沪两市流通市值仅35万亿元，与同期全国个人储蓄存款71.6万亿元相比，不足后者的一半。而美国居民的养老金和企业年金则是资本市场最大的长期机构投资者，截至2018年末该类资产规模高达28.2万亿美元。美国的经验表明，养老金和企业年金投资股市，一方面可以实现养老金和企业年金的保值增值，使股市的财富效应得以发挥，居民能够分享经济增长的成果，增强“获得感”；另一方面也为资本市场提供了长期稳定资金，有利于提升市场机构化水平，优化资源配置功能，服务实体经济融资。

注释

1.这一比例来源于中国家庭金融调查(CHFS) 数据，我国官方近年来并未公布此比例

2.据国家统计局的解释，居民消费支出中的“居住支出”指与居住有关的支出，包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金。由此可见其中不包括购房支出及房贷。