新《证券法》：让惩处不再“罚酒三杯”

胡万程

历时四年半，四审不断修改，有些“难产”的《证券法》终于呱呱坠地。

2019年岁末，新《证券法》的修订在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过，并将于2020年3月1日起施行。

从具体内容看，此次证券法修订对证券市场的发行、交易、监管、信息披露、投资者保护、行政执法等证券市场基础性制度作出了系统性完善。

“全面推行注册制”“强化发行人信息披露”“加强投资者保护”等关键字眼引起了各方关注。有人乐观评估，未来的证券市场宽进严管是大趋势，违规操作后的“罚酒三杯”已经是过去式了。有人显露遗憾，定义的扩大表述与制度的宽容度上仍有改进空间。更多的行业人士则表示理性，新法效果如何还需看执行端的实际操作。

但如同罗马并非一日建成，无法指望法律的完善可以毕其功于一役。这部1999年开始施行的证券法的第二次全面修订，总条文226条，变动的条文在100条以上，可谓是“大换血”。

《证券法》作为证券市场的基本法律，是企业融资与投资者投资活动的根本保障。在中国资本市场将迎来30周年之际，新《证券法》的修订完成被寄予开启中国资本市场改革新征程的意义。而沉寂多年的中国股市，也需要这样的一剂“强心剂”。

“证券”的法

什么是证券？是证券？这个看似是《证券法》中最基础、最不应该存在模糊地带的事，现实中却是立法修法中一直争论的问题。

此次修法最大的亮点之一就是对证券定义进行了相对扩容。新证券法第二条以列举加兜底条款的方式，继续确认股票与公司债券两类传统的证券品种，增设了信托法律关系中的存托凭证。这种列举加兜底条款的方式为未来的证券产品创新预留了制度接口。

而资产支持证券、资产管理产品被视作“准证券”，被纳入《证券法》规制。证券的衍生品种则被一分为二，一是权证类的证券型品种，二是股指期货类的契约型品种，分别纳入《证券法》与未来期货法的调整轨道，保证衍生品种不会陷入立法真空地带。

“以前的证券法对证券的意义较为狭窄，不少属于证券性质的金融工具与行为游离在证券法之外，这就容易产生监管套利和监管盲区的问题。”全国政协委员、中国证监会原主席肖钢指出，拓宽证券内涵对于统一监管机构的资产管理业务，维护投资者的合法权益有重要的法律支撑作用。

但“定义”是老大难问题，这次修法中也并未完全解决。北京大学法学院教授彭冰认为，证券的定义扩大范围还不够。“融资是企业的天然权利，并不因为《证券法》没有规定，某些融资安排就不会出现和实施。证券监管必须得到法律授权，否则相关的投资者也就不能得到《证券法》的保护。”

彭冰认为从保护投资者的角度出发，应该尽量扩大《证券法》的范围，“将所有直接融资活动都纳入《证券法》的监管视野”。他同时也强调，扩大证券定义，并不是为证监会扩权。并不是所有《证券法》规定的证券，就必须交给证监会来监管，符合相应条件的金融产品是可以豁免证券监管的。

相较于中国姗姗来迟、仍存空间的“证券”定义，美国证券法对于“证券（Securitiesy）”——持有人享有的某种特定权益的凭证的抽象表示要早了很久。属于罗斯福新政中的《1933年证券法》是美国证券立法的重要里程碑，该法做出了以下规定。

“除非本法律另有规定，否则‘证券一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其他矿产小额利息滚存权，或一般来说，被普遍认为是‘证券的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。”

“以前的证券法对证券的意义较为狭窄，不少属于证券性质的金融工具与行为游离在证券法之外，这就容易产生监管套利和监管盲区的问题。”全国政协委员、中国证监会原主席肖钢指出。

这一段长长的文字是美国定义“证券”所作的尝试。《1933年证券法》没有对“证券”作出一般性的抽象定义，而是列举了证券的具体表现形式，且为了更好地保护投资者，列举的三十来种“证券”几近枚举。

经济活动存在极强的创新性，如果市场中自然产生了跳脱这三十多种“证券”之外的投资契约，该怎么办呢？美国联邦最高法院的释法完善了剩余空间，“将金钱投资于一项其同的事业中，期望通过他人的努力来赢利”即为投资契约。《1933年证券法》和最高法采取了概括兼列举的方式，以投资契约作为兜底条款对证券的外延进行了框定。

从“选拔”到“报名”

发行注册制的全面确立，是新《证券法》中的另一重点。

在总结科创板的经验基础上，新证券法按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善。如将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”;取消发行审核委员会制度;强化证券发行中的信息披露等等。

过去中国新股发行制度从审批制到核准制，其实质仍是行政审批与行政管制。“注册制改革的核心在于理顺市场和政府的关系，避免监管部门的过度干预，让市场发挥配置资源的决定性作用。”肖钢表示。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《南风窗》记者，过去的行政主导一方面为新股定价“一刀切”地设置了发行市盈率上限管制，另一方面导致IPO门槛过高，大量需要融资的新经济概念企业被拒之门外。2019年7月，科创板推出后受到投资者追捧，且运行半年以来，市场表现平稳。科创板的成功试水，可看作為新《证券法》全面推广发行注册制的有力材料。

全面推行注册制是否意味着股市扩容加快？放松行政审核后，是否会出现大量低质企业上市“收割”韭菜的现象？这样的讨论，在投资者聚集的论坛中并不罕见。

审核制是选拔思维，由行业专家和官员挑选“最优秀”的标的公司上市。而注册制是底线思维，设立上市条件最低门槛，审核目的是分析和判断这些标的公司是否达到上市所要求的最低条件，并严格审核所报材料或信息的真实性和及时性。

中国银河证券首席经济学家刘锋指出，在美国与中国香港市场，只要企业依据法规充分披露了必要信息，且披露的信息达到交易所相关上市标准，则监管部门无权禁止一种证券的发行。符合资质的适当投资者，应该自主判断所投标的价值，识别并承担投资风险。“此种风险不应经由严格的发行审批被转嫁于监管部门承担。”刘锋强调。

《证券法》的立法目的是在“便利企业融资”和“保护投资者”之间保持平衡。而利用市场分层机制，使尽可能多的企业，特别是初创中小企业能够切实从资本市场获得有效的融资服务，纾解融资难、融资贵问题。

但企业向社会直接融资，其存在的巨大的信息不对称性，是投资者成为“被割韭菜”的最大隐患。所以在放宽准入门槛的同时，强化信息披露对于股民来说是最重要的保障。

竞天公诚律师事务所证券部合伙人刘思远告诉《南风窗》记者，新证券法对一般信息披露新增了“简明清晰、通俗易懂”要求，实际是鼓励由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。但这样的规定“读起来容易，做起来难”，如果未来要以此作为处罚理由，怎样处理上市公司认为自己说的通俗易懂而投资者觉得晦涩难懂的情况，还有待实践与观察。

严刑峻法如何落实？

2019年整年，前有康得新账上趴着“150亿元现金”，还不起15亿元债券本息。后有康美药业，减计300亿元货币资金，只因“会计错误”。层出不穷的，一山还有一山高的“爆雷”事件给投资者们留下了“最惊悚的一年”。

利益驱动下，没上市的公司会为了申请上市而造假，通过财务造假获得上市资格。已经上市的公司，有的为了保名而造假，人为地将企业盈利指标抬高。还有的是为了获得配股资格而造假。

原有的《证券法》也要求企业信息披露“真实、准确、完整”，但很显然，对于财务造假、资金占用、违规担保动辄上亿的信息披露违法行为来说，原有的处罚力度之下的企业违法成本实在太低。去年信息披露违法行为的“集中爆发”明显表明原有处罚力度早已落后于社会发展。

新《证券法》的显著提高证券违法违规成本，可视为证券市场管理层面的“亡羊补牢”。欺诈行为、信息披露违法行为的罚金相较于之前的几十万元，提升至了千万级的标准。同时还明确了上市公司财务造假、信披违规中券商与会计师事务所的连带赔偿责任。

“连坐制让券商很紧张。未来IPO前后、借壳上市以及收购的过程中，如果出现了欺诈发行或财务造假，券商都要承担法律风险。这要求我们在今后的操作过程中要更加谨慎合规。”

“连坐制让券商很紧张。未来IPO前后、借壳上市以及收购的过程中，如果出现了欺诈发行或财务造假，券商都要承担法律风险。这要求我们在今后的操作过程中要更加谨慎合规。”兴业证券首席分析师王家远表示，新法出来后，同行们的新年假期都在业务学习中度过。

《南风窗》记者整理以往的欺诈发行案件，被判令承担连带赔偿责任的券商仅有中德证券、国信证券两家，审计机构只有瑞华所和立信会计师事务所。这个数字相较于上百家被证监会处罚的公司的确少之又少。

当企业违法违规行为实际发生，过往的经历中散户们难以维权，只能“吃哑巴亏”的情况不在少数。为了解决这一情况，新《证券法》确立中国版的集体诉讼制度——代表人诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

彭冰认为，便利企业融资和保护投资者两者相辅相成，过度强调投资者保护，企业也会畏惧严苛的法律责任，企业就会退出直接融资市场，投资者也就喪失了参与企业发展的投资机会。

在违法行为的处罚中，新《证券法》增加了纠正违法行为终止调查情形——如果被调查人承诺限期纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，则证监会可以决定中止调查。被调查人履行承诺的，则证监会可以决定终止调查。

刘思远认为，如果这样一规定得到很好地推广与落实，可以避免上市公司因长期处于调查状态和最终受到行政处罚而导致融资困难、股价暴跌甚至因此直接退市或破产的后果，也避免了投资者遭受二次伤害。

正值中国经济改革进入“深水区”，供给侧改革和化解金融风险是当前经济改革的重中之重。如何让市场发挥好实体经济亟需的融资和金融资源配置功能，优秀且不断进化的顶层设计、制度供给必不可少。而新《证券法》的进一步法制化和市场化改革，让多方看到了实现希望。