2020，还有债务危机吗?

何子维

2019年5月，包商银行被接管，这是近年来，监管部门首次接管一家银行

债务，就像酒精，两者都非常“给劲儿”，但如果摄入过量，也会沉沦以致致命。

在高速增长的时期，投资者纷纷向扩张中的中国企业送去资金，而源源不断的资金，又使得企业家的扩张欲望不断膨胀，从而形成恶性循环。如今，账单到期了。此外，再叠加2017年启动的去杠杆，情况就起了变化。

于是，2019年成为了中国企业的“债务问题年”。那么，2020年之后的日子又将如何？

允许违约的信号

“2019年是过去十年最糟糕的一年，却可能是未来十年最好的一年。”2019年伊始，来自美团CEO王兴的预言流行于互联网。有人说，它挑明了中国经济潜藏的某种调整信号。当然，也有反驳者认为，这不过是文字游戏在贩卖焦虑。

2019年过去，预言的前半句似乎成为了现实。从地方政府到企业，债务违约的风险已非暗流涌动，越来越显见于经济数据之中。据WIND统计显示，2019年发生违约的债券有178只，涉及金额达1424.08亿元，飙升至创纪录高点。同时，2019年也是自2018年后，再次出现债券违约金额破千亿的一年。

其中，最惹人瞩目的是首次违约的一批明星企业。比如，“大白馬”康得新、“园林第一股”东方园林、中民投、中信国安、精功集团、辅仁药业、西王集团、“2019年最大的雷”东旭光电、首个“校企信仰”北大方正等。

面对此景，债券圈的人们在2019年写下八个字：“全面违约，努力活着。”这句充满自嘲意味的话，前半句不假。纵观近几年的金融大出清，违约从小微到龙头，从局部到全局，从金融体系的外围逐步蔓延到了核心圈层。

第一单违约的公募债券是在2014年，中国债券市场刚性兑付的神话被打破。后经历“股灾”的2015年，国企债券出现了违约。

接下来一年，中央首次提出“抑制资产泡沫”，敲响了“史上最严金融监管”的警钟。2017年，银行、信托等开始出现问题。到了2018年，债务违约趋于常态化，股票质押爆雷，安邦保险被接管，AAA债券出现违约，超过1200多家P2P平台在“裸泳”。

就在所有投资者翘首期盼的2019年，“金牌机构”也纷纷加入违约大军，比如，因浙江女首富周晓光的百亿债务违约就牵扯到了中信、光大多家信托公司。人们这才意识到，债务风险彻底扩散，能爆雷的，基本都可能爆。

欠了钱，不能按时还，这是个大事。尤其是近来很多声音称，早年“中国违约率远低于全球平均”这个观点常常被引用，那是由于中国对债券存在刚兑的情况，但随着违约不断常态化，标普全球评级数据显示，中国违约率为1%，已接近全球违约率1.4%。

从数据来看，这的确很严重。但事实上，却是件好事。“违约是一个常见的现象，应该让其有序发展，只要不雪崩。”一位债券圈人士向《南风窗》记者表示。

违约大潮要从2008年全球金融危机说起。当时，中国启动了大规模的经济刺激计划，修建道路、桥梁，创造就业机会。这一举措带来了大规模的信贷扩张，银行大量放贷，地方政府开始举债，不少资质好的民营企业通过发债来融资，它们希望搭上信贷狂潮的便车。要知道，2014年开始爆雷的债券，大多是这个阶段发行的。

2017年，转折开始了，监管开始收紧，监管开始取缔不守规则的影子银行，稳定宏观杠杆率。“前些年，有些银行盲目扩张。”中国央行中国人民银行行长易纲在2019年9月份再次指出了这一点。

从如今违约的企业来看，它们主要集中在前期严重依赖影子银行融资的行业中。那时，很多企业借到钱后开足马力，增加产能，等到近几年信贷渠道明显收紧，企业变成了过剩产能，于是失去了创造现金的能力，无法付息，更不要说兑付还本。

市场开始思考——2019年的违约震荡到底是不是传递出了这样一个信息：部分企业是容许垮掉的。

不过，从市场整体健康的角度看，如果没有违约，那么就会给借款人和投资者带来一种误判——监管为了市场的稳定，不允许违约，那么就一定有力量和资源来支持刚性兑付。显然，这的确成为了误判。于是，市场开始思考——2019年的违约震荡到底是不是传递出了这样一个信息：部分企业是容许垮掉的。

背后的银行家们

那么，哪些企业可以允许出问题？简单来说，2019年以来债券违约的主体给出了答案：缺乏现金创造能力，却只希望搭乘信贷便车、鲁莽扩张的企业。

盾安、金盾、新光、丰盛、精工、银亿、海航、三胞、洪业、玉皇……细数2019年陷入困境的企业，可以看到一条极其相似的发展路径，它们所做过的事情都似曾相识。

起初，多数的企业是从一个行业的一个小公司做起，后来成为这个行业的领军者，再加上诸多因素的促进，企业得以成功上市。上市后，这些企业把该股票质押套现，投资新的行业，并且在很长一段时间里复制这条道路。

这样一来，企业从产业经营转向了资本经营，不仅企业收获了名利，企业经营者也收获了社会地位，有的甚至成为全国人大代表或政协委员。而且，后面的“复利”是，各大金融机构开始争相给他们贷款。钱一下子来得太容易了，经营者于是急着寻找第二条“增长曲线”。

但市场竞争不是举债这般简单。等到新版块作为“风口上的猪”不断烧钱，主营业务又往往停滞，那么企业的现金流已经覆盖不了那些上百亿元的债务所产生的利息。于是，经营者们被迫玩起“拆东墙补西墙”的资金游戏，正常融资通道堵死就挪用上市公司资金、搞民间集资P2P等。

这个击鼓传花的游戏，只要一次小的违约，即宣告溃散。当某个规模才几亿元的小信托产品或债券产品出现违约，瞬间各路债权人蜂拥而至，上门追债，企业整个资金链、融资渠道顿时断裂，债务危机爆发，昔日疯狂扩张的“反作用力”暴露无遗。

2019年备受关注的两个人物，因做P2P而“投案”的戴志康和撒手离世的张振新，也是类似的逻辑。他们的故事都说明了，资金的退潮已经到来。到了2020年，企业将迎来调整年，信贷依然还有，投资热情也还在，但它们一定不再像以前那么癫狂和慷慨。

不能忽略，大多数企业经营者的致富故事，基本上都植根于金融体系的某些特殊性，他们的背后很可能都站着一家或数家“主力银行”。

过去几年，银行系统是促进经济增长的主力军之一，它们大量放贷，而且时常监管缺失。一家国有大行沿海分行的对公业务骨干人士《南风窗》记者透露：“为了跳过重要的财务披露程序，有的银行将贷款重新包装为投资产品，‘间接将资金贷给企业的经营者等风险可能很高的借款人。”

翻看近年落马的银行官员，很多都和民营大佬间有着很深的利益往来。此外，中小银行则有沦为大股东“提款机”的风险。

2019年5月，包商银行被接管，这是近年来，监管部门首次接管一家银行。包商银行曾是地属中国北方的一家鲜为人知的银行，如今它被央行及银保监会实行联合接管。值得一提的是，该银行曾是金融大鳄肖建华控制的投资网络的一部分，包商银行曾向肖建华的金融帝国的其他公司提供了幾笔大额贷款，但偿还出了问题。

这件事揭开了中小银行风险的“潘多拉之盒”。两个月后，中国最大的银行、国有控股的中国工商银行和两家投资公司向另一家拥有不良贷款余额近300亿元的放贷机构——锦州银行注入资金。锦州银行曾向其最大的两个股东汽车制造商华泰汽车集团和宝塔石化集团提供了贷款，但这个家集团均遇到了财务困难。事发后锦州银行的董事长欲外逃美国，在飞机起飞前一刻被拦截。

锦州银行事件的几周后，烟台两家银行的两任董事长先后被查。10月，河南的伊川农商行原董事长也被调查。

“金融大鳄”，越来越不好当。

财政过过紧日子？

除了企业，地方政府也有了麻烦。在目前备品类信用债接连沦陷违约的背景下，除了“产业债”之外，还有地方政府的“城投债”。

近几个月来，人们对地方政府融资平台积累的大量债务日益感到担忧。尤其在2019年最后一个月，由呼和浩特地方政府100%拥有的地方政府融资平台内蒙古呼和浩特经济技术开发区投资开发集团（以下简称“呼经开”）未能按期偿还10亿元人民币的私募债券。尽管还款期限最终被延长，但这件事引起了市场担忧。

过去，从承销商到投资者一直视有着政府信用背书的城投债为“金身不破”，这是信仰一般的存在。但事情早就起了变化。在呼经开之前，城投债风险在2019年已从贵州蔓延至四川、内蒙、陕西等，火星呲呲冒烟，并且接二连三。

虽然目前没有出现大面积实质性违约，但可以看出一个信号——地方政府财力不比以前。近期一组数据证明了这一点。上海、山东、辽宁等省市陆续公布2019年财政收入情况，它们均未完成年初预算目标。

自20世纪90年代中期以来，地方政府融资平台——它们是地方政府“公司化”的标志——一直是中国经济增长的关键驱动因素，支持了地方基础设施项目的飞速跃进。但除了从正规银行融资之外，在信贷环境趋紧的时期，这些融资平台也开始求助于影子银行系统。但是，影子银行利息高，期限短，无疑会增加了城投公司们的压力。

2015年开始，监管已经注意到了城投公司可能存在压力。当年，财政部、央行联合发文，将地方政府债纳入国库抵押品范畴，有助于提升地方债流动性。但如今，城投债务量依然庞大。一位研究城投债的券商分析师对《南风窗》记者说，“一方面，地方政府隐性债务压力仍然较大，特别是经济下行压力下逆周期的政策促使政府发债，增加投资。但另一方面，城投债增量更多是发新债还旧债。”

虽然目前没有出现大面积实质性违约，但可以看出一个信号——地方政府财力不比以前。近期一组数据证明了这一点。上海、山东、辽宁等省市陆续公布2019年财政收入情况，它们均未完成年初预算目标。上海、山东、辽宁在2019年的一般公共预算收入增速分别为0.8%、0.6%和1.4%，均不及其年初预算目标增速，即5%、5%、6.5%。

而早在2019年年初，一场以“预见未来”为主题的影响力峰会中，曾任中金公司CEO的前中国总理朱镕基之子朱云来，给出了令人不安的“预见”：“现在投资的规模非常大，在建工程175万亿，这还是2016年的数字。这170多万亿是什么意思？是当年GDP的2.3倍左右。这个数字在2002年的时候是1.1倍。”

在世界任何国家，当经济发展到一定阶段，一定要关注投入之后产出的效率。规模庞大的投资背后，是规模庞大的债务，如果投资的产出效率下降，那么就可能造成债务违约。一旦危机传导至银行体系，必然造成整个经济的系统性风险。

显然，这也是为什么中国如今越来越关注地方债务问题的原因之一。在过去的2019年，“金融副省长”空降16个省，密集任命的背后，一定程度也凸显严控政府债务，遏制局部风险的意图。

2020年以及之后的中国经济，“举债式增长”将进入新的阶段。信贷依然是增长不可或缺的要素，但懂得节制和自律，将愈发成为市场主体的生存和发展之道。