管理者过度自信异质性与企业研发投资及其绩效

刘 柏 卢家锐 琚 涛

(吉林大学商学院)

1 研究背景

已有研究表明，研发投资是企业提高核心竞争能力及长期绩效的有效途径[1]。自从创新理论被提出以来，不断有学者从企业规模等内部因素，以及市场化程度等外部因素探索企业研发投资的驱动因素[2,3]。随着行为公司金融理论的深入发展，学者们逐渐放弃经济理性人的前提假设，开始探索企业决策如何受到管理者非理性行为的影响。其中，过度自信作为众多心理特征中最稳定的一种，逐渐进入学者们的视线。与非过度自信的管理者相比，HIRSHLEIFER等[4]、易靖韬等[5]发现，过度自信的管理者倾向于高估收益和低估风险，更倾向于实施风险极高的研发活动，从而能有效提高公司价值。GOEL等[6]、CHEN等[7]却发现，过度自信管理者过多的研发投入实际上是过度投资的表现，会损害公司未来绩效。以上结论产生矛盾的原因，可能是现有文献主要基于过度自信同质性的前提假设，忽略了管理者过度自信异质性对企业研发投资及其绩效的差异性影响。由此，管理者过度自信和企业研发投资及其绩效的关系究竟如何，需要进一步从过度自信异质性进行解释，以补充现有过度自信同质性研究的缺口。

在西方文献中，控制幻觉和过度乐观被认为是过度自信的重要特征之一[8,9]。随着行为金融学的发展，学者们发现，不同类型的过度自信对财务决策的影响也有明显不同[10]。此外，过度自信是否“过度”也成为了具有争议的话题，即管理者过度自信对公司而言究竟是有利还是有弊。随后，有学者提出了过度自信程度论[11～13]，认为过度自信对企业决策的影响是否有益因程度而异，只有弱过度自信才能实现公司价值最大化。但这一发现在实证研究上仍比较匮乏。基于现有成果，本研究以中国上市公司为样本，探索管理者过度自信类别异质性、程度异质性对企业研发投资的影响，以及不同程度的管理者过度自信在通过研发投资，进而影响下一期的企业绩效上是否存在差异。

2 理论分析与研究假设

2.1 管理者过度自信类型与企业研发投资

高阶理论认为，高层管理者的性格、价值观、认知模式等特质影响管理层的战略决策，进而影响管理者的战略选择和企业未来绩效。随着行为金融学的兴起，过度自信被认为是管理者重要且稳定的心理特征之一。在此研究框架下，大量国内外文献发现，管理者过度自信是影响财务决策的重要因素。例如，MALMENDIER等[14]认为，管理者过度自信造成了过度投资和低质量并购的发生，从而损害了企业价值。姜付秀等[15]发现，过度自信的管理者会更倾向于实施扩张战略，并加大企业陷入财务困境的可能性。相对于一般性投资而言，研发投资作为一种高风险的特殊投资行为，不确定和不及时性导致其很大可能以失败告终，或者在较长时间以后才能获取收益。易靖韬等[5]发现，管理者的过度自信特质激发其热衷于风险，导致其低估风险、高估未来收益，并相信自身能够胜任有挑战性的活动，期盼通过创新活动的高回报证明自己的能力，表现为促进企业的研发投资。由此，管理者过度自信特质是促进研发投资的重要因素。

上述文献均在过度自信同质性的框架下讨论其对财务决策的影响，那么，同样是过度自信，不同类别的过度自信对研发投资的影响是否会存在差异？HERZ等[10]通过实验的方法发现，不同类型的过度自信对企业研发投资具有差异性的影响。本研究主要选取过度自信其中两个比较重要的类型：①控制幻觉。例如，人们总是倾向于相信自身对不确定事件具有很强的控制力，而未能充分考虑到未来事件是随机且不可控的。②过度乐观。例如，人们对未来不确定性收益抱有不切实际的乐观心态，认为会按照其期望的方向发展[8,9]。这两种类型的过度自信，在中国传统文化和企业发展史情境下较西方会体现得更加明显：一方面，由于中国公司治理制度的不健全，受到传统儒家文化“君君臣臣”、突出领导者权威性思想的影响，企业高层管理者极易滋生控制幻觉心理，对自身能力产生认知偏差；另一方面，在改革开放经济高速发展和政府相继推出刺激经济政策的背景下，经济矛盾和企业问题大多被忽视，企业管理者容易萌生过度乐观心理，对外部经营环境产生认知偏差。由于控制幻觉型和过度乐观型是基于内、外两方面刻画管理者过度自信特征的两个典型分类，尤其在中国特殊的制度文化背景下表现得更加突出，因而在过度自信类别异质性方面，本研究仅探讨这两种类别对企业研发投资的差异性影响。

过度乐观型过度自信的管理者，通常会高估未来研发活动的收益，主要体现于对外在环境的过分乐观，相信最终结果将优于预期，表现出高估收益的均值特征；控制幻觉型过度自信的管理者，往往会低估未来研发活动的风险，其倾向于相信自己对未来不确定的研发活动有极强的控制力，主要是对自己内在能力的错误判断，从而低估收益的波动幅度，表现出低估风险的方差特征[16]。相比于非过度自信的管理者，面对收益周期长、失败概率高的研发活动，不管是控制幻觉型还是过度乐观型的管理者，他们往往低估研发项目失败风险，或者高估研发项目未来收益，这些特征都会促使他们偏好投入更多资金到研发项目，以获得更高的成就感和报酬。这一观点得到了现有过度自信与研发投资方面研究的普遍认同[5]。此外，与过度乐观型相比，控制幻觉型过度自信对企业研发投资的促进作用更强，原因主要有以下几点：①从来源上看，控制幻觉比过度乐观型过度自信更为稳定，自信程度更高。控制幻觉来源于对自身能力的高估，其自信的根基更为稳定，在充满不确定性和周期漫长的研发过程中，更坚信自己能取得成功；而过度乐观来源于对外部环境的认知偏差，一旦宏观经济或企业研发环境发生变化，其自信程度会受到影响。②从结果上看，控制幻觉比过度乐观型过度自信产生的行为偏差更大。心理学研究表明，人们对于损失的厌恶程度往往大于收益的喜爱程度，损益效用曲线在图形上表现为非对称曲线，即损失对于决策的影响要比收益大得多。控制幻觉型通常体现为低估风险的特征，过度乐观型则体现为高估收益的特征，由于管理者低估一单位损失带来的效用比高估一单位收益效用更高，因而在同等单位下，低估相同单位的风险导致的行为偏差比高估收益理应更大，控制幻觉型过度自信促进研发投资的效果应该更强。基于此，提出如下假设：

假设1控制幻觉型和过度乐观型过度自信均能促进企业研发投资；与过度乐观型过度自信相比，管理者控制幻觉型过度自信更能促进企业研发投资。

2.2 管理者过度自信程度与企业研发投资

控制幻觉和过度乐观属于过度自信横向的两个类型，体现的是过度自信的类别异质性。那么纵向来看，过度自信程度异质性是否也会对研发投资造成不同的影响？在管理者不同程度过度自信与企业财务决策的关系方面，现有研究仍需进一步丰富。BOULTON等[17]基于企业投资水平这一单一类型划分管理者过度自信程度的差异，即当投资水平处于行业80分位以上的为强过度自信，处于20分位以下的为弱过度自信，其余称之为适度过度自信，并发现强过度自信的管理者试图使用更高的IPO溢价向市场传递正面信号，以便在再融资时募集更多的资金。PIKULINA等[11]基于心理学实验的方法，发现过度自信程度的不同对公司投资效果会产生不同的影响，适度的过度自信能达到最佳投资效果，而强过度自信会造成过度投资。以往文献发现，理性管理者往往表现为风险厌恶，而过度自信管理者富有冒险精神和风险承担能力，乐于接受有挑战的项目，尤其是研发活动这种高风险、周期长的财务决策[5]。据此，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者更可能实施有风险、有挑战性的研发活动。同理，相比于弱过度自信的管理者，强过度自信的管理者会更加高估收益并且低估风险，表现为更多的促进企业的研发投资。

基于此，本研究探讨过度自信程度异质性对企业研发投资的差异性影响。不同于BOULTON等[17]的研究，本研究通过双类型衡量管理者过度自信的程度，以期克服单一类型衡量的局限性。具体而言，控制幻觉型来源于对自身能力的高估，过度乐观型来源于对外部环境的认知偏差，两者分别从内、外两方面刻画管理者过度自信。而满足两个类型的过度自信的来源更为广泛，且在行为表现上同时满足低估风险和高估收益两种特征，造成的行为偏差更大，自信程度更高。由此，本研究进一步在过度自信样本中，将管理者同时满足两个类型的过度自信定义为强过度自信，将只满足单一类型的过度自信称之为弱过度自信，该方法可能比在全样本中采用单一类型衡量方法刻画过度自信程度更为严格。将过度自信分为控制幻觉型和过度乐观型2个类型：过度自信均不存在的为理性管理者(第III象限)，只满足单一类型的为弱过度自信(第II和第IV象限)，两个类型均满足的称之为强过度自信(第I象限)(见图1)。由于强过度自信同时存在控制幻觉和过度乐观两种类型的心理偏差，自信程度更高，比只存在二者之一的弱过度自信在高估收益和低估风险特征方面体现更加明显，从而进行更多的研发投资。基于此，提出如下假设：

假设2与弱过度自信相比，管理者强过度自信会进一步提高企业研发投资。

图1 管理者过度自信异质性分析

2.3 产权性质的调节作用

产权性质是中国上市公司最具特色的制度情境之一，其外生性决定了公司治理的差异，在影响过度自信的管理者融资、并购等财务决策中发挥着重要的调节作用[18,19]。由此，强弱程度不同的过度自信在不同产权性质的企业中，其表达效果可能存在一定的差异。与非国有企业相比，国有企业管理者在决策上会受到更多政府的干预[20]，并且在投资、并购、研发等重大决策上需要经过上级层层审批，在一定程度上抑制了管理者决策的自由度。相比于弱过度自信，管理者强过度自信因为政府干预的存在，其促进企业研发的作用受到抑制，表现为在国有企业中过度自信程度异质性对公司研发投入决策不存在差异化影响。此外，由于国有企业薪酬和任免制度受到管制，管理者较高风险的承担往往无法获得对等的收益，可能还会因为研发失败影响仕途，因而在一定程度上削弱了强过度自信管理者对于研发投资的积极性。在非国有企业中，由于审批流程比较简单，管理者激励不受政府管制，而是完全由市场化原则确定，高风险与高收益对等。相比于弱过度自信，管理者强过度自信更能促进企业研发的效应只存在于非国有企业中。基于此，提出如下假设：

假设3相对于非国有企业，企业的国有产权性质会抑制过度自信程度异质性对研发投资的正向影响。

本研究的逻辑框架见图2(1)图2中假设1“OC类型比较”，指的是将控制幻觉型过度自信和过度乐观型过度自信进行比较，即设立一个过度自信类别异质性虚拟变量，过度乐观型为0，控制幻觉型为1；假设2“OD强弱比较”，指的是将强过度自信和弱过度自信进行比较，即设立一个过度自信程度异质性虚拟变量，弱过度自信为0，强过度自信为1。。

图2 逻辑框架

3 样本选取与研究设计

3.1 样本选取与数据来源

选择在沪深上市的A股公司为样本进行研究，主检验区间为2011～2017年，而进一步检验需要推后一期，所以样本区间为2012～2018年，数据主要取自国泰安数据库。参考已有研究的做法[5]，本研究剔除了以下公司：①ST和*ST类上市公司；②金融类、保险类、房地产类上市公司；③变量数据缺失的公司；④为消除极端值的影响，对于本研究所使用到的连续变量，均按1%和99%水平进行处理。

3.2 变量定义

(1)被解释变量借鉴ZHONG[21]的研究，本研究采用研发投入与其总资产之比，作为企业研发投资(RD)的代理变量。

(2)解释变量对于控制幻觉型过度自信，本研究参考何威风等[22]和刘柏等[23]基于管理者(2)基于以往研究和国泰安数据可得性，本研究将管理者界定为公司年报披露的高管、董事会和监事会等成员，具体有：董事会成员、总经理(总裁)、副总经理(副总裁)、监事会成员、财务总监、总经济师、董秘等。非预期薪酬的方式加以衡量。在借鉴FIRTH等[24]研究的基础上，构建管理者正常薪酬估算模型(3)借鉴FIRTH等[24]的预期薪酬模型，该模型中控制了公司规模、公司业绩、资产负债率、产权结构、地区以及年度行业等对管理者薪酬影响较大的变量，确保后面计算的相对薪酬主要取决于管理者过度自信的心理偏差。该管理者预期正常薪酬模型在国内薪酬研究领域得到了广泛使用[25]。，然后用模型估算出的预期薪酬水平与管理者实际薪酬水平之差(即回归残差)，来衡量管理者是否过度自信。若Δ=PAY-PAY0(PAY代表管理者的实际薪酬水平，PAY0代表预估的管理者正常薪酬水平)>0，表示管理者下一期是过度自信的。因为这种由外部给予的实际薪酬大于预期薪酬的表象，会使得管理者认为自己地位相对更高，由此产生强烈的控制幻觉，能控制或者至少影响他们实际上无法控制或影响的结果[26]，并进而在下一会计期间产生过度自信的心理偏差。对于过度乐观型过度自信，借鉴MALMENDIER等[14]、刘柏等[27]管理者自愿持股的方式加以衡量。具体为：如果在当期剔除分红送转、增发配股以及股权激励等被动持股后，管理者依旧自愿增持了公司的股票，本研究认为管理者是过度自信的。这主要因为在现代企业中，管理者因其人力资本不可避免地捆绑于企业当中，从而承担巨大的经营风险，过度自信的管理者会高估企业未来的收益，因而出于对公司未来前景抱过度乐观的态度[28]，区别于理性管理者选择投资其他公司股票分散风险的策略，非理性的管理者选择继续增持本公司股票，体现为“过度乐观”的特征，本研究将该类型定义为过度乐观型过度自信。便于理解，过度自信异质性(4)过度自信异质性包括两方面：横向类别异质性(即控制幻觉型过度自信与过度乐观型过度自信)和纵向程度异质性(即弱过度自信与强过度自信)。其中，用非预期薪酬方式衡量的过度自信为控制幻觉型过度自信，用自愿增持股票方式衡量的过度自信为过度乐观型过度自信，满足控制幻觉型和过度乐观型之一的过度自信为弱过度自信，而同时满足控制幻觉型和过度乐观型的过度自信为强过度自信。衡量见图3。各解释变量定义如下：①管理者控制幻觉型过度自信(OI)。在全样本中，前一会计年度，如果管理者实际薪酬高于其预期薪酬，本期取值为1，否则为0。②管理者过度乐观型过度自信(OB)。在全样本中，当前会计年度，管理者自愿增持本公司股票取值为1，否则为0。③管理者过度自信类别异质性(OC)。在管理者弱过度自信样本(即A+B样本，不包含C样本)中，管理者为控制幻觉型过度自信，取值为1；管理者为过度乐观型过度自信，取值为0。④管理者过度自信程度异质性(OD)。在管理者过度自信样本(即A+B+C样本)中，管理者既属于控制幻觉型过度自信又属于过度乐观型过度自信，取值为1；仅仅为控制幻觉型过度自信或仅仅为过度乐观型过度自信，取值为0。

图3 过度自信异质性衡量

(3)控制变量在借鉴张兆国等[29]研究的基础上，本研究控制资产负债率、公司上市年数、股权集中度、盈利水平、成长机会、公司规模、产权性质、年度虚拟变量和行业虚拟变量等其他影响企业研发投资的变量。具体的变量定义见表1。

表1 变量的定义

3.3 模型构建

本研究选择在混合OLS模型基础上还控制了年度、行业的虚拟变量，可以减少一定程度因为样本过于聚集产生的影响。根据前文的理论分析，为了验证管理者过度自信异质性对企业研发投资的影响，并进一步探究企业产权的调节作用，本研究设置如下两个公式

RDi,t=α0+α1Xi,t+CNi,t+εi,t，

X=I,B,C,D；

(1)

RDi,t=β0+β1ODi,t+β2ODi,t×STi,t+CNi,t+θi,t，

(2)

式中，X=I表示控制幻觉型过度自信；X=B表示过度乐观型过度自信；X=C表示管理者过度自信类别异质性；X=D表示管理者过度自信程度异质性。当X=I,B,C时，验证本研究的假设1；当X=D时，验证本研究的假设2。CN表示控制变量；i表示公司；t表示年度；α0、β0分别表示各模型的截距项；α1、β1、β2分别表示各变量的回归系数；ε、θ分别表示两个模型的随机误差；其他变量见表1。需要说明的是，在实证部分，假设1首先是基于全样本分别研究控制幻觉型过度自信和过度乐观型过度自信对研发投资的影响；进一步地，在弱过度自信样本(图3的A+B部分)中，考察过度自信类别异质性对研发投资的影响，比较不同类别过度自信对研发投资是否存在差异；假设2是基于过度自信样本(图3的A+B+C部分)，研究过度自信程度异质性对研发投资的影响；假设3是基于过度自信样本加入产权性质，考察产权性质对过度自信程度异质性与研发投资之间的调节作用。

4 实证结果与分析

4.1 样本描述性统计

本研究对管理者过度自信及其异质性变量进行了深度分析(见表2)。首先，总样本中，过度自信样本达到9 760，占比67%。这表明中国上市公司中，超过三分之二的管理者存在过度自信心理偏差，但管理者偏离理性的比例如此之高似乎不太合理。紧接着，在过度自信样本中，本研究发现弱过度自信样本为7 182，而强过度自信为2 578，占过度自信样本仅仅26.4%，这一结果又趋于合理：这是因为内部治理和外部监督的同时存在，迫使管理者强过度自信偏差并不会长期保持，表现为管理者弱过度自信样本远多于强过度自信样本。进一步，在弱过度自信样本中，控制幻觉型过度自信几乎是过度乐观型样本的两倍。

从企业产权来看，国有企业中管理者过度自信比率为58.3%，低于非国有企业72.8%的管理者过度自信比率，这主要由于在非国有企业中，成功竞争到领导地位的过程激发了管理者拥有对个人能力更强烈的控制错觉和对未来前景的过度乐观，表现为过度自信比率更高，这一现象同样存在于过度自信样本中，即非国有企业中管理者更容易表现为强过度自信。在弱过度自信样本中，过度乐观型过度自信在非国有企业中占比较高，这可能是因为非国有企业过度自信的管理者对公司未来的前景相对来说更加乐观。从企业板块来看，创业板中管理者过度自信和强过度自信比率总是最高，中小板次之，主板则相对较低。而在弱过度自信样本中，控制幻觉型的过度自信比率在企业板块中的分布恰好相反，即主板比率最高、中小板次之，创业板最低。

表2 样本的描述性统计

4.2 变量的描述性统计

变量的描述性统计值见表3。由表3可知，RD均值为0.011，极大值为0.067，与张兆国等[29]的研究结果相似。RD的均值较低，表明中国上市公司研发投资处于相对较低的水平；RD的标准差仅为0.014，说明企业间研发投资水平差异不大。OI、OB的均值分别为0.506、0.341，控制幻觉型过度自信的比率大于过度乐观型过度自信的比率，原因可能是我国现阶段过度自信管理者中更多地体现为控制幻觉特征。OC的均值为0.668，同样表明在弱过度自信样本中，控制幻觉型更为普遍。此外，OD的均值为0.264，意味着相比于弱过度自信而言，管理者出现强过度自信的可能性较低，这与现实相符。其他变量在上下缩尾1%后均处于合理的范围内，表明后文的实证结果并不受到变量异常值的影响。

表3 变量的描述性统计

4.3 回归结果分析

本研究样本的主检验回归结果见表4。

(1)管理者过度自信类别异质性对企业研发投资的影响表4中，用模型1到模型3检验假设1，即管理者过度自信类别异质性与企业研发投资的相关性；用模型4检验假设2，即管理者过度自信程度异质性对企业研发投资的影响；用模型5到模型7检验假设3，即不同产权性质下管理者过度自信程度异质性对企业研发投资的影响。其中，模型6代表国有企业、模型7代表非国有企业。

由表4模型1可知，管理者控制幻觉型过度自信(OI)系数为0.003，且在1%的水平上显著，说明和理性管理者相比，控制幻觉型过度自信管理者增加了0.3%的企业研发投资水平。从模型2可知，管理者过度乐观型过度自信(OB)系数为0.001，且在1%的水平上显著，说明和理性管理者相比，过度乐观型过度自信管理者增加了0.1%的企业研发投资水平。与中国上市公司平均研发水平1.1%相比，以上系数均具有显著的经济学意义。同时，控制幻觉型过度自信回归系数大于过度乐观型过度自信，意味着两类过度自信对企业研发投资的影响存在差异。进一步从模型3可以看出，管理者过度自信类别异质性(OC)与企业研发投资的回归系数为0.002，且在1%的水平上显著，说明相比于过度乐观型过度自信，管理者控制幻觉型过度自信增加了0.2%的企业研发投资水平。假设1得到验证。

表4 主检验回归结果

注：括号内为t值(经过稳健标准误修正，并考虑了公司层面的聚类效应)；*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著性水平通过检验。下同。

(2)管理者过度自信程度异质性对企业研发投资的影响由表4模型4可知，管理者过度自信程度异质性(OD)与企业研发投资的回归系数为0.002，在1%水平上显著为正，说明与管理者弱过度自信相比，管理者强过度自信增加了0.2%的企业研发投资水平。假设2得到验证。PIKULINA等[11]的研究表明，过度自信程度越强，投资额度越高，本研究以企业研发投资为视角，在一定程度上支持了这一观点。

(3)企业产权性质对管理者过度自信程度异质性与企业研发投资关系影响的分析已有研究表明，国有企业与非国有企业在政策干预、制度审批方面存在显著差异，企业产权性质对管理者程度异质性与企业研发投资间的关系可能存在调节效应。表4的模型5显示，企业产权性质与管理者过度自信程度的交互项(OD×ST)系数为-0.002，在5%水平上显著，说明企业产权性质起到了负向调节的作用，即企业的国有性质会抑制过度自信程度异质性与研发投资之间的正向关系。进一步地，模型6的国有企业样本中，管理者过度自信程度异质性与企业研发投资不显著；在模型7的非国有企业样本中，管理者过度自信程度异质性与企业研发投资显著正相关。换言之，在国有企业中，管理者强、弱过度自信对企业研发投资的影响不存在显著差异；在非国有企业中，管理者强、弱过度自信对企业研发投资存在显著差异。实证结果支持了本研究的假设3。

4.4 稳健性检验

为保证结论的可靠性，本研究从以下几方面进行稳健性检验，包括：①更换因变量衡量方式，研发投资(RD)的衡量方式更换为研发投入与其主营业务收入之比，结论基本一致，表明以上结果具有良好的稳健性。②采用连续变量替代过度自信程度异质性，为了进一步验证过度自信程度对企业研发投资的影响，本研究将原来双类型衡量管理者过度自信程度改为单类型衡量，并由虚拟变量调整为连续变量。具体为，在剔除分红送转、增发配股和股权激励等被动持股后，管理者自愿增持公司股票的比率越高，说明管理者过度自信程度越高，结果保持不变。③采用工具变量法克服内生性，为缓解互为因果产生的内生性问题，本研究使用各模型中对应的滞后一期的管理者过度自信异质性变量作为工具变量，回归结果保持不变。④采用Tobit两阶段法优化实证模型，由于企业研发投资变量取值在(0,1)之间，采用以模型自变量滞后一期作为工具变量的Tobit模型两阶段，既能修正这一受限因变量模型，还可以减少内生性的干扰，研究结论保持不变。限于篇幅，未列出稳健性检验结果，备索。

5 进一步研究：基于过度自信的研发投资与企业未来绩效

以往文献认为，过度自信的管理者更容易造成企业投资扭曲[14]、公司资源浪费，甚至使企业陷入财务困境[15]。CAMPBELL等[13]发现，弱过度自信才能实现公司价值最大化，而强过度自信的管理者往往容易导致过度投资，因而后者比前者更容易被董事会强制更换。PIKULINA等[11]基于心理学实验的方法，发现不同程度的过度自信会对公司投资决策产生不同的影响，即管理者强过度自信导致了企业的过度投资，管理者信心不足引发了企业的投资不足，而管理者弱过度自信保证了企业最佳的投资水平。相对于一般性投资，管理者过度自信对企业研发投资产生的未来绩效是否也会受到程度的影响？对于研发这一特殊企业投资而言，现有文献基于过度自信同质性框架，发现过度自信对企业未来绩效大多起正面作用，即过度自信的管理者在不确定的环境中更具有冒险精神，可促进企业研发投资，抓住更多创新成长机会，从而提升公司价值[1,5]。然而，对于研发投资来说，管理者过度自信程度是否真的越高越好？孙晓华等[30]发现，研发投资满足边际收益递减规律，加之系统失灵会导致的效率损失，因此研发投资并非越多越好。GOEL等[6]、CHEN等[7]则发现，管理者过度自信更容易造成研发过度投资，不利于公司未来绩效。由前文结论可知，在非国有企业中，随着管理者过度自信程度的提高，企业研发投资越多，那么，是否意味着强过度自信通过提升企业的研发投资，进而更有利于企业的未来绩效？基于此，借鉴林慧婷等[1]的研究，本研究以管理者过度自信程度进行分组，并加入管理者非过度自信组作为对照，探讨管理者不同程度过度自信样本中，研发投资对企业下一期绩效(ROAt+1)的影响。

表5 进一步研究回归结果(非国有样本组)

进一步研究的实证结果见表5。由表5可知，在不同组别中，企业研发投资(RD)系数均显著为正，说明研发投资对公司未来绩效的提高有促进作用。通过比较不同组别企业研发投资变量的系数发现，弱过度自信组中研发投资对企业未来绩效的影响效果最优，非过度自信组居中，强过度自信组最低，并且对任意两组之间进行邹至庄检验，结果在1%水平上显著，说明系数间存在明显差异。与预期假设不同的是，管理者过度自信程度通过研发投资而与企业未来绩效并非呈现单调的线性关系。这可能是因为，企业研发投资是一项在短期内看不到收益的特殊投资行为，由于管理者短视效应的存在，使得其往往在乎眼前的利益，而忽略企业的长远价值，这表现为非过度自信管理者的平均研发水平并未达到最佳投资点；而相对于非过度自信，弱过度自信的管理者冒险精神更强，在一定程度上抑制了自身的短视行为，表现为弱过度自信管理者所在的企业，其研发水平与最佳研发投资点较为接近；相对于弱过度自信，强过度自信管理者过高估计了研发收益，同时又低估了研发风险，以致于在研发决策上的过度投资，导致了公司资源的浪费，向右偏离了使得企业利益最大化的最佳投资点(见图4)。

图4 过度自信程度异质性与研发投资净收益曲线

6 研究结论与启示

不同于以往基于管理者过度自信同质性的研究，本研究以2011～2017年A股金融业和房地产业上市公司为样本，首次基于实证分析，探讨管理者过度自信异质性与企业研发投资间的关系，并进一步研究在不同程度过度自信组别中，企业研发投资是否存在投资过度的现象。研究表明：①不同类型的管理者过度自信对企业创新投入存在差异。在管理者过度自信类别异质性方面，控制幻觉型和过度乐观型过度自信均能促进企业研发投资，其中，管理者控制幻觉型过度自信与企业研发投资间的正相关关系更为强烈。②管理者不同程度的过度自信对企业创新投资的影响存在差异。相比于弱过度自信，管理者强过度自信更能促进企业的研发投资。③中国国有企业的独特产权背景抑制了过度自信程度异质性对创新投入的差异性影响。产权性质的不同构成了这种差异的调节作用，非国有企业的市场化环境是扩大过度自信程度异质性对研发投资差异的原因；相反，国有企业繁杂的项目审批手续等原因造成了这种差异的不显著。④过度自信通过促进创新投资对企业价值的影响随着程度不同而发生变化。进一步研究发现，在非国有企业中，弱过度自信组研发投资提高企业未来绩效的效果更好，而强过度自信组更容易造成研发决策中的过度投资。

本研究的贡献可能包括：①现有研究关于过度自信对企业研发投资及其绩效影响好坏存在争议，原因在于它们主要采用过度自信同质性假设，忽略了过度自信对企业财务决策的影响可能取决于其异质性。由此，本研究的可能贡献在于，放松了过度自信同质性的前提假设，在前人基础上进一步探讨不同程度过度自信对研发投资及其绩效的影响，发现在非国有企业中，只有管理者弱过度自信，才能通过研发投资提升企业未来绩效，而强过度自信则容易造成研发决策中的过度投资。这加深了对过度自信非线性影响机制的理解，也对国内现有的关于过度自信与研发投资的研究做了有益的补充。②与HERZ 等[10]、PIKULINA等[11]、WEINBERG[12]基于数理推导或心理学实验刻画过度自信异质性的方式不同，本研究使用实证数据量化过度自信异质性，并区分为横向类别异质性(即控制幻觉型过度自信与过度乐观型过度自信)和纵向程度异质性(即弱过度自信与强过度自信)，在理论和实证层面深化了对过度自信偏差内在“黑箱”的理解。

本研究对实践的启示是：传统基于过度自信同质性框架的研究，单方面提出“过度自信有害论”和“过度自信有益论”，在企业是否应该聘任过度自信高管方面产生了巨大分歧。基于以上分歧，本研究从过度自信异质性视角进一步发展和完善了“过度自信程度论”，发现管理者过度自信对企业决策的影响利弊因程度而异，只有弱过度自信能实现企业研发过程中的公司价值最大化，而强过度自信会造成企业研发过度投资。由此，企业应该客观地看待管理者不同程度的过度自信带给企业价值的两面性，聘任适度(弱)过度自信的管理者，可以一方面有效地规避其严重高估收益和低估风险带来的负面作用，另一方面发挥其在克服研发技术难关的正面作用，尤其是在过度自信程度对企业决策影响明显的非国有企业。