兼具固收和效益的“避险产品”

杜丽娟

4月30日，中国证监会和发展改革委员会联合发布《关于推进基础設施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），消息发布后，一度引起市场热烈关注。在上述《通知》发布当天，证监会还同步就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称《指引》）公开征求意见，此举被市场解读为公募REITs作为创新产品，有望在年内完成试点落地。

经过10多年的探索，中国版公募REITs终于迎来发展的新时代。

记者了解到，自《通知》发布以来，市场上机构投资者对基础设施REITs项目的申报跃跃欲试。6月中旬，一位信托公司相关人士介绍，目前已经有投资者电话咨询相关的认购事宜。“之所以引起市场的关注，很大原因在于底层标的，虽然将住宅和商业项目排除在外，但相比其他资产，以基础设施作为标的的产品在市场上一直备受青睐。”

多位机构投资者从业人士告诉记者，《通知》发布以来，二级市场表现出了极大的热情，目前已经有机构投资者在筛选存量优质项目。“以信托公司为例，投资者可以通过信托计划投资基础设施REITs，以此增加更多的认购份额。”前述信托公司人士分析。

REITs是什么

REITs（ Real Estate Investment Trust），其英文本义就是“不动产投资信托基金。”作为一种信托基金，它通过发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者。

1960年全球第一个REITs在美国诞生，之后迅速发展。截止到2015年，在美国 NYSE 和 NASDAQ 两个交易所上市的REITs有257个，合计市值达9846亿美元，占全球市场的60%。相比美国REITs的发展历史，欧洲市场发展相对滞后，德国和英国于2007年启动REITs，澳大利亚则在2008年正式开设REITs。截止目前，世界上有近40个国家与地区成功发行了REITs产品。

全球范围内REITs产品之所以受到市场的热捧，很大程度上在于REITs具有高流动性和高安全性等特点。一位金融业人士向记者解释，REITs是国际通行的配置资产，REITs的本质是将成熟的不动产在资本市场上进行证券化，也就是通常所说的ABS（Asset Backed Securitization，资产证券化）融资模式。其能够在不影响基础设施资产发挥服务性功能的条件下，增强原始权益人的资金流动性，并能实现相对稳定的收益。

基于上述特点，目前美国REITs总市值已高达1.3万亿美元，根据美国市场的数据统计，REITs作为投资产品，其年复合增长率一般会跑赢各项指数。在亚洲，日本是最大的REITs市场，目前总市值约为1375亿美元。

中国REITs的市场机会

事实上，中国深交所在2003年就开始研究发行REITs的可行性。而在此之前，原国家发展计划委员会曾牵头起草了《产业投资基金管理暂行办法》并向社会公开征求意见。此后，监管层也曾针对REITs进行了大量研究论证，但在落地方案上一直未有实质进展。财政部PPP专家库成员、中建政研研究院副院长杜峰在接受记者采访时表示，我国基础设施投资经历了公建公营、公建私营、私建私营三个阶段，特别是2014年推出PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）之后，又一次将城乡基础设施投资对市场开放，深度激发了市场的投资积极性。

事实上，投资背后对应的是“沉睡”中的巨大的存量基础实施资产。“长期以来，这些沉睡中的项目蕴含的效益和价值因无法有效地转化为现金流，这也导致建设基础设施所投入的资金被长期锁定，同时也是因为这些项目很难周转、很难收回投资，新基础设施项目每每只能重新融资。”一位负责中部地区业务的央企融资部负责人坦言。在此背景下，基础设施类REITs的提出成为基础设施融资渠道的一种新探索。杜峰认为，通过发行REITs，将缺乏流动性的传统基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，使得基础设施资产的流动性和盈利能力都得到提高。

另一方面，对于市场而言，尤其是在当前在利率下行的环境中，基础设施类REITs为市场提供了全新的投资机会。今年以来，新冠疫情导致基础设施投资增速放缓，就业岗位减少，疫情之后基础设施领域势必持续发力成为拉动经济增长的重要举措。而资金筹措一直以来都是伴随基础设施建设的重要问题，新基建的提出掀开了我国基础设施转型升级崭新一页，巨量投资需求需要市场支撑，将传统基础设施资产市场化势在必行。

中国国际期货股份有限公司研究员汤林闽认为，当前我国可供投资者投资、进行资产配置的优质资产相对缺乏，投资者时常面临所谓“资产荒”的窘境，而基础设施REITs的诞生，能够为我国投资者增加一种可供选择的优质资产，加之其量巨大，一旦推行成功，将在一定程度上缓解“资产荒”。

中国REITs投什么

需要注意的是，作为国际上比较主流的权益类投资产品之一，REITs在欧美国家主要以商业地产项目作为主要模式，但中国此次基础设施REITS产品纳入试点项目的范围则排除了住宅和商业地产。根据《指引》内容，其明确基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，以及产业园区等其他基础设施，并明确排除了住宅和商业地产。同时，《通知》在试点范围方面也体现了支持国家重大战略（区域发展战略、建设美好生态战略、新基建战略等）实施的精神，要求试点工作聚焦重点区域和重点行业。其中重点区域包括：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域；国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。重点行业则包括：基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。

对此，国家金融与发展实验室研究员陈晓表示，基于国家的房地产调控大政方针，将基础设施作为单独一类REITs，明确排除住宅和商业地产，可以在房地产市场达到“稳预期”和“稳房价”作用，有效贯彻中央提出的“房住不炒”的政策思路。在他看来，将基础设施作为REITs的标的有利于保障项目的收益。根据亚太房地产协会的研究，过去一年和三年中，工业、物流资产的年化综合回报率在所有物业类别中表现最佳，分別达到31.4%和13.3%。

基于当前经济发展模式处于换档期考虑，我国的投资导向转到了“七大新兴产业”、“新基建”及新型城镇化和关系国计民生的重大工程。杜峰在接受采访时表示，目前这些领域的项目资产权属大都在政府、国企和少部分社会资本手中，由于项目建设时受制于“项目注册资本金制度”要求，至少30%的自有资金长期沉淀于项目资产，整体看收益尚可，但影响了再投资发展速度。“此时，推出基础设施REITs产品，可以腾出更多资金做新基建项目，这在基础设施换档期十分有意义。”杜峰指出。

众所周知，在疫情给经济增长造成严重影响的大环境下，基础设施REITs的推出不仅将释放国内巨量基础设施存量市场，同时也为资本市场提供了固定收益属性与权益收益属性兼具的投资品种。

汤林闽认为，相比直接运营管理基础设施资产获得收益的方式，发行基础设施REITs的方式能够让原始权益人快速回笼资金，实现资金的有效周转。因此，整体而言，符合条件的原始权益人一般都有较强的发行基础设施REITs的意愿。

和其他产品相比，基础设施REITs能给原始权益人带来的最大收益就是能够快速有效地将基础设施资产“变现”，实现基础设施投资的快速回收和周转。

此前，在中国证券投资基金业协会组织召开的视频座谈会上，参会行业机构认为，公募REITs是连接产业和资金的有效金融产品，试点推出基础设施REITs对于盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化资本市场服务实体经济功能，进一步丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。

投资人要求

更为重要的是，随着国内资本市场避险情绪高涨，产品收益率持续下行，而资本市场流动性较为充裕，融资成本处于低点的背景下，基础设施REITs产品的持续推广符合市场预期。

按照《指引》要求，基础设施REITs是采取“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的模式，也就是说基础设施REITs将主要投向基础设施类ABS，这更为贴近成熟市场经验。而对于广大投资者来说，公募REITs的最大意义是提供了一个可以实现低门槛投资基础设施资产项目的工具。

《通知》和《指引》对能够进行基础设施REITs试点的基础设施项目进行了严格限定，这也意味着其收益有所保证，在“资产荒”背景下，基础设施REITs将具有更多的吸引力。“试点期间，机构投资者也更有兴趣，一方面受政策鞭策影响，另一方面受优质资产判断的驱使。”杜峰说。

记者从不同机构投资者了解的情况，和杜峰的几近吻合。“虽然货币政策比较宽松，市场流动性也充足，但随着监管趋严，非标投资口径的不断收窄，机构投资者获利空间也在缩小，相比其他产品，预计基础设施REITs产品的收益率区间在5%-8%，处于中等偏上水平，有一定的吸引力，对机构来说更大的热情来自认购后所享有的议价权。”一位金融从业人士坦言。

按照《指引》规定，基础设施项目原始权益人以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于1年。

但政策并没有对战略售配比例和份额提出具体限制条件，这成为机构投资者参与的一个原因。但上述金融从业人士认为，但这不等于说没有进入门槛，基础设施REITs也专门设定了一些特殊要求，这些要求的目的都是降低投资风险，对机构来说，只要满足条件，事实上可以有不错的收益。

不过对大众投资者来说，如果想要投资这些项目，可以更多按照符合自己的投资收益标准或资产配置需要来进行选择。

根据《指引》规定，原始权益人应当参与战略配售，配售比例不低于基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。网下发售的机构占比约为64%，这些公司包括证券公司、基金管理公司、信托公司、保险公司、银行理财子公司、社保基金等，因此对于公众投资者来说，其投资空间不足16%。

杜峰认为，试点期间，大众投资者的积极性可能不会太高。在此期间，大众投资者可以多了解一些使用者付费和可行性缺口的专业内容。“预计到2023年，在相关政策和法规逐渐完善后，不论试点项目成功与否，大众投资者都会有清晰的认知，此时可能会蜂拥上场，基础设施REITs也有望成为一款较好的大众投资产品。”

试点落地的挑战

需要指出的是，尽管基础设施REITs在产品设计上，立足满足不同层次投资者的投资需求，但在税收、资产期限及资产价值衡量等方面仍可能面临一定挑战。

中诚信国际结构融资部总监谢予宁在接受采访时表示，从目前的税务环境看，公募基础设施投资基金可能面临多层税赋问题。首先，关于项目公司层面的所得税，短期看项目公司的债务利息可抵扣一定限额的所得税，但长期看随着资产收益的增长可能存在超过抵扣上限的情形，基础资产现金流或面临被所得税分流的问题。长期来看，只有从税法立法层面进行调整，才能彻底缓解基础资产流转环节税赋压力。其次，资产定价估值方面，基础设施项目估值多采用收益法、成本法或二者相结合的方式。虽然基础设施资产底层现金流具有很显著的刚性特征，但是由于特许经营期限较长，未来现金流的预测可能与实际情况存在一定偏差，剩余期限越长，偏差程度可能越高。

同时，当前背景下，部分基础设施运营效果易受宏观经济及区域调控政策影响，基础资产现金流存在一定的不确定性。在未来项目落地时，如何通过结构设计缓释现金流波动风险需要更深入的探讨。

杜峰也有同样的担忧。他告诉记者，目前基础设施REITs试点方案与《证券法》、《基金法》、ABS相关政策法规存在一定冲突，后续需要各方协调。此外，原始权益人参与积极性暂时还没有刺激机制，是否能调动他们参与的热情也未可知。“目前符合《通知》和《指引》要求的项目需要创新式遴选等，试点落地阶段，这些问题需要一一解决。”杜峰指出。

中诚信国际副总裁邓大为因此建议，从基础设施REITs推出时机看，当前是比较成熟的，基于交易结构方面的问题，可适当参照境外成熟市场引入一定比例杠杆，从而满足不同层次投资者的投资需求。