关于资本，管理者错在哪里

罗杰·马丁

2013年，时任化工巨头杜邦公司（DuPont）CEO的埃伦·库尔曼（Ellen Kullman）在股东要求提升业绩的压力下，决定出售该公司的性能涂料业务，这是该公司系列产品中增长率低、利润率低的部分。私募公司凯雷集团（Carlyle Group）斥资13.5亿美元购买了该业务的全部所有权，并将其更名为Axalta。凯雷立即着手对该部门进行了大刀阔斧的改革，其中包括相当激进的投资，特别是在开发市场方面。

仅仅21个月之后，Axalta的表现如此优异，以至于凯雷让它公开上市，仅出售了公司22%的股份就收回了几乎全部投资。截至2016年，即收购Axalta三年半之后，凯雷出售了它剩余的股份，它最初的投资总共赚取了58亿美元。

这是一个耳熟能详的故事，一个让凯雷、KKR和百仕通（Blackstone）等私募投资者获得有远见的管理天才美誉的故事。通过结合严格的管理、优质的治理、谨慎的成本控制，最重要的是，不受公共市场投资者要求的短期业绩制约，他们能够将最不被人看好的资产中的隐藏价值释放出来。

因此，一直寻求提升回报的投资者正在增持私募股权基金股份就不足为奇了。公共市场越来越被视为难以获利的地方。随着大量资本的涌入，私募公司已经从收购估值偏低的业务部门转变为整体收购那些股东不满管理层表现的公司。

然而，私募扭转局面的著名案例通常是由在大型上市公司拥有长期业绩记录的管理者领导的，而且他们离开上市公司的时间在相对较近的五至七年内。削减成本并非高深的学问，私募公司运用的多数管理操作和战略工具——比如设计思维和六西格玛管理战略（Six Sigma）——都是众所周知且广为传授的。综合这一切考虑，为何杜邦这样的大型上市公司会如此心甘情愿地将赚钱的机会，拱手让给私人投资者呢？

答案在于许多企业——当然，不是全部——评估他们业务和项目的方式。许多企业管理者犯下的基本错误（数据显示，还继续在犯），就是把未来现金流的估计数量与投入业务的现金数量进行比较。虽然这事听起来极其合理，可它却将业绩评估的基准建立在了一个会迅速失去相关性的历史数字上。

正如我要在下文中解释的那样，一旦对某项资产进行了投资，企业对它将创造的价值所持的预期实际上就公之于众了。因此，假如像杜邦这样的上市公司对它的涂料部门进行大量投资——可能是修建制造厂或是进入新市场——那些预期立刻就会成为影响股价的因素。如果该部门的业绩好于预期，投资的感知价值就会增加，致使股价上涨。如果该部门仅仅是符合预期，价值就不会变动，股价（倘若没有其他因素）就会保持不变。但如果该部门业绩达不到预期，即使该项投资继续从投入的现金中产生回报，市场仍会降低杜邦的股价——因为那些回报不如预期的高。

这意味着在评估投资项目业绩时，企业应该考虑的不是投入的现金，而是他们所投资资产或能力的现值，这个现值是关键点，它包括市场已经认为企业将用该资产或能力创造或毁灭的价值。

正如我们将会看到的，企业管理者未能认识到这一点，这可以解释为何像凯雷这样的私募公司得以继续从他们收购杜邦这类企业的业务中赚取巨额利润。然而，我首先要对企业投资的各种资产类型进行比较，因为市场对投资项目业绩的感知与评估业绩方式之间存在脱节，其根源在于所涉及资产的性质。

资本及其可转换性

企业将其资本投资于多种类型的资产。在此领域的一端是我所称的自由资本——现金及其等价物，比如有价证券，或者实际上任何可以交易并能够迅速转换成现金的资产。这些资产通常在资产负债表上按他们的市价估值，市价包含了当前对资产将会创造的价值的所有预期。

这一领域的另一端是嵌入资本，它已经沉淀于不能轻易转换成现金或现金等价物的资产。它可能是某个生产设施，某个分销网络，或者某个软件系统。它也可能是某个品牌或某项专利。在无从获得市场价格的情况下，这些资产在资产负债表上是按照他们的购买价值减去累计折旧或摊销费用之差（依据标准会计规则计算）来评估的。对于多数企业而言，这些资产占了资本投资的大部分——他们使企业能够生产、销售和分销其提供的产品或服务，通过产品和服务，价值才得以创造。

通常，企业会将自由资本转换成嵌入资本。比如，当一家化工企业修建聚乙烯工厂的时候，它就把从银行或股票投资者那里获得的资本嵌入到某种可能不易出售变现的资产中。假如聚乙烯市场掉头向下——或者工厂的成本最终高于预期——它可能只能以巨大的亏本价出售。当然，如果工厂建设出色且地理位置优越，它的出售可能会获得可观的收益。可是无论哪种方式，它都只有在得到维护且符合预期用途的情况下，才能够作为正常运转的工厂出售。

情况可能并没有听起来这么糟糕。投资者和银行把资本交给企业管理者，目的不是投资现金和有价证券，而是让其找到并有效管理生产性资产。正如战略学教授潘卡伊·盖马瓦特（Pankaj Ghemawat）在其著作《承诺：战略的动力》（Commitment： The Dynamic of Strategy）中所论述的，竞争优势的关键是进行投资，使企业致力于某种特定的能力和行动方案。如果你购买了恰当的资产且使用得当，他們就会以健康和持续的现金流方式为你创造价值。他们的可转换性越低，创造的价值就会越高。

盖马瓦特的论点有实证经验支持。经济学家威廉·鲍莫尔（William Baumol）、约翰·潘萨尔（John Panzar）和罗伯特·维利希（Robert Willig）在一本晦涩却又重要的著作《可竞争市场与产业结构理论》（Contestable Markets and the Theory of Industry Structure）中表示，关键生产性资产可以合理转换的行业，其业绩逊于作者们所谓的以不可逆资产为主的行业。

企业如何评估价值创造

凯洛格商学院（Kellogg）教授阿尔·拉帕波特（Al Rappaport）（1986年有影响力著作《创造股东价值》（Creating Shareholder Value）一书的作者）和Stern Stewart咨询公司在制定评估股东价值创造标准方法方面发挥了重要作用。拉帕波特的股东增加值（或SVA）与Stern Stewart的经济增加值（或EVA）十分相似，两者都涉及比较两个数字：投资回报率和平均资本成本，加权后用来反映债务和股权融资的比例。为简单起见，我在此会使用EVA，因为它已变得更为普遍。

EVA反映预期净现金流的方式，是企业通过借款和发行股票所筹集到资金的美元价值百分比，就像其资产负债表上报告的那样。要产生EVA，管理者通常采用资本资产定价模型，该模型的输入信息是可以公开获得的。如果投资资本的回报超过了资本成本，企业就在创造价值。如果它低于资本成本，价值就在被毁灭。

为具体说明这一点，让我们看看美国久负盛名的制药、医疗器械和消费品巨头强生（Johnson & Johnson）。2018年，它销售了价值816亿美元的商品和服务，获得的税后现金流为153亿美元。为产生这样的现金流，强生平均调动了891亿美元的资本——由未偿股本和长期债务构成的资本，入账记为募集资金。（年初为908亿美元，年末为874亿美元。）

因此，在一年的时间里，强生的投资资本获得了健康的17%的现金流回报。同一时期，外部机构估计，强生的加权平均资本成本（WACC）约为6%。所以它的EVA正值為11个百分点。另一种考量方法是按绝对美元计算。强生暗中承担了大约53亿美元的资本支出（占891亿美元的6%），产生了153亿美元的现金流：它创造了大约100亿美元的价值。这就是所谓的剩余现金流（RCF）——即，扣除资本支出之外所产生的美元数量。如果RCF是正值，企业就创造了股东价值；如果是负值，企业就毁灭了股东价值。

在适当的时候，EVA业者开始将这一公司层面的分析应用于各个业务部门，看看哪些部门在对公司的价值创造做贡献，哪些是在削弱公司的价值创造，因为一家企业的大部分嵌入资本投资决策都是在部门内部做出的。（在强生，按美元价值计算的总资产中只有16%是公司层面持有的。）为计算资本支出，分析师要（从财务报告中）确定与每个部门相关的净资产（固定资产加净运营资本）账面价值（如果他们希望更精确的话，还可以加上按比例分配的公司资产）。将调整后的数字乘以公司的平均资本成本，就可以得出每个业务部门一年中资本支出的美元价值。

这种分析使企业管理者能够根据RCF给该企业的各个部门排序，从产生最多绝对股东价值的部门到削弱股东价值程度最大的部门。比如，强生将其业务分为三个主要部门：制药（主要生产类克（Remicade）和拜瑞妥（Xarelto）等拳头药物产品，赚取了大约89亿美元的调整后的现金流，同时按账面价值计算，利用了公司891亿投资资本中的46%）；医疗器械（比如支架和隐形眼镜；分别为44亿美元和35%）；消费品（创可贴、婴儿香波、露得清化妆品等等；分别为20亿美元和19%）。

企业管理者很快采纳了这种办法，将其作为重大投资和资产剥离决策的基础。创造了股东价值的企业有理由进行更多的投资；毁灭了股东价值的企业找到了财政紧缩的依据——不要把更多的血汗钱用来追加糟糕的投资。

这种对评估新工具的反应从表面上看丝毫也不疯狂。为何企业不为那些所产生现金超过资本成本的业务提供资金，对那些无法支付资本成本的业务格外慎重？这不正是股东们所希望的吗？在平添一年的股东价值毁灭之前，不应该剥离亏损的业务吗？

那么，为何强生的股价在2018年下跌，致使其市值损失了大约300亿美元呢？我们可以把其中230亿美元解释为对市场整体下跌作出的反映——可是这仍然意味着，市场认为强生毁灭了70多亿美元的价值，而非标准分析所认定的创造了100亿美元，甚至更多的价值。如果我们假设市场总是正确的，那么我刚才给你讲的那种计算可能出了问题。这就让我想到一件你需要了解的有关资本的事情。

价值实现于投资的瞬间

一家公司的股票价格反映了投资者对其项目组合产生价值的预期。现在，让我们想象一下，强生出乎市场预料地宣布，之前被认为不太可能成功的一种新药拳头产品已经获得监管部门批准，其预期年利润可能会达到一年60亿美元左右。让我们进一步想象一下，负责强生的分析师同意这样的预估。在其他条件相同的情况下，以其6%左右的资本成本，一年60亿美元的利润可能会使强生的市值增加1000亿美元。

更重要的是，强生的股价不会以每个交易日（一年252个交易日）3.97亿美元的速度上涨，因为这个数量是强生每个交易日挣到的额外利润。相反，市场会接受这个消息，将新药产生的所有未来额外现金流折现到当前，立即将市值推高1000亿美元。当然，这是信息完全披露的情形。假如信息是缓慢地且有选择地流出，这1000亿美元的巨额增长可能需要一段时间才能实现。可是无论如何，在新药获得监管部门意外批准的那一刻，这一巨额增长就已经注定要发生了。

所以，再说一遍，这是你需要了解的有关资本的一件事：对某项资产的任何投资都会建立起预期，认为价值会在未来得到创造或被毁灭，这种预期会立即反映在资本价值中。

这正是Alphabet的交易总额四倍于其账面价值的原因。投资者早就对嵌入谷歌搜索引擎业务——利润丰厚的业务——的资本重新进行了上调估值，传统的计算会显示，这项业务拥有极高的EVA。可是仅此一点不至于让Alphabet的股价上涨。只有当投资者发现，该公司在进行了资本支出（其中包含了已嵌入股价的价值，而非历史投资）之后已找到了产生RCF正值的方法，他们才会推高股价。推高股价的唯一东西是新的正面消息。

现在回想一下嵌入资本是如何估值的：它是以收购资产所支付现金的名义入账的，按折旧和摊销进行了调整。我们是在评估一家企业的整体投资组合时，而不是在单个业务部门或项目层面评估其投资组合中资产的价值时——进而评估嵌入资本的价值——才会考虑未来价值的预期，这似乎有悖常理。

此外，由于不立即考虑投资有望帮助创造的价值，传统的方法会暗自认为，下一次投资的资金会产生和前一次资金相同的回报。也就是说，如果已嵌入某项业务的投资在毁灭（或者创造）股东价值，增加的投资也会做同样的事情。当然，情况可能会这样：成功的企业很有可能选择制胜的策略或商业模式，因此，加倍投资真的会创造更多的股东价值。亏损的企业很可能选择了失败的策略，因此，加倍投资只会产生更多的价值毁灭。

然而，对账面上的高RCF业务进行增量资本投资是否也会创造价值，这一点根本不太清楚。这完全取决于所涉项目的性质。问题是——这就是陷阱——如果该业务已经获得了很高的账面RCF正值，几乎可以肯定，它在进行额外投资之后还会产生同样的结果，因为与累计的历史投资相比，这笔投资不太可能是笔大投资。因此，即使新的投资实际上在毁灭股东价值，总体的账面RCF仍然会很高——这导致高管们认为，对该业务投资依旧是个好主意，而实际情况并非如此。

如何才能避免掉入这个陷阱？

新方法

答案在于计算资本支出的方式。当自由资本转换成嵌入资本时，它应该会立即反映所创造或被毁灭价值的预期。

在企業层面，这是一个相当简单的计算：在任何给定时间，一家企业的预期现金流除以其股票和债券的总市值，就得到一个称之为市值预期现金流回报的指标。这是投资者在当时购买股票期望获得的回报率。

在业务部门层面，嵌入资本的价值可以用部门的现金流除以母公司的市值现金流回报而计算出来。所有业务部门的资本价值总计之和就是整个企业的市值。财务专家可能会指出，这种方法不能恰当地解释企业内部各项业务及项目中，不同层次的系统风险和不同的最优资本结构，因此，每项业务的加权平均资本成本，进而是资本支出，就需要进一步调整。但总的来说，这只是小小的微词，因为多数投资者默认的做法是简单地将公司总体的加权平均资本成本应用于每个项目或业务部门。

如果市值立即将有关价值的所有可用信息都考虑进去，包括市场已知被创造或毁灭的价值，那么投资时的RCF应该为零，而资本成本则等于新投资者的预期资本回报。

投资完成以后，创造或毁灭价值的东西是新信息，它让管理者和分析师重新修订他们对未来现金流的预期；新的共识会引起股价发生变化。回到强生和假设的来自监管部门的好消息上来：新药拳头产品得以创造出来，其所在业务——比如说肿瘤科业务——的资本支出应该会立刻在一年里增长60亿美元：这是从监管消息被纳入股价的那一刻起，股东就开始对该业务预期金额。通过购买股票从现有投资者那里购买此资本的新投资者，将会为增加的价值买单。同样，如果强生发出了一个信号，表明它正在修正肿瘤药物年底利润的预期，比如上调或下调10%，这一信息应该已经导致其资本支出的调整。

现在让我们来看看，使用这种方法是否可以解释为何强生最终是毁灭了约70亿美元，而非基本的EVA计算所得出的创造了100亿美元。如上所述，强生的各项业务2018年产生了153亿美元的现金流。年度报告里的数据表明，它使用了891亿美元的资本来产生那些回报。

然而，2017年底的时候，强生的长期债务和股权市值达到了4055亿美元——比账面价值高大约3160亿美元。根据投资者当时对资产、管理层规划和强生的经营环境所了解到一切，这就是那891亿美元的现金投资已经创造或者预计到2017年年底会创造的价值。当时希望投资强生的任何人，都必须为当时已嵌入的附加值买单，正如股价所反映的那样。

这意味着，2018年1月1日购买强生股票的投资者着眼的预期年回报率是建立在4055亿美元的基础之上，而非账面上的891亿美元；否则，他们就不会以4055亿美元的估值进行投资了。下一笔投资的回报才是与他们相关的，他们期望的回报率至少是6%这一公司加权平均资本成本的水平。那么他们得到的是什么呢？

按照典型的标准衡量，强生2018年的表现极为出色。销量增长了近7%。税后账面资本回报率为17%，而资本成本只有6%。不过，现金流市值回报率远没有那么引人瞩目，仅为3.8%——比强生的资本成本低2个百分点以上。这意味着一年中股东价值毁灭达到了90亿美元（刚刚超过4055亿美元的2%），这个数字超过了理论上强生300亿美元资本市值损失中的那70亿。实际上，强生的三大业务都没有获得市场资本成本的回报。

资本价值应该始终包含当前预期，这种观点或许有助于解释为何私募公司表现如此优秀。依据传统的EVA评估业务成绩的大型企业可能会寻求将他们眼中几乎没有价值创造前景、因而不值得投入时间或金钱的业务剥离出去。私募公司看到的是一个套利机会，在企业预期遭到人为压低的时候，以当时的价格购买资本。如果企业能够真正明白资本市场是凭借预期而非历史事实在交易，并做出相应的投资决策，私募公司或许就会失去他们的最大利润来源之一。

本文作者系罗特曼管理学院前院长，一名CEO顾问，曾与人合著《为赢而战：战略如何真正发挥作用》（Playing to Win： How Strategy Really Works）（哈佛商业评论出版社，2013年）一书。