“一带一路”背景下北向资金择股择时偏好谫论

于泽卉

(中国政法大学 商学院，北京 100088)

2014年11月、2016年12月，沪港通、深港通分别开通为香港资本乃至国外资本通过香港市场进入我国A股市场提供了正规的渠道，这部分外资被称作北向资金。北向资金由于其自身的结构特点，体现出一定的“聪明资本”的特征。由于北向资金的独特属性，合格外资的资金只能通过深港通及沪港通渠道投资于国内A股市场，这种性质使得北向资金在对股票选取和时机选择方面上可能会具有与国内投资者不同的信息与偏向。对北向资金择股偏好以及进入时机进行统计分析，找寻北向资金背后的投资观念和规律，为国内投资者提供可供借鉴的经验必要且必须。

一、北向资金投资偏好意向分析

(一)北向资金投资市场分析

自2014年沪港通及2017年深港通开通后，北向资金作为“聪明资本”的代表，其投资在资金体量、对国内A股市场的影响和总体收益等方面会有不同于国内市场的策略性、针对性和规律性。在总体趋势上，北向资金总规模具有几次资金大幅回流情况，总体呈逐年递增趋势。通过北向资金2014—2019年逐日净买入额来判断，可将北向资金总规模分为三个阶段：第一阶段(2014.11—2016.11)沪港通开闸资金阶段性流入；第二阶段(2016.11—2018.03)深市配置需求挤出沪市资金流入；第三阶段(2018.03—至今)市场波动加剧，回归上证50板块。

北向资金投资于A股市场的资金体量具有明显的波动性。北向资金进入国内市场有两种渠道即深港通和沪港通，通过两个市场渠道可观测出，在总体体量上，投资于沪市的北向资金多于深市，且自深港通开通以来，投资于深沪两市的资金差额基本变动不大，基本为同进同出趋势。因此，对于两市场来说，北向资金更偏好于投资沪市股票，这可能与沪市开通时间更长、体制更为健全且沪市股票某些方面更满足北向资金投资需求有关。

(二)北向资金投资板块分析

在板块配置方面，北向资金偏爱投资于主板股票，投资于中小板股票的比例低于20%，且板块配置比例基本无大幅变动，北向资金偏爱投资于上证50指数成分股。按上证50历史成分股计算，在2018年12月18日调整名单前，北向资金持有上证50板块个股资金量占持仓所有个股资金量的28%～45%区间波动。自2017年1月以来，总体呈现先降后升趋势，2018年7月降至最低比例28%后突然拉升，资金配置重新转向上证50板块。按上证50最新成分股计算，2017年1月至2018年3月，北向资金配置开始向中等市值标的扩散，从“聚集于上证50”转向“增配中小板”，2018年4月开始市场波动加剧，配置策略出现转变，资金向中小盘扩散的进程被阻断，上证50配置比例出现回升。出现战略性择股偏好改变的原因为：2016年12月深港通开通后，大批资金选择从深市投资股票，而深市中小板股票上市多；2018年3月后，北向资金重新回归对“大规模”“大体量”上市公司的偏好，例如各行业龙头企业，资金重新转向上证50板块股票。

(三)北向资金投资行业分析

北向资金自进入A股市场以来，所投资的行业由分散转为集中。自入市以来，前十大重仓持仓行业类别趋于稳定，持仓集中度高。虽然北向资金投资行业广泛，在证监会二级行业分类里的90个行业中，北向资金投资范围累计涉及77个细分行业，其中，有24个行业出现在前十大重仓之中。北向资金的投资也有明显的行业偏好，倾向于投资制造业、金融业、房地产业、交通运输、商务服务以及信息传输、软件等行业。从绝对资金净流入角度看，每月流入量较高的行业主要集中在食品饮料、银行等偏大盘的行业中，如此统计易受到大小盘风格的影响，如在2017年的大盘行情中，资金净流入高的行业收益显著高于市场行业平均收益，但这可能主要是受市场风格影响。

(四)北向资金投资股票分析

个股层面结果显示，北向资金增持规模居前的个股，本身收益较高，也优于A股指数。北向资金本身的跟投策略受益均较高，可能和其投资偏好与近三年市场偏蓝筹的风格契合相关，而价值回归风格是历史因素共同发酵酝酿的结果，但从市场资金角力和选股的角度来看，北向资金的动向依旧具有一定参考意义。

北向资金偏爱大比例持有某些行业的龙头股票。北向资金的加速流入，成为其突破外资持仓限额的重要原因之一。根据沪深港通中央结算持股记录显示，自2017年以来，名单中的2 595只股票变动比例大于100%的股票有1 244只，其中为所属行业前十龙头股票的有135只，超过10%。北向资金对龙头企业投资资金比例较大的主要原因是：行业龙头企业代表行业发展水平，具有更高的获利性。例如金融行业中的大型国资银行、通信板块中信维通信、医药生物行业的中新药业及博雅生物和激光行业的大族激光，均具有高于行业水平的发展潜力和盈利能力，以及较小的信用和财务风险等特征。

二、北向资金择股择时偏好分析

(一)北向资金择股偏好分析

随着我国经济结构的调整、转型，机构投资者主体数量的不断壮大，机构投资者趋向于专业化发展，专业机构投资者在资本市场上的地位尤为重要。北向资金偏好投资于总资产高、大股东持股比率高、市净率低、年化收益率高、资产负债率低、总资产净利率高、每股净资产高的股票。北向资金虽然具有个人投资者，但仍然以机构投资者投资为主，北向资金的择股投资偏好符合“审慎人”原则。

首先，北向资金偏好持有总资产体量更大的上市公司。由于总资产规模大的上市公司面临的经营风险较小，流动性较强，抗风险能力更强。因此，北向资金将会选择持有总资产规模大的上市公司股票。其次，北向资金偏好持有大股东持股比例高的股票。对于个股来说，大股东持有比例越高，股票价格可操纵性越强。由于中国股市的特殊性，大部分集权性高的股票都是国家作为大股东所持有的，这类企业风险较小且更容易获得稳定收益。再次，北向资金偏好持有每股净资产、年化收益率高的股票。与其他投资者相同，北向资金十分看重股票的盈利能力，偏好选择具有盈利指标的股票。同时，北向资金偏好持有资产负债率低的股票。因为很多上市公司难以承受过多的负债而最终走向破产，所以北向资金在投资决策时会尽可能地避免持有负债水平过高的上市公司股票。最后，北向资金偏好持有市净率低的上市公司的股票。净率指标越高，表明该上市公司股票当前的估值越大，可能会偏离其自身价值。北向资金会选择估值等于或小于其自身价值的股票以增大获得收益的可能性。

北向资金是外部资金注资国内股票市场的重要渠道，对于市场的选择、行业的偏好及指标的侧重选取都可能具有独到的、不同于国内投资者的理念。因此，从对北向资金择股的偏好，可以探究出外资对于国内股票的偏好性。

(二)北向资金择时偏好分析

市场择时偏好一般体现在发展理念、政治环境、市场的规模、结构、融资行为、时机、习惯等方面，利用对冲资本的择时手段达到市场效益的最大化。北向资金是流动性强且限制性弱的外资资金，北向资金的投资者可以更快、更全面地获得来自我国A股市场以外的信息因素。所以，北向资金的择时具有优先于A股市场的先进性，其择时偏好具有与国内投资者不同的特性。

首先，北向资金的择时偏好性与国际形势具有密切相关性。北向资金偏好主动创造择时机会，往往会选择在看好的股票价格下跌至预期后，重新选择抄底进入A股市场，利用择时的方式获得盈利。不论沪股通还是深股通，出现资金短时间内剧烈增仓或减仓的情况，都是由于北向资金的择时策略所造成的阶段性资金波动。即使北向资金在某些时段存在资金大幅撤出A股市场的情况，但总体来讲资金仍成稳定流入趋势。从历史表现来看，“越涨越卖”是北向资金一贯的操作，净流出多在阶段上涨时。可见，部分北向资金在获利盘丰厚的时间点离场是一种习惯性行为。作为兑现收益、提前离场的重要信号，北向资金的持续流出确实值得重视。

其次，北向资金偏好主动创造择时机会。在经历了几轮较大幅度的上涨之后，中国市场的企业估值已经摆脱过去严重被低估的情形，股价趋于合理。北向资金喜欢的消费、制造业、非银金融、医疗和电子等板块，现在的估值大都已经不再便宜。这些因素叠加在一起，导致了北向资金流入有所放缓，甚至出现大幅流出现象。

三、北向资金择股择时偏好评价与启示

(一)北向资金择股偏好评价

第一，北向资金投资于A股市场的资金体量具有明显的阶段波动性。北向资金往往在股市呈上涨趋势之际会逐步卖出，而下跌之际多会买入，通过买卖操作获得收益。北向资金偏好于具有更多大型上市公司的沪市，在资金体量上秉承着与利率相关、与股价相关的原则。

第二，北向资金投资行业分布广泛。在行业上偏好新兴的、有发展潜力的行业，且行业偏好基本没有变化；北向资金自进入A股市场以来，所投资的行业由分散转为集中。自入市以来，前十大重仓持仓行业类别趋于稳定，持仓集中度高。虽然北向资金投资行业广泛，但是，北向资金的投资也有较为明显的行业偏好，倾向于投资制造业、金融业、房地产业、医药业以及信息传输、软件等行业。

第三，北向资金偏好龙头企业和可持续盈利个股。偏好行业内的龙头企业，主要是因为龙头企业有更强的风险承受能力及盈利能力。

对比来看，首先，北向资金与证金、汇金、社保基金的投资方向以及入市操作特点大不相同。汇金在市场状况恶化、股价下跌加快的情况下大量购买大型企业股票来稳定市场，一般不会再大量出售或减少所持股票；证金本身也容易受到A股市场的影响，在市场动荡非常严重时才会出面参与救市，而且市值与持股数量每个季度都有明显波动；社保基金和上证综指指数变化趋势大致保持一致，其有参与市场状况与机制调整的职能。与前三者相比，北向资金规模变动更为灵活，主要是由于对股票进行增仓减仓、行业间结构性调整或根据市场形势进行资金体量调节引起变动，最终目的是为了获得盈利。

其次，北向资金与社保基金、证金和汇金投资A股市场的行业集中度明显不同。证金、汇金在股灾出现之前只投资特定的几个行业，股灾出现之后，证金与汇金所投资的行业基本囊括证监会二级行业分类下的所有行业，而社保基金更像普通的机构投资者。与前三者相比，北向资金基本可以算作是纯正的外资机构投资者，其行业偏好更为分散且多变。比起某一类行业，北向资金更倾向持有该行业的某些容易获得高额收益的股票，如行业的龙头股票等。

最后，北向资金对股票的偏好更为具体，细化到某只股票的某些指标是否符合择股条件，并不具备如此大的行业粘性。在股票选择方面，北向资金偏好持有长期维持稳定增长的收益个股，这点更倾向于外资投资于我国A股市场的偏好性，而截然不同于国内的证金、汇金、社保基金三类投资基金，具有在择股方面偏好的独特性。

(二)北向资金择时偏好评价

北向资金的择时偏好性与国际形势具有密切相关性。当前全球经济形势不乐观，令投资者对风险资产的态度趋于谨慎，作为市场先行者的北向资金更是对其资金投资慎重。所以会出现国内股市向好，北向资金却选择平稳持仓甚至减仓的行为，正如2018年10月、2019年5月与2020年2月北向资金三次大幅撤资都是先于股指。

北向资金是流动性强且限制性弱的外资资金，北向资金的投资者可以更快、更全面地获得来自我国A股市场以外的信息因素。所以，北向资金的择时具有优先于A股市场的先进性，以及其择时偏好具有与国内投资者不同的特性。北向资金的择时策略会对国内股指的涨跌有一定的预示作用。北向资金出现资金净流入情况，一定程度上预示国内股票指数将会上升；而北向资金出现资金净流出情况，一定程度上预示国内股票指数将会下跌。

北向资金偏好主动创造择时机会，目前我国A股市场股价趋于合理，具有较少的盈利空间。这导致了北向资金流入有所放缓，甚至出现大幅流出现象，不过这只是非长期持续的情况，在净流出一段时间过后北向资金都会再次大额流入国内市场。从长远来看，北向资金偏好的是盈利稳定且持续增长的好公司，例如行业龙头股票。在国内股市由于北向资金大幅撤资而产生震荡式下跌的情况发生时，北向资金会选择在看好的股票价格下跌至预期后，重新选择抄底进入A股市场，利用择时的方式获得盈利。

(三)北向资金偏好对中小投资者的启示

第一，北向资金作为“聪明资本”，其配置属性较强，风险偏好较为稳定。作为中小投资者，应该合理配置资产，选择新兴行业、较大型企业和行业龙头企业的股票，这样能够起到均摊风险的作用，实现长期持续性盈利的目标。

第二，北向资金持续净流入表明A股的配置价值，跟随“先行者”能够捕捉风格切换的超额收益。北向资金的流动性强，对市场的变动灵敏度高，其净流量趋势基本与大盘趋势相反。作为中小投资者，要跳出股票市场表面的形势，探究未来股市预计变动趋势，提前进行持仓或减仓的操作才能获得高额利润。

第三，国际形势是不可忽视的重要因素。在国际形势的驱动下，国内市场势必会在接下来一段时间受到不同程度的影响。因此，中小投资者探究国际形势背后对国内股票市场的影响趋势和影响程度，能够很大程度上规避风险或获得盈利。

由于北向资金的独特属性，合格外资的资金通过深沪港通渠道投资于国内A股市场，这种性质会使北向资金在对股票选取和时机选择方面上可能会具有与国内投资者不同的信息与偏向。在“一带一路”的开放包容市场中，A股市场必将面临更多元的注资渠道与投资方式，借用国际化的发展趋势扩大市场包容性与影响力，才是我国的机构投资者与中小投资者更想面对的格局。