财务战略矩阵在建筑业上市公司中的应用——以中国交建（601800）为例

黄 河

（中国交通建设股份有限公司，北京 100088）

一、财务战略矩阵理论

财务战略矩阵由美国学者加布里埃尔.哈瓦维尼和克劳德·维埃里在2000年提出，通过分析价值增长指标与资金余缺指标，评价公司的经营与财务业绩，并指导公司的财务战略制定。与波士顿矩阵（市场增长率-相对市场份额矩阵）类似，财务战略矩阵也采用四象限分析法。财务战略顿矩阵认为一般衡量公司财务战略的基本因素有两个：即价值创造能力与资金供给能力。资金供给能力通过收入增长率与可持续增长率的差，衡量公司财务资金管理水平满足生产经营的程度。价值创造能力包括利润情况、投资回报情况等，通过经济增加值或者（投资回报率-资本成本率）衡量公司的运营绩效和价值状况。财务战略矩阵按照价值增长指标的正负与资金余缺指标的正负，将财务战略分为四个象限（见图1）。

图1

根据财务战略矩阵理论，当公司处于不同的象限时，采用不同的筹资、投资、股利分配战略，具体来说：

当公司处于第一象限（价值增值、资金短缺），反映出公司业务发展需要充足的资金支撑，应通过增加外部借款、增加权益融资、减少股利分配等方式，增加资金供给，支持业务发展。

当公司处于第二象限（价值增值、资金盈余），反映出公司发展后劲不足，应通过投资实现业务多元化、扩大业务范围等，加速经营业务发展；或者通过增加股利支付、回购股份等方式，分配剩余现金。

当公司处于第三象限（价值减损、资金盈余），反映出公司业务发展不能创造价值，应通过资产重组、业务收缩、业务转型等方式提高投入产出水平；或者通过降低资本成本、压减成本费用等方式提质增效，提高价值创造能力。

当公司处于第四象限（价值减损、资金短缺），反映出公司业务衰退，单纯资金投入不能创造价值，应通过彻底退出、重组整合等方式进行业务重整和转型。

二、中国交建（601800）财务战略矩阵指标体系构建

（一）中国交建（601800）简介

中国交建（601800）在香港、上海两地上市，是中国第一家实现境外整体上市的特大型国有基建企业，中国建筑行业最具有代表性的公司之一。中国交建的业务范围包括交通基础设施的投资、建设、运营及城市综合开发等，提供投资融资、咨询规划、设计建造、管理运营一揽子解决方案和一体化服务。中国交建积极响应国家“一带一路”倡议，连续12年位居ENR全球最大国际承包商中企首位。2013年以来公司提出“五商中交”战略，进行转型升级和业务相关多元化发展。

（二）中国交建2013～2018年财务战略矩阵指标构建

本文选取中国交建（601800）回归A股后的公开披露年报财务数据（2013年～2018年）进行指标计算。根据财务战略矩阵结构，选取投资回报率、加权资本成本率、销售增长率、可持续增长率、经济增加值作为计算指标。

1.价值创造情况（投资回报率-资本成本率）。根据计算结果，2013年～2018年，中国交建投资回报率呈先下降后上升趋势，加权资本成本率呈缓慢上升趋势，投资回报率始终大于加权资本成本率，价值创造能力呈正向上升趋势。

表1 2013～2018年投资回报率-资本成本率统计表

2.资金余缺情况（销售增长率与可持续增长率），或收入成长性不足情况。根据计算结果，2013～2015年，公司销售增长率>可持续增长率，属于资金短缺状态；2016、2018年，公司销售增长率<可持续增长率，属于资金盈余、收入增长承压状态（见表2）。

3.经济增加值（EVA）。由于中国交建为国资委管理的中央企业，按照国资委经济增加值考核办法，经济增加值=税后经营净利润-调整后的资本总额×加权平均资本成本。可以看出，2013～2018年，中国交建经济增加值始终大于0，且呈持续上升状态，显示出公司价值创造能力一直处于较好水平（见表3）。

从表3财务指标计算结果来看，中国交建2013、2014、2015以及2017年属于价值增值型资金短缺状态，位于财务战略矩阵第一象限；2016年和2018年属于价值增值型资金盈余状态，位于财务战略矩阵的第二象限。

表2 2013～2018年销售增长率-可持续增长率统计表

表3 2013～2018年经济增加值统计表

三、中国交建（601800）财务战略矩阵应用分析

（一）价值增值—资金短缺型财务战略分析

中国交建2013、2014、2015以及2017年属于价值增值型资金短缺状态，投资回报率大于资本成本率，经济增加值为正，但可持续增长率低于经营增长率，收入成长性高于内生增长率，公司从减少现金股利分配、增加外部借款、增加权益资本等方面实施财务战略，缓解资金短缺，以达到提高可持续增长率，支撑业务发展的作用。

1.减少现金股利分配。2014年公司股利分配由以前年度的占合并报表中归属于上市公司股东净利润的25%降至20%，减少了现金股利的分配，以增加资金供给，支持公司转型升级与业务发展。

2.增加外部借款。如2014年公司向银行间市场交易商协会注册并发行超短期融资券额度150亿元人民币，并完成中国交建国际评级工作，为海外融资做准备。2016年公司发行两期超短期融资券60亿元。2017年发行短期融资券40亿元等。至2017年，公司综合授信额度接近15000亿元，为战略升级及整体布局调整提供了坚实的保障。

3.增加权益资本。公司于2012 年即完成A股公开发行上市，募集权益资金近50亿元，为业务结构调整和大力发展投资业务储备丰富资金。2014年成功发行第一期永续中票，规模50亿元。2015年公司成功发行11亿美元3.5 %票息高级永续资本债券，有力支撑公司国际并购。2015年分两期成功发行1.45亿股优先股，筹集资金145亿元。2017年，组织所属各单位发行永续债（中票）80余亿元（见表4）。

（二）价值增值—资金盈余型财务战略分析

从上述计算结果可以看出，2016年和2018年，公司经济增加值为正，能够进行价值创造，但营业增长率小于可持续增长率，在财务战略矩阵中呈资金盈余状态，显示出公司收入成长性不足。公司通过资金支持业务并购、支持对外投资、支持项目融资、支持新兴业务发展等方式，促进营业收入的增长和业务范围的扩大。根据2016年和2018年的年报可以看到公司采取了如下管理措施：

1.持续支撑企业转型升级、扩大业务范围，持续扩大对外投资及并购。如2015年，完成收购在澳大利亚建筑企业中位列三甲的John Holland公司，获得其强大的铁路建设及营运管理能力，为中国交建开拓全球市场尤其是发达国家市场创造良机。2016年，公司完成对绿城中国的部分股权收购，成为绿城中国第一大股东，为中国交建房地产与施工联动发展创造了条件。根据公司2018年披露年报，2018年末公司PPP、BOT投资形成的无形资产近2000亿元，公司长期股权投资416.64亿元，对外投资增长明显（见表5）。

表4 2013～2018年对外筹资与留存收益统计表

表5 中国交建2013～2018对外投资变动表

2.持续分配股息。沿用持续、稳定的利润分配政策，2016年每10股派息1.94元（含税），2018年每10股派息2.31元。

表6 2013～2018年股利分配情况表

四、中国交建（601800）财务战略发展建议

根据上述分析，从大的方向来说，自上市以后2013～2016年公司收入成长性高，创造价值能力不断提升，而从2016～2018年公司收入的成长性逐渐减弱，价值创造能力需要持续加强，也存在一定的过度投资问题。从财务战略矩阵提高销售增长率与可持续增长率角度，对中国交建财务战略提出发展建议。

（一）优化财务资源分配，支持公司新兴业务发展。公司传统基建业务处于成熟期，属于价值增值型资金盈余状态，对应于财务战略矩阵的第二象限，创造价值但收入增长承压，而环保产业、轨道、城市综合开发等新兴业务处于价值增值型资金短缺，收入增长潜力较大。因此，当公司处于新旧动能转换时期时，在巩固传统业务市场份额的同时，应进一步加大财务资源倾斜力度，支持新兴业务发展，助力公司转型升级。

（二）控制对外投资规模与结构。公司投资业务处于发展期，属于价值增值型资金短缺状态，按照财务战略矩阵理论应持续加大财务资源。但从财务报表数据看，公司投资业务形成的无形资产和长期应收款规模巨大，且大部分处于收入培育期，全生命周期内的价值增值在短期内无法体现，没有形成良性的投资—回收—再投资的循环。因此，从投资回收和现金流的角度，当公司处于投资结构和投资资产处于高位时，应控制对外投资规模，调整优化投资结构，盘活收现能力较差的投资资产，实现投资业务的良性循环发展。

（三）加强营运资本管理，盘活应收账款与存货。公司2013～2018年度基本上处于在财务战略矩阵里属于第二象限，收入增长率大于可持续增长率而资金短缺，其中部分原因在于公司应收账款和存货规模较大，占用资金较高，没有实现更加高效的营运资本循环。因此，从营运资金管理角度，当公司处于应收账款和存货占用资金较大状态时，应进一步加强营运资本管理，提高营运资金周转效率。

（四）采取更加灵活的股利分配方案。在公司持续价值增值状态，公司具备了向股东支付相对稳定股利的能力，一方面应沿用持续、稳定的利润分配政策，给投资者和资本市场良好的形象和稳定的预期。另一方面，可以尝试通过公司高管股利激励、员工持股计划等灵活方案，吸引和留住优秀人才，激发管理层动力，进一步实现公司业务转型升级和持续健康发展。

结论

本文以中国交建为例，结合财务战略矩阵对其2013年来A股上市以来财务数据为基础，构建财务战略矩阵指标体系，从筹资、投资、分配角度分析中国交建财务战略制定与执行效果。结果表明，当公司处于收入成长性高阶段，财务战略从增加外部借款、增加权益资本、减少股息分配等方面有力的支撑了公司业务高于可持续增长率发展；当公司处于收入成长性不足阶段，财务战略从持续资金支撑企业转型升级、扩大业务范围，持续扩大对外投资及并购、持续稳定派息等方面促进公司业务发展和转型升级，从而验证了中国交建财务战略与公司战略的适应性，也说明了建筑业财务战略矩阵分析的可行性与实用性，并基于财务战略矩阵在优化财务资源分配、控制对外投资规模与结构、加强营运资本管理、盘活应收账款与存货等方面提出了未来发展建议，在一定程度上为建筑业公司财务战略制定与评价提供一定参考。