人民币汇率波动对我国境外投资的影响及非对称性探讨

罗梨丹 博士生（英国华威大学 英国考文垂 CV4 7AL）

随着我国“走出去”战略的不断深化推进，外商投资和境外投资都成为热点，其中我国境外投资无论是速度还是质量效益都有快速提升的趋势，同时我国对境外投资的要求也不断提高。自“一带一路”倡议实施以来，我国境外投资更是打开了一条宽阔大道，不断迈向新的发展阶段。伴随着“走出去”战略实施，我国人民币汇率市场化进程也不断加速，也走出了一条自己的轨迹。总体来说，人民币汇率市场化在我国对外开放和经济发展上都具有重要的实施意义。与此同时，当前我国实行的是有管理的浮动汇率制，人民币汇率存在一定的振幅，在这样的背景下，我国的境外投资是否会受到影响？探讨这一论题，对我国开放经济发展以及国民经济的稳定有序运行都具有重要的现实意义。

既有研究发现，不同学者对汇率变化与境外投资的关系存在一定分歧，部分甚至持相反立场。笔者认为，之所以会出现这样的情况，可能是因为不同阶段的汇率水平或者汇率波动程度，对境外投资水平的影响是有差异而非一成不变的。这就类似戴金平、安蕾（2018）研究所示，汇率波动对境外投资的影响存在汇率波动大小的阈值效应。从一定程度来说，汇率波动对境外投资有显著影响，而且这种影响并不是线性的，或许因汇率水平、汇率波动大小等因素动态变化而存在一定的非对称性。但是，目前国内在这一方面的研究仍然较少，也没有形成比较公认的观点。由此，本文尝试通过实证研究方法，检验人民币汇率波动对境外投资的影响大小和作用方向，以及影响效应是否存在不对称性。

模型设定与变量设计

为了研究人民币汇率波动对我国境外投资的影响，构建检验模型如下：

其中，ODI表示境外投资，REER表示人民币汇率，RV表示人民币汇率波动率，X表示模型的控制变量，对于每个变量均作对数化，一方面可增强序列平稳性，另一方面得到的系数可以作为影响弹性，下标t为时间序列项，ε为误差项。为了尽量减少变量的自相关性，本文在选择控制变量时，仅取经济发展水平一个变量PGDP。于是，式（1）可改写为：

当然，上述模型只能检验人民币汇率波动对我国境外投资的一个整体影响，不能检验影响程度的变化趋势。为了检验人民币汇率波动对我国境外投资影响是否存在非对称性，本文通过状态空间模型进行实证分析。状态空间模型的基本框架可表示如下：

其中，svt表示随时间游动的向量，这里主要用于观察汇率波动对境外投资影响的非线性特征；γ为固定参数变量的统称，zt是对应的变量，包括lnREER、lnPGDP；ut为量测方程的误差项；式（2）作为状态方程，实质上是svt的一阶自回归过程，εt是该过程产生的误差项。一般约定，量测方程和状态方程的误差项需要满足以下条件：

图1 人民币实际/名义有效汇率的月度变化趋势

其中，var(εt)=Qt。

数据来源及处理

以上面的模型为蓝本，本文选取1994-2018年的时间序列数据作为样本区间。根据当前国内外汇率指标选取方面形成的共识，本文采用人民币实际有效汇率作为汇率指标。人民币实际有效汇率，就是在人民币名义有效汇率基础上剔除通货膨胀对各国货币购买力影响后的汇率指数，它是一种基于我国对各个贸易国汇率计算的加权平均数。目前国际清算银行（BIS）公布的人民币有效汇率为月度数据，例如本文给出了2014年12月-2018年12月的人民币有效汇率，具体如图1所示。可以发现，从2014年12月至2018年12月，人民币实际有效汇率与名义有效汇率都发生了明显的波动且两者变化基本相同，都是经历了先明显上下波动，然后直线下降，再围绕水平线上下波动，再上升，后降低，最后平稳的趋势，特征变动比较频繁。

为了考察年度数据序列的关系，首先根据历年的月度数据进行平均，作为1994-2018年人民币实际有效汇率的年度值，记为REER，结果如表1所示。为了求取汇率波动值，仍采用平均值方法，首先根据月度的人民币实际有效汇率计算月度环比波动率，然后根据年度求月平均值，作为年度汇率波动率的值。计算月度汇率波动率时，一般采用的是对数化后的一阶差分值△lnREER。然而，经检验，△lnREER序列虽然平稳，但是存在条件异方差。于是，本文参考刘凯、伍亭（2017）的处理方法，采用GARCH（1，1）模型，消除异方差，得到月度汇率波动率，然后再按照年度取月度平均值，得到1994-2018年的年度汇率波动率RV，结果也在表1中给出。

境外投资ODI。本文用我国对外非金融类直接投资净额作为ODI的指标。在数据处理上，2003年及以后的数据来源于《中国对外直接投资公报》，2003年以前的数据通过网络渠道搜集汇总。为消除通货膨胀，用世界消费价格指数对ODI进行平减，得到不含通胀的境外投资水平。

国内经济发展水平PGDP。本文用人均国内生产总值来衡量国内经济发展水平。人均国内生产总值越高，则国内的经济综合水平越高，人们越具备境外投资的能力，因而对境外投资的热情也会越高。人均国内生产总值数据来源于国家统计局网站。同样，为消除通货膨胀，用国内居民消费价格指数对PGDP进行平减。

实证结果分析

（一）基准检验

首先，本文对汇率波动与境外投资的总体关系进行检验。为了确保回归结果可靠，避免出现伪回归，先对各变量进行单位根检验。根据表2的结果，对数化后lnRV的ADF检验值通过了临界值检验，属于平稳序列；但是其他三个变量lnODI、lnREER、lnPGDP的ADF检验值都没有通过临界值检验，即在水平项都是非平稳序列。但是，四个变量取一阶差分后，ADF检验值都通过临界值检验，即一阶差分项都是平稳序列。由此可见，lnODI、lnREER、lnRV和lnPGDP属于一阶单整序列I（1）。

基于式（2）模型蓝本，通过回归，得到人民币汇率波动对我国境外投资影响的基准回归结果。由表3可以看出，回归结果报告了R-squared为0.9122，Adj.R-squared为0.8820，且F统计量为47.3581（对应p值为0.0000），而且lnREER、lnRV、lnPGDP三个变量的系数统计意义上都是显著的，这就表明了基准回归的拟合效果总体是较好的。

表1 1994-2018年人民币汇率及波动率一览表

表2 单位根检验

表3 基准检验

根据回归结果，lnREER的系数为3.1229，且通过1%的显著性检验，验证了人民币汇率与我国境外投资之间存在显著的正相关关系，人民币汇率每上升1个百分点，即人民币相对全球的货币综合情况每升值1%，就可以促进我国境外投资规模增长3.1229%。人民币升值对我国境外投资水平提升有重要的传导效应，这可以通过三个层面进行解释：一是汇率上升带来的财富增长效应，即人民币值钱了，国内居民对外国的产品购买力总体上升，于是就会刺激国内投资者到境外去投资；二是汇率上升带来的竞争地转移效应，一旦人民币升值，意味着我国对外出口的产品价格也上升了，于是会影响外国对我国的进口规模，导致国内企业出口压力增大，于是部分企业会将市场转移到国外，开展境外投资；三是汇率上升带来的成本优化效应，若人民币升值，那么除了对国外产品的购买力上升外，也能促进在国外投资的生产成本相对下降，这也就增加了国内投资者对外投资的积极性。

再来看人民币汇率波动的回归结果。lnRV的回归系数为-0.3923，且通过了5%的显著性检验，这就显示了人民币汇率波动与我国境外投资的关系是负相关的。结合上面的结果可知，虽然人民币汇率上升总体上是有利于增加我国境外投资的，但是人民币汇率的波动却是对境外投资产生一定抑制作用的，即汇率波动幅度的增加，对我国境外投资产生了“挤出效应”。从统计意义来看，人民币汇率波动幅度每增加1个百分点，就能对境外投资带来0.3923个百分点的抑制作用。投资者在海外投资，一般希望有一个稳定的投资环境，其中汇率作为一项重要指标，对跨国投资环境产生了重要影响。如果汇率存在剧烈波动，那么市场环境普遍是不利的，这会在一定程度上打击投资者在境外投资的热情。汇率的较大幅度波动带来了市场对汇率预期的不确定性，即给投资者带来了更大的汇率风险，这就使得企业投资行为更趋谨慎性，从而将资金持于手中或者通过储蓄等渠道留住资金，降低投资规模。参与境外投资的本土企业虽然一般是具有资金实力的，但若处在汇率明显波动或者频繁波动的情况下，考虑到投资在一定程度上有不可逆转性，因而会使这些企业做出谨慎投资的决策，从而削弱境外投资水平。倪艳亭、吴军（2019）通过实证研究也发现，汇率不确定性预期的增加，会显著降低企业的投资规模，这也是与本文的观点相似。

（二）非对称性检验

为了检验人民币汇率波动对我国境外投资的影响是否存在非对称性，基于状态空间模型蓝本进行回归，表4报告了状态空间模型的回归结果。从回归效果来看，各变量的系数统计意义上都是显著的，极大似然值为-49.49287，绝对值较高，这就表明了状态空间模型的拟合效果总体是较好的。

从固定系数来看，lnREER和lnPGDP两个变量的系数无论是在系数值还是在显著性上，与前面基准回归结果都比较相似，时变系数sv的最终状态值为0.4488，通过1%的显著性，这与前面基准回归中lnRV的结果-0.3923也是较为接近的，这在一定程度上也表明了本文设计的模型方法是比较稳健的。

现在重点观察时变系数sv的动态变化特征，从而判断汇率波动对境外投资影响的非对称性。由图2所示，汇率波动对境外投资的影响系数总体上符合不断增加的趋势。为了便于比较，图2中也绘制了人民币实际有效汇率的年度变化趋势。首先可以发现，时变系数sv和汇率的变化趋势存在较大的相似性。其次，从数值大小上看，在2008年以前汇率都较低，且系数sv都处在较低水平，除了1998年有明显升高外，其余汇率值基本在-0.3左右或以下。但从2008年起，人民币实际有效汇率明显提高，2009年开始均突破100，这一阶段系数sv也明显升高。总体来看，2008-2018年期间系数sv与汇率之间的落差要明显小于1994-2008年。由此可见，当人民币汇率较小时，汇率波动对境外投资的“挤出效应”也较小，而当人民币汇率较高时，汇率波动对境外投资的“挤出效应”变得较大，“挤出效应”变化较大时人民币汇率的临界点在95-100之间。这也就验证了一个观点：人民币汇率波动对我国境外投资的影响是非对称的，只有汇率达到较高的水平时，汇率波动对境外投资的挤出效应才会更加显现。人民币汇率作为我国与国际进行交易的一种比价，也就是人民币与国际上各类货币之间的综合价差。人民币汇率越高，则说明本国投资者在境外投资时更有“本钱”，于是会增强他们境外投资的积极性，这在前面的实证中也得到验证。但另一方面，如果人民币汇率处于较高水平，这时境外投资热情也相对较高，因而当突然出现汇率波动的冲击时，对境外投资的影响面也更大，因而对境外投资的潜在挤出效应也相应地越高。

图2 状态空间模型时变系数及人民币汇率的动态变化特征图

表4 非对称性检验

结论及建议

从总体来看，人民币汇率与我国境外投资之间存在显著的正相关关系，人民币汇率上升总体上有利于增加我国境外投资，但是人民币汇率的波动却对境外投资产生了“挤出效应”，即人民币汇率波动在一定程度上抑制了境外投资。总体来看，“挤出效应”系数为0.3923，即人民币汇率波动幅度每增加1个百分点，就可能对境外投资挤出0.3923个百分点。从时变来看，人民币汇率波动对我国境外投资的影响处于不断增加的趋势，而且与人民币汇率大小的时变趋势特征是比较相似的。从非对称性看，人民币汇率波动对境外投资影响的非对称性是客观存在的，当人民币汇率较小时，汇率波动对境外投资的“挤出效应”也较小，而当人民币汇率较高时，汇率波动对境外投资的“挤出效应”变得较大，也就是说只有汇率达到较高的水平时，汇率波动对境外投资的挤出效应才会较明显地体现出来。

当前，人民币正处于一定幅度的升值过程中，因而对我国境外投资而言也是具有一定利好的。但是，也要从中警惕汇率升值可能存在的风险。国内有专家曾指出，人民币汇率升值的背后，要谨慎对外投资，时刻关注潜在的风险。本文提出以下建议：第一，人民币升值背景下应审慎乐观地鼓励境外投资。回归结果报告了人民币升值有利于境外投资，因此人民币升值也为我国境外投资创造了有利条件。应抓住这一利好，制定完善有关扶持政策，积极鼓励本土企业“走出去”，适度在境外开展投资计划。第二，应积极推动我国外汇体制的市场化改革。当前，我国的外资使用和投资体制仍然没有充分放开，这对于本土企业的境外投资带来一定限制。因此，要加快外汇体制市场化进程，进一步放开企业在境外投资的限制条件，也促进本土资本利用国际市场来分散风险，提高投资质量。第三，加快推进人民币国际化。依托“一带一路”倡议等重要的国际合作创举，加快推动我国与合作伙伴之间的国际货币互换，加快推动人民币国际化，从而有效减少境外投资因汇率波动带来的风险成本。第四，积极关注并警惕人民币汇率升值过程出现异常波动。结果显示了人民币汇率波动对境外投资存在“挤出效应”，并且因汇率大小存在非对称性。当前人民币汇率存在升值空间，这就要警惕升值过程中的汇率数据异常，应建立汇率指标预警与防范机制，帮助企业应对境外投资风险，增强投资信心。