创业板和纳斯达克估值制度比较研究综述

2020-01-17

环渤海经济瞭望 2020年2期

一、前言

2009年，为了更好地服务高成长性和高创新性的中小型公司，国家推出创业板，从最初设立时的28家到2018年的736家，规模一直在扩大，截止2018年11月1日，总市值已经高达40.54百亿元以上，不断为我国资本市场注入新鲜血液。但随着时间的推移，创业板市场的问题逐渐凸显，讨论较多的是创业板的“三高”问题，尤其是创业板公司高估值的问题。在创业板设立之前，学者就针对二板市场的建立问题，展开了二板市场与纳斯达克市场的比较，相对创业板，纳斯达克是一个比较成熟的外国市场，各方面都优于创业板，但是二者的上市资源是类似的。因此通过比较二者的制度差异，从而为创业板发展提供建议。

二、纳斯达克与创业板的比较

创业板市场未设立之前，学者就对创业板市场的制度建设问题进行过讨论。我国创业板是在我国经济发展到一定程度后建立起来的，但是由于创业板上市资源的特殊性，制度的建立是创业板市场健康发展的核心问题之一，而美国纳斯达克的依赖其完善的制度，培育了大批的优质公司（林毅夫和李永军，2002）。另一方面，纳斯达克的市场制度不仅仅是管理股票市场，还会激励证券商增加对市场的研究，然后将自己的研究成果免费为投资者服务（Reena et al，1999），使得投资者和公司形成良性互动。创业板从2009年设立至今已差不多十年了，无法否定其对中国经济发展的贡献，但是在创业板市场内却始终没能出现优质公司，并且设立之初就出现“三高”问题，创业板与纳斯达克的上市资源的特性是类似的，但是两个市场的各方面表现却大相径庭，上市资源是类似的，大多数学者分析认为两个市场的差别主要体现在制度上。

三、纳斯达克与创业板的制度比较

首先是发行制度，相比于实行注册制的纳斯达克市场，我国创业板股票市场的发行机制对上市公司就显得有点严苛了，我国创业板实行核准制，并且明确了业绩要求，其实是违背了高成长性和高风险公司的特性，处于成长期的公司是很难维持稳定的盈利，因此众多学者都支持推行注册制（顾连书等，2012）。其次是退市制度，相对股票发行制度的严苛，退市制度对公司就比较“友善”了，由于在退市之前设置了缓冲期，公司较难被摘帽，使得创业板的退市制度很难达到优胜劣汰的效果（冯科等，2014）。其实，完善的退市制度对于促进资本市场市场实现资源优化配置、提高上市公司经营效率、完善上市公司治理结构以及培养成熟理性的投资者有着重要的意义，并且面对股票一级市场的超高募的投机行为，完善的退市制度可以有效改善创业板市场的高估值问题（林乐和郑登津，2016）。退市制度中，连续亏损三年的标准，使得许多创业板上市公司进行财务造假等一系列掩盖亏损的行为，这就造成财务信息失真，从而扰乱了市场秩序。成熟的资本市场市场内无论是报表使用者还是其他相关方如审计师、评级机构、媒体等都需要高质量的会计信息，这也进一步加强了会计信息的监督（Ball 和 Shiva Kumar，2008）。而纳斯达克依靠其完善的退市制度，筛选出优质公司，淘汰劣质公司，使得其股票市场内公司的结构得到优化，并且让投资者与公司形成良性互动，让市场成为优质公司的孵化平台。

通过二者的对比分析，可以发现相对于“小进小出”的创业板股票市场，纳斯达克市场的“大进大出”更有利于股票市场的健康发展。创业板上市公司能否盈利是未知的，但不能因此将其拒之门外。在制度建设方面，创业板向纳斯达克靠拢的过程还很漫长，政府干预、上市公司治理结构问题、投资者结构以及投资者保护机制等方面的制度建设还不够完善，无法形成投资者与市场的良性互动。