融信中国频发债 被疑明股实债

胡嘉琦 朱耘

案例一明股实债

在融资环境趋紧的背景下，房地产作为资金密集型行业，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。

发轫于福建，总部搬迁至上海的融信，近年来由“激进”转向稳健，但是其多年以来的 “激进”作风留下的沉疴仍是悬在其头上的达摩克利斯之剑。

2019年12月3日，融信中国控股有限公司发布公告及附属公司担保人与汇丰、瑞士信贷、德意志银行、海通国际、国泰君安国际、花旗、交银国际、东方证券（香港）及钟港资本就票据发行订立购买协议。票据发行的所得款项总额，未扣除有关票据发行的包销折扣及佣金以及其他开支，约为3.24亿美元。融信中国拟将票据发行之所得款项净额用于其若干现有债务的再融资。

融信中国 “借新还旧”的原因是什么？是否与公司资金紧张有关？是否考虑“借新还旧”增加的利息成本？高杠杆下的激进扩张又给公司带来了怎样的影响？

对此，《商学院》记者向融信中国品牌部发出采访提纲，融信品牌方面表示，近两年公司贯策执行稳健的经营策略，杠杆水平持续下降，债务结构不断优化，获得了资本市场广泛认可，公司境内获得AAA信用评级，境外获得BB-信用评级。公司近年融资成本在同行业同级别、相当规模企业中占据优势，平均融资成本不断下降。

“借新还旧”是公司优化债务结构的一部分，用长期债务置换短期债务。截至2019年6月30日，公司平均融资成本仅为6.9%，短债占总债务从2018年末的40%降至31%，现金短债比从2018年底1.01倍提升至1.66倍，公司资金链安全，流动性良好，非受限现金储备充裕，不存在资金紧张情况。同时，近两年公司总债规模不断下降，并得以控制，平均融资成本也持续下降，因此“借新还旧”不会增加公司的利息成本。

频繁发债

在债务兑付高峰的大背景下，2019年也是融信中国等房企密集发债融资的一年。2019年2月，融信中国发行于2021年到期2.08亿美元的11.25%优先票据，并于当月完成3.9亿美元优先票据置换，延长债务年期；于2月及4月合并发行于2022年到期5亿美元的10.5%优先票据；于4月及6月合并发行于2022年到期4.35亿美元的8.75%优先票据；7月发行于2023年到期3亿美元的8.95%优先票据；10月10日，发行于2022年到期之额外2.65亿美元的8.75%优先票据与2019年4月25日及6月13日发行于2022年到期之4.35亿美元的8.75%优先票据合并构成单一系列；10月18日，发行与2023年到期之额外1.2亿美元的8.95%优先票据与2019年7月22日发行之于2023年到期之3亿美元的8.95%优先票据合并及构成单一系列；12月4日，融信中国发布公告称发行2023年到期3.24亿美元的8.10%优先票据，用途为拟将票据发行之所得款项净额用于其若干现有债务的再融资。

据同策研究院监测，2019年前10个月，融资利率最高的50笔利率均在7%以上，区间在7.33%-15.5%，融信中国就是发债笔数最多的一家。融信中国如此密集发债的原因是什么？密集发债的同时是否兼顾考虑了公司的财务风险？

对此，融信方面表示，2019年以来融信积极优化资本结构，精准把握市场窗口，适时延长债务久期并调低融资成本。公司发债所得资金均用于现有债务再融资，通过一系列的再融资安排，使公司债务结构更加合理，财务风险更加可控。未来将继续致力于稳健的经营策略，不断提升企业信用水平，持续优化债务质量，提升企业的核心竞争力。

著名经济学家宋清辉认为，2019年以来，“融资难”几乎成为困扰所有房企的难题，这也是融信中国密集发债的原因之一，但是，密集发债的同时也应该兼顾考虑公司的财务风险。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林在接受《商学院》记者采访时提出，当前的房企大环境可以說是现金流为王，通过“借新还旧”不失为一种发展策略。在刚刚开完的中央经济工作会议中再次为未来的房市发展定调，未来来看放松的可能只会在于刚需住房的购买上，而对于房企来说，融资放开的空间不大，因此融信密集发债也是应对未来并不明朗的政策环境对策。盘和林认为，从当前的形势来看，房企外债的利率不断提高，未来利息成本可能渐渐成为制约外债发展的关键因素。

58安居客房产研究院分院院长张波认为，融信频繁发债，短期偿债压力大是主因，通过“借新还旧”可以暂时缓解偿债压力，将短期债务变换为中长期，但从本质来看，依然会增大企业的融资成本，只是延后了债务时间，并非消除债务本身。

高杠杆下的激进扩张

如今融信中国的频繁发债，与此前激进扩张，高价拿“地王”不无关系。

2016年，融信因在土拍市场频频拿地而曝光在媒体的镁光灯之下。2016年全年，融信中国共计拿地21块，总建筑面积为527.1万平方米，权益后面积达到261.2万平方米，公司土地收购的平均成本高达12963元/平方米。

融信因斥资110.1亿元，以139.35%的溢价率拿下上海静安中兴N070202单元332-01-A、333-01-A地块社区两幅地块，拿地单价10万元/平方米，一举成为地王而被业界瞩目，也因此被业内戏称为“地王收割机”。除此之外，融信中国此后还拿下南京仙林湖NO.2016G58地块、福建漳州市区2017P01地块、浙江杭州萧山2017-1号地块等多个高溢价率项目。

据了解，和融信一起抢夺地块的有18组开发商，分别为万科、保利、雅居乐、世茂、金辉、金茂+中铁、西藏城投、龙湖、融信、招商、仁恒、合景泰富、新城、融创、葛洲坝、旭辉、中粮+首开+建发、华润+华发。

在众多龙头房企竞相争夺之时，融信能拍下 “地王“项目，可见其 “激进”扩张的决心。

而据《商学院》记者通过融信中国品牌提供的回复了解到，该“地王”地块由融信和万科现阶段合作开发，各占50%股权。该地块项目已被命名为“中兴路壹号”，项目还处于开发中。融信中报显示，静安中兴地块于2020年12月交付，以2016年拿地算起，该项目开发延宕近5年，对融信的资金也是一种考验。

此后，融信继续在土地市场攻城略地，活跃于土拍现场，多次将高价地收入囊中。2017年，融信没有停下高价拿地的步伐，共计收购地块78块，总建筑面积达1481.5万m2，权益后面积为745.8万m2。

与2016年、2017年疯狂的表现截然相反，曾经的地王收割机，如今在拿地上显得极为谨慎。

进入到2018年，融信中国一改往日“地王收割机”的风格，慢下脚步，公司管理层表示，2019年更希望融信的标签是平稳，2020年及之后或将再度回归规模增长的快车道，并表示2019年将重点聚焦降成本、降杠杆，以保持企业稳进。

根据融信中国2018年财报显示，2018年，公司新增地块24幅，总建筑面积约447.5万m2，权益面积195.6万m2，在拿地面积降低的同时，融信已将拿地平均成本降至5183元/m2。

2019年，融信中国的“降速”究竟是因为房地产市场大势所趋，还是因为此前的“激进”扩张、攻城掠地导致公司没有充足的现金流去扩张拿地，对此融信表示，未来将继续以“平衡稳健”为发展战略，追求有质量的发展。在当前政策及市场环境之下，公司将继续追求利润、规模和杠杆之间的平衡，在销售业绩稳定增长的同时，提升充足的土储、货值优势，并不断优化财务结构，提高企业的经营效率，提升企业安全边际。

被疑明股实债

随着2019年偿债高峰到来，“地王收割机”融信中国暂缓拿地步伐，不过，其被质疑负债降低背后存在“明股实债”，且“借旧还新”只是延长了债务期限，还为此付出了更多的利息支出。

据融信年报数据显示，2014-2018年，融信的净负债率分别为：1541%、247%、101%、159%、105%。不过业内公认的净负债率在70%～80%较为安全。

尽管融信的净负债率近年来持续走低，但经济学家宋清辉认为，以上数据在一定程度上表明，企业可能存在“明股实债”嫌疑。

“明股实债”，顾名思义，表面是股权投资，实质上是债券投资，这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于标的公司，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。

苏宁金融研究院高级研究员顾慧君在接受《商学院》记者采访时分析了“明股实债”的风险性。他指出，企业采用“明股实债”这样的融资安排主要是为了规避一些监管要求，相较于一般的债券融资，“明股实债”中投资者承担了更多的风险，因此需要一些风险补偿，例如高股息（实际是利息）或者倾向投资者的退出机制。因此，“明股实债”看上去对房地产企业有利，实际上是一种成本较高的融资方式。

盘和林提出，“明股实债”很大程度上是房企应对政策的对策，房企相较其他行业来说资金需求量大，很少有公司能够在开始就完成整个项目的支付，这也是为什么房企杠杆率高的原因。可以说，只有允许房企杠杆运营，才能保证房地产行业的健康发展，但随着国内融资渠道的收紧，一方面，前期的高杠杆运营模式下积累了巨额的债务需偿还；另一方面，未来的运营需要资金跟进，如何解决融资渠道趋窄的问题，权益性融资自然成为选择，并且，明股实债不会影响营业利润，有利于企业优化财务报表，在不发生重大财务问题的时候对企业来说确實是较好的选择。但从监管的角度来说，这是对房市政策的一种规避，不利于国家对于房市的调节。

融信方面回复《商学院》记者称，公司严格按照相关准则，遵照“实质重于形式”的原则处理股权与债权，近年来公司报表上不存在“明股实债”。

如何实现高质量发展

事实上，进入千亿赛道的融信中国并未进入安全区，它面临的不仅有房地产市场激烈的竞争，还有此前激进扩张留下的历史待解问题。如何做到规模、杠杆和利率之间的平衡是对融信中国提出的必修课，也是房地产下半场在赛道上所有企业都该思考的问题。

盘和林提出，房企很难做到规模、杠杆及利率三者之间的平衡，原因在于房企对于利润的追逐使其不得不扩大规模，而房企的行业性质又决定了企业的杠杆运行模式，因此，利润推动规模扩大，规模又促进着杠杆率的提升，因此，房企自身的平衡还有赖外界环境，当房企利润回归理性，规模和杠杆将逐步走向协调，因此，在市场过度繁荣的当下，很难谈三者平衡。

顾慧君认为，房地产行业是一个资金需求量大、杠杆也相对较高的行业，因此控制好规模、杠杆率和利润率三者之间的关系非常重要。随着行业增速下降，房地产行业的竞争越来越激烈，没有一定规模的房企很难生存。规模越大，需要房企有很强的资金实力，除了自有资金外，最重要的就是借助各类融资工具，房企需要仔细管控债务的规模、期限结构、成本和渠道，从而使得债务规模、结构和成本能够满足公司发展的需求及对利润率的要求。

对于未来融信中国的发展，《商学院》记者将持续关注。