地产债集中到期 房企生存风险加剧

胡嘉琦 朱耘

2019年四季度以来，由于房企融资环境不断收紧，房地产行业集中偿债压力显现，房企的融资成本整体走高。2019年12月以来，多家房地产上市公司陆续公布融资计划。

据悉，2015年初，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债大举扩容，地产债规模井喷。这一时期发行的地产债到2019年开始集中到期。作为资金密集型行业，房地产离不开融资“输血”、借新还旧。

据克而瑞研究中心2019年11月的融资数据显示，11月受监测的95家典型房企的融资总额为1156.94亿元，环比上升28.3%。其中，11月份企业境内外发债总量497.21亿元，环比上升23%。

“借新还旧”

2019年四季度以来，房地产行业集中偿债压力凸显，在资金用途中，不少房企发新债专用于偿还旧债。

Wind数据显示，2019年全年共计有5701.27亿元地产债到期，其中，下半年到期金额共计2874.67亿元。因此，“借新还旧”的模式成为房企在寒冬中“活下去”的普遍的操作逻辑。

苏宁金融研究院高级研究员王锟在接受《商学院》记者采访时提出，“借新还旧”从经营角度讲体现了企业的再融资能力，但是也掩盖了企业的真实偿债能力，对于企业的信用风险评估具有不利影响。如果“借新还旧”成为企业偿债通常的做法，而企业的经营却没有进一步改善，最后的结果必然是资金链出现问题。

王锟认为，在融资环境缩紧的前提下，房企需要通过“借新还旧”来维持运转，保持流动性是第一要务。但是从行业的横向比较来看，龙头地产仍然是具有相对优势，控制成本成为房企发展的首要因素，因此，对于房企而言，一是融资偿债，二是要逐步通过精细化管理、高效率运作来降低资本占用率，从而逐步降低杠杆率。王锟认为，“借新还旧”可取，但是要控制规模，不要将这种做法“永续”。

永续债存风险

近年来，随着房企融资环境趋紧及到期偿付压力显现，多家房企通过发行人民币永续债和美元永续债来偿债。

br> 永续债，顾名思义，是指在发行时并没有规定具体的还款日期，发行人可以自主选择延期付息，并且不计入负债而计入权益科目，这种债券对于普遍缺钱的房地产行业具有明显的优势。

2019年11月19日，雅居乐称发行2亿美元，票面利率7.75%的优先永续资本证券，募得资金用于现有债务的再融资。实际上，2019年以来，雅居乐已发行多笔永续债。6月末，雅居乐发行7亿美元，利率为8.375%的优先永续资本证券；10月，再次发行5亿美元，利率7.875%优先永续资本证券；加上本次发行，雅居乐本年度合计发行规模超14亿美元。

此外，华润置地、首创置业、正荣地产等房企，2019年都将美元永续债作为重要融资手段。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林在接受《商学院》记者采访时称，首先要明确，永续债对于企业的利弊，永续债属于一种混合资本工具，可计入企业权益，而不计入负债，因此具有一定的股性，同时，也正是因为这个特点使得房企在融资困难时热衷于发行该种债券，将其作为降低资产负债率的一种方式，同时也能起到粉饰财务报表的作用。

盘和林提出，永续债虽然不计入负债，但其性质依旧属于债务，并且，由于永续债多是含权债券，在续作期，通常会调高票面利率，这种“滚雪球”式的债务模式会使得后期利息成本加重，对房企的影响会越来越大。因此，房企在选择是否发债的时候会综合考虑其利弊，但现在的情况较为特殊，由于金融监管延续趋严，房企融资渠道持续收紧，现阶段，房企选择永续债也主要是考虑降低负债率，可能更大程度上是不得已之举。

知名经济学家宋清辉认为，2019年金融监管延续趋严态势，致使房企融资渠道持续收紧。在境内境外融资难度均加大背景下，房企资金将面临严峻考验，部分房地产企业不得不选择永续债这种融资方式。“借新还旧”是一个庞氏游戏，可能会给公司带来较大的风险。

王锟认为，永续债最大的特点是集债性和股性于一体，在降杠杆的大背景下，具有很好的吸引力，房企选择发行永续债最大的目的是为了降低杠杆率，同时，投资者也能获得较高票面利率。但是永续债也更像是一把双刃剑，其利率动态调整机制使得，如果企业在到期日选择不赎回债券，则面临利率跳升的压力，导致票面利率高于同期其他债券，使得企业的付息压力增加，财务成本显著提升。

王锟认为，对于投资者而言，永续债可以延期支付，偿还顺序次于一般债券，到期时比较被动。同时在利率下行时，可能触发票面向下调整的条款，这将使得投资者的票息受损。

58安居客房产研究院分院院长张波在接受《商学院》记者采访时提出，永续债对于降低负债率是有效果的，但其本质依然还是债务，随着利息逐年上升，企业利息支出的压力会不断增加，长期的压力会持续存在，或成为企业发展的无形枷锁。

海外发债热情不减

进入2019年第四季度，随着房地产行业集中偿债压力显现及国内融资环境趋紧、融资门槛走高，房企加快海外发债的步伐。

数据显示，2017年，境内房地产企业美元债市场共发行507.28亿美元，创境内房企美元债发行历史新高；2018年，境内房地产企业共发行外债约497.70亿美元；进入2019年，房企发行美元债继续增长。据中原地产数据显示，截至2019年11月，房企合计海外发布的美元融资超过650亿美元，相比2018年同期上涨了接近50%，而融资成本也随着规模的增加而加大。

从企业层面来看，不同企业发债利率仍然在进一步分化。11月发债房企中，海外发债利率最低的为中海发行的一笔2.94亿美元的优先票据，票面利率为3.05%，其次，便是万科发行的两笔美元债券，规模总计7.23亿美元，票面利率分别为3.5%和3.15%，反之，一些中小型房企如阳光城、大发地产和德信中国，11月发行的美元债券利率均达到10%以上。这说明具有规模的头部房企和具有央企背景的企业在海外发债利率方面具有一些优势，而一些中小房企生存也在压力持续加大。

盤和林提出，海外债是对于国内融资的一种替代选择，目前最大的问题就是国内融资环境恶劣，渠道趋窄，因此海外债对企业来说是扩大融资渠道的必然选择。针对海外债而言实际上就是个选择问题，机遇在于海外债的发行更市场化，海外债发行上，多家房企面临的融资成本有着较大的差异，对于中小房企而言，海外债虽是选择，但要付上巨大的成本，因此对于行业而言，有可能进一步产生集聚现象。

张波认为，随着房企融资难度的不断增大，海外债的融资成本也在逐步提升，甚至一些企业的海外债年利率水平超10个百分点，过高的负债率和融资成本会提升企业的运营风险，控制融资规模和负债水平对于房企的健康运营十分重要。

事实上，发债只是手段，当下外部融资环境依然偏紧，地产企业“规模为王”的时代已经过去，迈入“现金流为王”、加速销售回款的时代。在此背景下，房地产从投资、开发到销售过程中，需要更加关注地产企业的资金链状况以及抵抗流动性风险的能力。