2020，大国转折之年

张威　张欣培

图片设计/黎立

极不平静的2020年进入尾声，新冠疫情蔓延对民众生活和社会经济带来巨大影响，引发大国经濟和金融重大变化。

“2020年在历史上将会被铭记为一个转变之年，我相信中国和美国资本市场的重要性，以及储备货币的地位，将在这一年开始被确立。”

2020年12月12日，在“三亚·财经国际论坛”上，《财经》杂志总编辑王波明对话中国财政部原部长楼继伟、桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray DALIO）。通过远程视频在美国参与现场对话的达利欧，给出了上述判断，引发嘉宾讨论。

达利欧的判断逻辑是，当前中国的崛起是世界上正在进行中的三大变局之一，纵观历史上的大国，都是贸易大国和储备货币国。当前中国已是贸易大国，在多项大国指标中，国际金融中心和储备货币指标明显落后于美国。但当前世界的资金过分投资在美国，而中国有很多市场具有同样的吸引力，且中国金融市场不断开放，达利欧认为：“我相信我们正处在一个转折点。”

在论坛现场的楼继伟同样认为：2020年是一个转折点，非常多的跨境投资进入中国。但对于中国是否成为国际金融中心和真正的储备货币国家，楼继伟认为现在判断还为时尚早，因为这需要人民币在资本项下完全开放，实现自由兑换，但当前显然还不完全具备条件。

那么，2020年对世界和中国的特殊含义从何而来，疫情的重创是最重要的变化因素吗？在达利欧看来，这场新冠疫情无非是给已处于三大变局趋势中的世界，进行了一场新的压力测试。

目前来看，中国经历这一测试，率先实现复苏。但纵观全球，现实中的世界，仍因疫情而倍感不安，美国疫情仍然极为严重。世界卫生组织数据显示，截至欧洲中部时间2020年12月13日16时58分（北京时间23时58分），全球报告新冠肺炎确诊病例超7046万例，死亡病例超159万。

一份题为《新冠大流行对贸易和发展的影响：向新常态过渡》的报告预计，2020年全球经济将收缩4.3%，两年或将有1.3亿人陷入极端贫困。

经济承压之下，欧美主要央行开启了史无前例的货币量化宽松政策。以美国为例，今年以来，美联储资产规模扩张了3.1万亿美元，高于2008年9月至2018年12月以来近10年的扩张规模。这带给市场充分流动性的同时，也引发了有关货币泛滥的种种争议。

与此同时，全球主要经济体举债大幅增加。国际金融协会日前发布报告显示，2020年全球债务规模将在今年底达到277万亿美元历史峰值，占GDP的比重将达到365%，这一比例也成为各方面争议的一个焦点。

虽然面对各种不确定性，但在达利欧看来，正是全球经济应对疫情的自救之举，奠定了2020年全球三大变局的转折之意。

其一，资金和信用方面，主要经济体大规模举债、印钞改变了金钱价值和储备货币的地位;其二，各阶层财富差距越来越大，引发价值鸿沟和政治分歧加剧;其三，中国的崛起将在多方面影响世界格局。

针对席卷全球的非常规货币泛滥，王波明在对话中提出：自2008年金融危机以来，至2020年疫情期间，全球主要经济体均采取了财政赤字货币化的手段，但却没有引发大规模通胀，这对传统的货币政策理论提出了挑战，但应该思考，这种超发货币的手段能否成为常态化的调控手段。

Ray Dalio：这张图上半部分的黑色曲线是美国债务的发行量，其中一个箭头指向的是新世界秩序（1945年），当时二战结束，美国成为世界上最富裕的国家，占了8%的份额，然后债务一路上升。再往下看，这条蓝色的线是利率，利率现在已经降至0，当利率为0的时候，就必须要发行更多的货币。

楼继伟认为，超发货币导致的通胀，表现为金融资产价值上涨，而没有表现在实物、服务价格上涨。那些没有钱进入金融市场的人，事实上成为受害者。达利欧表示，债务和货币数量的扩大，意味着金钱贬值，资产实际投资为负。

王波明进而设问：随着疫苗投入、经济复苏，此前投入的巨额流动性又该如何回收？近一段时间人民币连续上涨，增持人民币资产是否成为华尔街的共识？当前，全球资产配置的重点又应该是怎样的？

上述问题引发了楼继伟和达利欧的精辟论述。在转折之年收尾之际，一个半小时的三人对话跌宕起伏，他们的部分共识表明，在全球政经形势的不确定性中，存在着些许确定性。

世界处于三大变局

2020年以来，全球主要经济体的债务规模迅速攀升，美国尤为明显。专家分析认为，这有疫情冲击的因素，但还有其他深层问题所致。

数据显示，截至今年4月9日，美国联邦债务总额正式突破24万亿美元，有预计到2028年时，美国联邦债务总额可能就会高达48万亿美元，超过美国GDP的250%。2019财年美国国家债务总额新增1.2万亿美元，已经达到创纪录的22.72万亿美元，相当于本财年GDP的106.5%。

不断增长的债务利息，可能会对美国的信用评级和经济前景造成负面影响，也让美联储的政策选择面临挑战。IMF的报告称，今年美国的总债务将达到80万亿美元，相对于2019年增加明显。

中银国际研究有限公司董事长曹远征近日在《财经》撰文指出，在这一轮刺激下，美国GDP占全球比重的持续下降和美国债务占全球的比重持续上升，使美元作为全球货币的“锚”开始变小，美元内在价值持续下降。

数据显示，2020年二季度以来，美元指数由高点的103下降到93左右，在全球货币寻找新的锚之际，人民币出现连续上涨势头，近日创下2018年6月以来新高。

Ray Dalio：左边这张图显示的是美国最富裕的0.1%的人群所掌握的财富，这部分人已经和90%人群的财富差不多了。右边是收入差距，同样可以看到收入差距也是无比巨大的。

曹远征指出，全球货币因此出现了重新寻锚的迹象。今年以来，中国周边国家，包括俄罗斯在内的货币与人民币同涨同落，在一定意义上预示着它们的货币开始锚定人民币。全球货币寻锚以及人民币成为锚之一，意味着人民币具有长期升值的可能。

与此同时，中国金融开放步伐事实上在2020年明显提速。

2018年4月10日，中国国家主席习近平在博鳌亚洲论坛2018年年会上发表主旨演讲时表示，中国将大幅度放宽市场准入，将推出几项有标志意义的举措。在服务业特别是金融业方面，此前宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。

两年之后回头看，中国领导人的上述表态承诺均在兑现。无论是2019年中美贸易战和科技等方面的脱钩倾向，还是2020年新冠疫情引发的各种变局，均没有影响中国稳步加大金融开放的步伐。外资金融机构加速在中国设立，海外资金通过各种渠道投资中国资本市场或持有人民币资产，均有明显增加。

王波明：这次疫情对全球经济造成了很大的冲击，达利欧谈谈您对当前局势的看法以及对未来的展望。

达利欧：作为全球的宏观投资者，我一直在观察、研究世界各国的债券市场、股票市场、货币市场和商品市场，从我的观察来看，世界的各个市场在这期间都发生了翻天覆地的变化。

历史有历久弥新的规律，经济发展也脱离不开这个规律。自从1984年我到中国以来，中国的经济取得了突破性的成就，其中表现为人均收入增长了25倍，人均寿命延长了10年，与此同时，贫困率从80%下降至不足1%。

此次疫情之前，世界格局已经发生了一些变化，而且这些变化在疫情之后将会继续，而此次疫情实则是一次压力测试。目前，我观察到的变化包括三个方面。

第一，資金和信用发生变化。每一个国家都有自己独特的货币和信用系统，但是目前世界经济步入零利率时代，很多国家开始大量举债，央行被迫大规模发行货币，这种做法改变了金钱的价值和储备货币的地位。

第二，财富差距发生变化。以美国为例，美国的经济、社会发生着巨大变化，财富差距越来越大，进而引发非常大的价值鸿沟和政治分歧。政治分歧的影响则十分巨大且显著，特朗普当选总统便是美国人民想法的一种反映。此外，美国民众内部存在摩擦，他们希望出台更多的政策，包括希望美方政府在中美政策上有所作为。

第三，中国正在崛起。中国的崛起对现有大国在多方面构成挑战。

我们用八个指标来衡量大国实力，这八个指标包括：教育、金融、创新、科技、贸易、经济产出、金融中心（金融中心的地位）和储备货币地位，中国在目前已经成为最大的贸易国，GDP产出也与美国相当，但只有金融中心和储备货币地位还比较落后。任何历史上的大国都是贸易大国，同时也是世界金融中心、世界储备货币，中国正朝着这个方向发展。

目前，世界对中国的投资不足，全球资金过度投资在美国，而中国有很多市场具有同样的吸引力。

所以，我相信世界正处于一个转折点，2020年在历史上将会被铭记为一个转变之年，我相信中国和美国资本市场的重要性以及储备货币的地位将在这一年开始被确立。

王波明：达利欧讲了很多惊人的论点，用了多项指标来说明中国的崛起，能否请楼继伟先生做一些点评？

楼继伟：中国是和平崛起，中国本身就是个大国，所以说大国崛起也不错。达利欧把中国抬得太高了，当然你给我们指出了两个弱点，离全球金融中心和储备货币国家地位还差的比较远，你认为今年是一个转折年，我们在这方面会大幅度改变，这恐怕还没有这么容易。

2018年，习近平主席在博鳌亚洲论坛提出大幅度金融开放，自此，我们的金融开放步伐加快，投资和贸易在近一两年的开放幅度更大。2020年是一个转折点，非常多的跨境投资，包括内地资金向香港的投资，也包括国际投资进入中国，而且带有流动性的配置都在扩大。何时成为金融中心和真正的储备货币国家，我认为还早，这需要人民币在资本项下完全开放，但目前不具备条件，比较难做到。

美国是极度宽松的货币政策，极高的债务，美国损失了储备货币国家地位，但中国面对疫情的时候，货币政策也是很宽松的，债务率提高，今年我们的宏观杠杆率和去年相比，又增加了20个百分点，到了260%多了，去年是240%多，在降杠杆、去杠杆过程中。此外，扩大的财富差距，中国也是一样，正在想办法解决，所以不只是美国有这些弱点，中国也有，我们自己要清醒。

财政赤字货币化

自2008年金融危机以来，全球大致经历了两轮大规模货币放水，从2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，总共购买资产达3.9万亿美元，2009年，中国亦出台了4万亿元的经济刺激方案。

2020年严重的新冠疫情在世界各国蔓延，促发新一轮全球货币超发。

数据显示，截至9月末，美联储资产规模为7.22万亿美元，在短短几个月内增长65%，相当于直接印了3万亿美元的资金，而在2008年金融危机之前，美联储的资产规模为1万亿美元;截至8月末，欧洲央行总资产为6.44万亿欧元，而在1月末的时候仅为4.67万亿欧元，半年增加近40%。

中国保持了自己相对正常的货币政策，但依然采用了货币放松，政府债券供给量大幅增加，货币信贷社融增速也明显提升。9月份M2增速10.9%，回归两位数，较去年全年高了将近3个百分点。

全球货币超发的一个重要后果，就是带动全球债务规模明显增长。

全球国际金融协会报告显示，2020年全球债务规模将超过277万亿美元的历史峰值，占GDP的比重将达到365%，且债务发行速度和规模尚无放缓迹象，全球债务/GDP之比的底线被一再打破。

全球货币超发的一个重要后果，就是带动全球债务规模明显增长。全球国际金融协会报告显示，2020年全球债务规模将超过277万亿美元的历史峰值。

中国人民银行行长易纲在2020年11月出版的辅导读本中发表《建设现代中央银行制度》，其表示，中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续，为此必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。

金融市场高度关注，当下一次风险来临，财政赤字货币化会否成为常态？

王波明：自2008年金融危机以来，至2020年疫情期间，全球主要经济体均采取了财政赤字货币化的手段，通过货币超发来抵御危机，但却没有引发大规模通胀，这是不是意味着传统的货币理论发生了变化？未来如果再发生危机，是不是还要用同样的办法解决问题？请楼部长先来评论。

楼继伟：大规模发行货币，没有造成通货膨胀。反而支持了发债，企业也发债，国家财政也大幅度发债，就出现了所谓赤字货币化问题。似乎赤字货币化是一个常态，也没有害处，不会造成通货膨胀，原来的货币政策理论在被颠覆，我个人对于财政直接向央行透支，这种理解上的赤字货币化是坚决反对的，这是违法的。

为什么没有出现通货膨胀？很大程度在于这种通货膨胀表现为资产价格上涨，而非表现为实物和服务价格上涨，这与相当一段时间全球都是金融混业经营有关，货币政策释放流动性，为金融机构加杠杆提供了巨大的空间，首先表现为金融资产价格的上涨，然后是房地产价格上涨，这种情况下收入分配差距扩大。

王波明：达利欧的看法是什么？如果又发生金融危机，这个方法（财政赤字货币化）是不是灵丹妙药，背后的机制、机理是什么？

达利欧：债务数量扩大、货币数量扩大意味着金钱价值贬值，资产投资实际上也呈现负增长。我非常同意楼部长的观点，流动性释放的资金都到了拥有资产的人手中，他们拥有金融资产，但是资产回报率是下降的，比如利率有可能是负的。

我们必须要以一个相对的眼光来看待这件事情，对美国和中国做一个区分。现在是一个很重要的转折期和过渡期，目前，中国的政策利率大概为3%，与此同时，资本流入抬升了人民币汇率，而美元从最高点的汇率降了12%，那么，世界任何地方的投资者都能够享受到一个更好的利率差，所以，相比于美国，中国投资和回报率都是很有吸引力的。

此外，中国今年GDP大概上涨2%，纵观世界只有中国能够有正的增长率，再对比应对疫情手法差异，现在可以投资中国了，我们已经在中国设立了公司。2015年，中国只有2%的市场对外开放，现在中国市场60%对外开放，我们必须要做出这种重要的比较，与此同时，我也同意金融投资者是受益者。

随着时间推移和市场进一步开放，美国会有各种社会问题，以及更大赤字的货币化问题，这会带来很大的受益者效应。美国的世界储备货币地位已经在削弱，这意味着美国向全世界发债，进一步地举债，而现在世界已经充斥大量的债券了，所以我讲到转折点，对比之下，中国的表现更为靓丽。

王波明：随着疫苗成功、经济复苏，这些巨额流动性是否该回收，货币政策当如何回归正常化？请楼部长谈一谈。

楼继伟：假设明年会有好的情况发生，那么我们的财政政策将面临新的挑战。如果明年疫情完全控制住，极度宽松的货币政策就要退出，财政政策也将逐渐减少它的力度。但是要怎么退？如果退不好，也会产生大的问题。我们现在是债务的积累期，对应的是经济的衰退期;而过去是债务积累期对应经济的繁荣期，此时的货币政策如果退出不当，就会触发一些风险。尤其在资产价格已经过高的时候，怎么退是一个比较大的问题。

中美关系能否缓和？

一个重要的全球共识是，中国作为世界大国的崛起，势必在多方面影响全球政经格局。但对于中国崛起的不同理解，也导致了各国明显不同的战略选择。

美国视中国为竞争对手，因此在最近几年开展了一系列打压中国的政策。特普朗政府对中国的贸易战从2017年持续至今。尤其在2020年，美国政府采取了打压中国企业、限制中国留学生入境、干预中国国内事务等措施，中美之间数十年相对良性的沟通，也在特普朗政府时期中断。

2020年12月11日，中国国务委员兼外交部长王毅表示，美国国内的反华势力出于一己私利和政治偏见，对中国进行不择手段的造谣抹黑，毫无理智的打压制裁，甚至挑动意识形态对立，企图把世界推入“新冷战”的深渊。中美关系呈现的复杂性已经超越了双边范畴，成为多边与单边、进步与倒退、公道与强权之间的较量与抉择。

Ray Dalio：左图蓝色是美国占全球出口占比，红色是中国占全球出口占比，右图是反映购买力评价调整的全球GDP占比，中国与美国現在达到相当水平，而中国的发展速度非常快。

有学者认为，中美建交41年以来，目前两国的竞争比以往任何时候都更明显，特普朗政府时期的美中关系正经历建交以来的严峻局面。特别是美国民粹主义的崛起，对中美关系健康发展极为不利。

在2020年11月的美国大选中，特朗普未能实现连任。当前白宫处于权力交接的敏感时期，中美关系又到了新的关键阶段。外界高度关注：拜登政府上台后，是否会缓和中美紧张关系？未来中美关系将走向何处？

王波明：今年几乎是中美建交以来最糟糕的一年。目前，中美两国似乎非常缺乏有效沟通。此前，中美两国之间经常有高级别的对话，加强沟通，减少谈判误解。但是现在，高级别的沟通基本没有，你如何看待中美之间的关系？

楼继伟：就目前状况而言，我认为美国政府所采取的政策有些是违反常识的。例如，美国作为一个储备货币国家，超低的储蓄率必然伴随着贸易逆差。但是，美国政府追求贸易必须平衡。这是不可能的。特普朗政府一直与各国打贸易战，中国是最大的贸易战对手方。但是经过多年的贸易战，美国的贸易赤字并没有缩小，反而还在扩大。

另一方面，今年初疫情暴发，中国迅速采取了有效的措施，我们把这些经验提供给各国。但与此同时，美国却看中国的笑话。当时他们强调的是，正好是制造业重返美国的时候。到了3月份，疫情在美国暴发越来越激烈，美国非但没有采取有效措施，还将它政治化。最终对资本市场的影响也是显而易见的，美股发生了三次熔断。

美国对中国的态度就是，和中国大打贸易战，将疫情问题甩给中国，这就是中美现状。

王波明：拜登政府上台是否会改善中美之间的关系？

楼继伟：对于中美两国来说，建立有效的、开诚布公的沟通非常必要。拜登政府选择的一些官员，也都是我的朋友。他们的优点是，可以和你好好沟通。如果你讲的比他们明白，他认为你对，他们也会和你合作。但是现在的政府完全不是这样。

拜登政府的上台可能会恢复原来的双方良好沟通的传统。但是，必须强调的是，由于目前已经造成了很多名义上的隔阂，所以很难说轻易甩掉已经背上的包袱。

达利欧：我同意楼部长讲的各个观点，我想在此基础上展开谈一谈。我们首先要看美国人民，你要意识到，在美国无论是共和党还是民主党，都有一种崛起的民粹主义在作祟。在美国，存在把中国妖魔化的现象。

其实我在表扬中国的时候是冒着美国政治风险的，就事论事也是有风险的。所以要意识到，我们不可能再回到此前中美的那種融洽关系中，这也不会得到民意的支持。

我们应该意识到，两国的关系确实发生了变化。中美两国出现了多种竞争，贸易战、科技战、资本战以及地缘政治上的冲突，在这个过程中，中国很有可能会越来越强大。

中国这种强大的力量以及美国自身的各种变化，都会给我们带来挑战。对于世界和中美来说，至关重要的是我们要以一种合作的精神来处理这种冲突，如果不能以合作来处理，它是有危险的。无论如何，目前这种局势不会轻易消除。拜登政府的上台也不能够轻易消除，但合作可能会比之前政府好一点。

优化全球资产配置

2020年最为特殊的一个重要变化，就是突如其来的疫情给全球经济造成严重打击。各国生产总值大幅下滑，消费、投资增速下挫严重。为了应对疫情，各主要经济体出台了宽松的货币政策支持经济发展。

2020年下半年，一些经济体开始复苏。在经济转好之时，如何稳步退出宽松货币政策又成为重要问题。若不能谨慎退出，又将会产生新的问题。尤其在实行货币政策最为宽松的美国，退出产生的外溢性会对全球产生冲击。

有分析指出，中国受到这种外溢性的冲击可能会很小。实际上，在这场后疫情时代的经济恢复中，中国表现出强劲稳定的增长，韧性十足，经济恢复走在世界前列。中国国内金融市场稳定，与主要发达国家利差扩大。随着中国对外开放的加大，人民币双向流动机制进一步完善，人民币国际化再次提上日程。

从近期看，人民币国际化出现了诸多新动作。例如，以人民币计价结算的国际铜期货在上海国际能源交易中心挂牌上市，250亿元人民币央行票据在香港成功发行等，人民币国际化问题又在稳步推进中。

未来，中国的人民币国际化之路该如何走？在错综复杂的国际环境下，2021年，合理的资产配置更为重要。

王波明：你们都有管理全球大规模基金或主权财富基金的经历，从宏观一点的角度来看，2021年应该怎样进行全球投资布局？

达利欧：现在世界在美元资产的投资比例已经过高，但是无论从大英帝国还是荷兰帝国的资产以及货币的变化轨迹看，都要求我们应该采取有效的分散投资策略，包括货币的分散、资产类别的分散以及国家投资的分散。

这种分散化、多元化的投资将会对中国有利，不仅对中国，也对亚洲、具有创新力的国家以及收大于支的国家十分有利。我相信针对这些国家和地区的分散化投资趋势将会发生，而且资金流动其实有利于这些国家的资产价格。当然最重要的是要有一个高质量的投资分散化，而不是只投资到以前那种老的分散资产类别中。

楼继伟：说到投资，非常有意思。我们面临巨大的不确定性，因为疫情何时能控制住、经济何时能够复苏存在巨大的不确定性。如果明年疫苗能够研发成功，并且广泛接种，是一种情况，否则就是另外一种情况。

关于如何投资和配置？我建议分散配置。不仅要配置发达国家，同时要增加对东亚的配置。东亚地区在此次疫情冲击中表现最好，中国是今年大国中唯一出现正增长的国家，也可能会带动东亚地区今年出现正增长。

而且东亚地区受到美国货币政策退出产生的外溢性冲击也会比较小。美国货币政策逐步退出的时候，会造成全球的外溢性。东亚受到冲击小的原因是1997年亚洲金融危机，东亚国家吸取了教训。同时，在资本项目自由开放方面比较谨慎，中国也没有真正的自由开放，所以受到货币政策变动外溢性的影响会比较小。

王波明：人民币国际化问题过去几年经常被提到，曾经有一段时间谈的比较少，但是现在我们又在开始强调人民币国际化，人民币国际化到底是不是一个方向？什么时候才可以实现人民币国际化？

楼继伟：人民币国际化肯定是方向。中国差不多是世界第一大贸易国。今年中国的贸易顺差是世界最大的，当然这是特殊情况。但是在全世界受到疫情影响生产停滞的时候，中国是恢复得最好的，有着大量的进出口，尤其是出口。但问题是以人民币结算的贸易占比太小了。

人民币国际化首先是在贸易方面结算的国际化，为什么不用人民币结算？结算以后除非马上有进口平衡。如果不平衡怎么办？必须外面有市场，能够交易，否则怎么办？我认为，我们要发展离岸人民币市场，现在主要是在香港。此外，中国的银行应该走出去，在外面建立子行和分行，多做人民币业务，能够首先支持人民币在经常项下使用，目前人民币对外只是在贸易项下的使用，这是人民币国际化最重要的一部分。

在防止热钱快速跨境流动的情况下，我们应该更多地使用人民币投资，现在境外机构投向中国境内的资金基本上都是外汇，应逐步允许它们从海外也好、从国内机构也好，用人民币融资来投资，然后逐步放开资本项目，这是人民币国际化的过程。但是对于近期人民币在资本项下的放开我并不乐观。

（实习生周青对此文亦有贡献）