通胀归来，还是通缩-债务螺旋？

邵宇　陈达飞　谈润青

就像自由落体的物质只有在遇到地面的时候才会反弹一样，影响20世纪80年代、90年代以来全球经济增长、利率、就业与物价的部分趋势性因素——全球化、价值链贸易和人口——在后危机时代已悄然出现临界点，其影响将逐步体现在商品、要素以及货币的价格之上。本文聚焦于通货膨胀和与之相关的劳动力市场。

临界点左侧是全球化和自由市场的胜利，失业率（和自然失业率）、通货膨胀率、利率和期限溢价持续下行，工资增速停滞，收入分化加剧，劳动份额下降;临界点右侧是保护主义与民粹主义的复兴，名义利率降无可降，失业缺口转为负值，通胀中枢或明显上升，其中短期压力甚于长期，平坦的菲利普斯曲线或再次转向陡峭……新冠肺炎疫情之后，制造业产业链加速调整，以美国为代表的西方国家采取的超大规模扩张性财政、货币政策或许就是点燃通胀的烈火。10月密歇根大学消费者调查的最新数据显示，明年通胀预期跳升至7%，较5月的第一次跳升（3.2%）又上一个台阶。虽然其中有翘尾因素，且对下一个五年通胀预期仍然低迷，但这种扰动也足以引起政策当局和市场人士的关注。

大缓和与菲利普斯曲线的平坦化

后危机时代是破除信仰的时代，传统经济理论在解释或预测宏观经济运行中几乎是集体遭遇了“滑铁卢”。这又突出体现在通货膨胀问题上。衰退期，产出的下降和失业率的上升并未带来通缩;复苏期，产出的上升和失业率的下降也未带来通货膨胀。当下，通胀风险几乎淡出了人们的视野，如何避免通缩-债务螺旋才是政策当局的首要关切。实际上，在信用货币时代，通缩实属罕见（图1、图2）。

图1：英国通胀率（1322年至今）

资料来源：Schmelzing，2020，东方证券。制图：颜斌

图2：OECD与Non-OECD国家核心通胀率的变化

资料来源：OECD，东方证券

通胀的特征事实在不同时期有较大差异，根据英国的情况，可分为如下六个时期：（1）金本位时期（1717年-1913年）;（2）两次世界大战时期（1914年-1945年）;（3）布雷顿森林时期（1946年-1973年）;（4）布雷顿森林体系瓦解到欧洲货币体系（EMS）危机（1974年-1993年）;（5）大缓和（1994年-2008年）;（6）后全球金融危机时期（2008年至今）。通胀均值最高的是1974年-1993年（8.69%），这主要是受到两次石油危机的影响，仅次其后的是布雷顿森林体系时期（4.77%）;波动性最高的是两次世界大战时期（标准差8.79%），其次是金本位时期（5.86%）。美国的情况与英国类似，通胀均值的峰值为6.13%（1974年-1993年），标准差的峰值为7.29%（1915年-1946年）。

20世纪80、90年代以来，全球通胀的特征表现为：第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较90年代初分別下降4个和6个百分点;第二，无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至2019年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%;第三，通货膨胀率的波动性下降，联动性增强。比较而言，整体（headline）价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强;本世纪以来，OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动，非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点，四分位数间距（IQR）高度重合（图2）。

全球通胀表现的共性致使任何封闭经济的分析思路都可能得到有偏的结论，也正因为如此，才引致了各类通胀之谜，如近30年来“消失的菲利普斯曲线之谜”，以及2008年金融危机之后“消失的通缩”和“消失的通胀”之谜。之所以被称之为“谜题”，都是因为违背了菲利普斯曲线经验规律，劳动市场松紧程度与通货膨胀的反向关系不再成立。

A.W.菲利普斯检验了1861年-1957年英国的失业和工资情况，发现失业水平与工资变化率（即工资通胀）之间存在非线性的反比例关系。这一经验规律后来被证明具有普适性，在第一次石油危机之前，它被奉为新凯恩斯主义的信条而写进教科书，也成为货币政策管理者在管理需求中平衡通胀与失业的支点。但这一规律在20世纪70年代-80年代的滞胀期被打破。新货币主义与理性预期革命取代新凯恩斯主义而成为主流，通胀与失业的可替代性被认为只在短期有效，长期菲利普斯曲线是一条位于自然失业率（潜在产出）位置的垂线，货币等需求管理政策只能取得短期效果。随着世界进入低通胀+充分就业+高增长的“大缓和”时期，菲利普斯曲线变成一条位于2%通胀率的水平线。菲利普斯曲线“消失”了。

应慎言菲利普斯曲线消失了。一方面，从最原始的意义上讲，菲利普斯曲线只是反映劳动力市场的供求关系，及工资对供求缺口的响应。菲利普斯曲线的斜率反映的是工资弹性随供求缺口的变化。只要两者存在显著的相关性，它就没有消失。无论是二战后初期的负相关性，还是20世纪70年代的正相关性（长期为垂线），抑或是后危机时代的水平线，都是菲利普斯曲线。

失业与工资的相关性，取决于冲击主要来自于供给侧，还是需求侧。需求侧冲击不会改变失业率与工资通胀率的反向关系，只会导致点在菲利普斯曲线上的移动。此时，货币政策等需求管理政策可有效实现平衡。反之，供给侧的冲击则会导致菲利普斯曲线的平行移动，使通胀与失业表现出正相关性，而压抑通胀的需求管理政策会加剧失业。供给冲击与需求管理的综合结果，就是菲利普斯曲线斜率的平坦化。

另一方面，数据（时间序列还是面板）、时间区间和通胀指标的选取都会影响菲利普斯曲线的斜率。考虑到货币政策在宏观层面上消除了通胀与失业的负相关性，研究者转而采用州或市一级的面板数据考察菲利普斯曲线的特征，结果发现，两者的负相关性完好无损。还有观点认为，宏观层面的失业率数据可能会存在失真的情况。除此以外，由于价格型指标的多样性，如整体物价、核心物价（不包含食品与能源）和工资指数，以及不同群体通胀预期的差异性，选用不同的指标，结论也会不一样。一般而言，相比于物价，工资的产出（或就业）缺口弹性更大。当实际失业率低于潜在失业率时，工资上涨的可能性和幅度都会大于物价。

关于菲利普斯曲线的基本共识是：第一，菲利普斯曲线并未消失，最多只是在有限的场景中休眠了，如果采用面板数据，通胀与失业的相关性仍然显著;第二，菲利普斯曲线是非线性的，通胀压力在失业缺口转为负值后非线性递增;第三，菲利普斯曲线的斜率有明显的时变特征。一个明显的结构性转折点是20世纪90年代初，核心居民消费价格指数通胀率与失业缺口的负相关性趋弱，至本世纪初，通胀-产出缺口系数已降至非常低的水平，2008年金融危机之后进一步下降。工资通胀与失业缺口的负相关性仍然存在，但也明显下降。

规律一经发现，在其成为共识和被利用的过程中，也将逐渐“消失”。但是，这并不代表规律内在的逻辑或约束消失了。它只是从数据中消失了。更值得关注的是，20世纪80年代、90年代世界发生了什么，何以能够持续影响物价与工资通胀率，使菲利普斯曲线水平化？这些因素是否发生了转变？我们认为，三个重要解释是全球化、劳动力市场的变化和通胀目标制的货币政策规则。展望未来，这三个方面或在不同程度上成为通胀中枢上行的力量。

转变一：从全球化到去全球化

全球化进程在柏林墙倒塌与冷战结束后提速，并因中国加入WTO而达到高潮，但这一趋势在2008年金融危机之后出现逆转。

与之前所有阶段的全球化相比，本阶段的一个最大不同点是价值链垂直一体化和中间品贸易。它在量上超过了最终商品与服务贸易，但两者在趋势和波动上是相同的。中间品贸易提高了商品的同质性，增强了竞争，压低了价格，从而成为压抑物价的重要因素。

二战后的全球化进程可以被划分为四个阶段：第一个阶段是二战结束至布雷顿森林体系瓦解（1973年），是黄金-美元金汇兑本位制和固定汇率制下的贸易全球化;第二阶段是第一次石油危机至80年代初，全球化停滞;第三個阶段是80年代中期至2008年大危机，是美元本位制和浮动汇率之下的贸易全球化+要素全球化+金融全球化。第四个阶段是后危机时代全球化的逆转。第一阶段与第三阶段的全球化在本质上是不同的，也正因为如此，前者是平衡的，后者是失衡的。从进出口商品贸易总额占GDP的比重来看，2008年的52.46%是二战后全球化黄金时期的峰值。

在封闭经济状态下，通胀压力仅取决于国内供求力量的对比，只要供给跟不上需求的膨胀速度，如失业率低于自然失业率，或产能触及上限，通胀就会上行。

全球化至少通过以下三个渠道影响了通胀。第一，国外需求会挤占国内产能;第二，进口商品价格会直接或间接影响国内消费品价格;由于中间品贸易增速快于最终商品贸易，进口中间品增加值占出口商品总额的比重逐步提高，间接效应不断增强。20世纪80年代初以来，资本项目可兑换推动跨境直接投资在全球兴起，全球价值链网络得以形成，中间品的全球采购增加了竞争，降低了商品价格。第三，以柏林墙倒塌和苏联解体为代表的政治事件促进了全球劳动力市场的融合，增加了劳动市场的竞争。

全球化对通胀是一种向下的力量。反之，逆全球化则是向上的力量。战后全球化进程在2008年已经开始扭转，2016年英国脱欧和特朗普上台，以及2020年新冠肺炎疫情都将加速这一逆全球化进程。特朗普的关税是最直接的负向供给冲击。

退一步说，即使没有政治因素的驱动，产业链网络的扩散也可能会终止，原因在于：第一，进口替代一直在进行。在中国的制成品消费中，进口中间品价值占比已经从2004年的约9%降到了2018年的5%;第二，经过30多年的发展，发展中国家与发达国家的劳动力成本已显著收敛。至2018年，美国工人工资已经降至中国的5倍，而2000年为35倍。如果考虑两国的劳动生产率差异，那中国已经不具备劳动力成本优势。

传统可贸易品的价格下降的空间在劳动力成本收敛的过程中不断消失，也将随着产业链的回流转变为上行压力。不确定性之处在于，新一代数字技术已经显著加速商品的数字化和服务贸易的进程，这又将压低数字产品和服务的价格。按照麦肯锡的报告，如果将嵌入在商品贸易中的服务、数字化的服务和母公司提供给海外子公司的服务考虑进来，服务贸易总额在2017年就超过了商品贸易。

转变二：从婴儿潮到老龄化

不同年龄结构人群的经济含义有显著差异。非劳动年龄人群（0-14和65+）是净需求者和负储蓄者，劳动年龄（15-64）人群是净供给者和正储蓄者。Aksoy et al.（2015）对人口年龄结构变化的经济后果进行了计量分析（图3），主要结论是：（1）年轻人口对经济增长、投资、储蓄和通货膨胀的影响都是正向的，通胀系数高达0.75;（2）劳动年龄人口的经济增长的效应为正，通胀效应为负（-0.87）;（3）老龄人口的经济增长效应为负，通胀效应为正（0.12）。所以，通胀率与抚养比率成正比。假设年轻组和老年组比例各增加1%，工作组减少2%，那通胀率将提高1.74%。值得强调的是，劳动力参与率下降的通胀效应等价于老龄化，因为其角色从生产者转变成了需求者。

图3：不同年龄人群的经济含义

资料来源：Aksoy et al.， 2015，东方证券

冷战结束以后，前社会主义阵营国家的大量劳动力后备军加入到全球产业链中，其新增数量约两倍于发达国家阵营，其与发达国家的工资差异是吸引跨国公司在全球布局产业链的首要因素。劳动的正向供给冲击不仅提高了产能，还降低了劳动的议价能力，对商品价格和工资都形成了向下的压力。与此同时，西方国家劳动市场结构也在发生变化，55岁-64岁之间的劳动年龄人口和女性的劳动参与率都在持续提高;“临时工”比例明显提升;加入工会的劳动者占比持续下降，罢工等带来的工时损失持续徘徊在低位……这些因素都提高了劳动市场的“松弛”程度，降低了劳动者的议价能力。

全球化不仅是商品的全球化，也是生产要素的全球化。劳动在三个要素中处于弱势地位。对劳动力的替代来自三个方面：移民、资本和技术。20世纪80年代以来，其在主要西方国家国民收入中的份额不断下降。在劳动内部，熟练劳动力是全球化和技术进步的受益者，实际工资增速显著高于非技能劳动者。以美国为例，排名前5%的劳动者的工资水平与最低的20%的差异，从1971年的5倍扩大到了8倍。按受教育水平分类，过去40年，未获得本科学位的男性劳动者的实际工资在整体上是下降的。这就是劳动市场的极化（polarizing）现象。

全球化影响下的人口总量与结构性变化直接导致了自然失业率下行。所以，失业率下行并不必然意味着劳动力市场更加松弛，因为衡量松弛程度的指标是失业缺口。虽然失业率在不断降低，但劳动力市场却没有想象的那么“紧”，工资增长停滞也并非不合理。

2008年金融危机以来，主要国家和全球人口结构出现了“大逆转”，这些变化都将提升自然失业率和劳动者的议价能力。

第一，以美国为代表的西方发达国家战后“婴儿潮”（1946年-1964年）开始进入老龄化阶段，约持续至2025年才结束，而日本早已在20世纪90年代末就进入到老龄化社会。

第二，中国早在2005年-2010年间就出现刘易斯拐点，农村转移劳动力从过剩变为不足，又在2012年前后开启了老龄化进程，生产者/消费者比例触顶之后快速回落，新增劳动年龄人口开始转为负值。由于两个结构性转折点几乎在同一时期出现，又由于长期受到计划生育政策的制约，中国经济增长将更加受到人口的负面冲击。刘易斯拐点之后，中国劳动力成本显著快速提升，这对全球而言都是负向成本冲击。换言之，仅从人口结构来说，中国已经从通缩的输出者转变为通胀的制造者。

第三，高年龄组和女性劳动参与率的提升空间越来越窄，且已基本触及上限。印度与非洲将成为全球新增劳动人口的后备军，但前者因为阶层等原因，后者因为地理上的分割等原因，都难以弥补发达国家和中国带来的负面冲击。

图4：全球人口结构的拐点已经出现

资料来源：联合国，CEIC，东方证券

从全球口径来看，生产者/消费者比例也已经在2015年出现拐点，劳动力供给不足的趋势将难以扭转。与此同时，随着人口预期年龄的延长，获老年痴呆症等疾病的人口比例的显著提升，全球供给相对于需求的缺口还将进一步被扩大。其财政政策含义是，医疗和养老等社保支出会持续增长，这可能意味着增加税收，在美国，个人所得税是政府税收的主要来源，而个人所得税率的提升会进一步传导至工资。除此之外，代表劳动阶层的右翼保守势力的掌权，民族主义与反移民浪潮的兴起，都会增加国内劳动者的议价能力，尤其是非熟练型劳动者，他们都是近30年来工资停滞和“去通胀”的主要贡献者。所以，工资拉动型通货膨胀的压力或在未来较长时间逐步显现。

人们常以日本的案例来反驳人口老龄化与通胀的相关性，这是在封闭经济条件下得到的结论。全球化是解答日本在90年代人口老龄化与低通胀并行不悖的钥匙。举例而言，非高峰时期，道路施工并不妨碍交通的畅通度，因为车辆可以绕道而行。但在早晚高峰时期，周边道路同样拥挤，道路施工的影响就会显现出来。日本虽然出现了劳动力不足，但中国和东南亚的劳动供给足以弥补缺口，这与日本在1985年以后持续扩大的对外直接投资是直接相关的。当下的全球劳动力市场正进入老龄化的“高峰期”，日本的经验已不适用。

从分配角度来说，过去40年的全球化是技术和资本偏向型的。资本成本在利率下降和信用扩张中不断下降，用资本替代劳动进行更加有利;这从整体上导致劳动份额的下降，但与此同时，技术密集型行业和熟练劳动力（高学历）的工资顯著提升。技术与资本对低技能劳动的替代加剧了贫富分化和经济失衡，趋势已难以为继。

转变三：货币政策目标多维化与通胀容忍度的提升

至20世纪80年代中期，美元体系和浮动汇率制度在发达国家已基本确立，各国央行也基本从数量规则转向了利率规则和通胀目标制的货币政策框架。货币市场短期利率成为最重要的货币政策工具，通胀预期的管理也成为货币政策的新工具。

鉴于20世纪70年代-80年代滞胀的教训，抑制通胀，烫平通胀的波动性，成为央行的首要任务。德国央行及欧洲央行显然对通胀的容忍度更低，而美联储则是低通胀与充分就业双支柱。货币政策仍然需要在通胀与失业中取得平衡，但与70年代之前需求管理模式的不同之处在于，稳物价的优先级更高，对周期性失业的容忍度有所提升。

货币政策的内生性被认为是菲利普斯曲线平坦化的一个重要解释。在泰勒规则中，被解释变量是短期利率，解释变量是产出缺口和通胀缺口，前者与劳动力市场紧密相关，产出缺口为负往往意味着劳动力市场较“紧”，即失业率低于自然失业率。如果劳动力市场偏紧，为避免劳动力成本上升进一步传递到商品市场价格，货币当局加息的概率会提高，通胀因此而被压抑。故内生的货币政策在通货膨胀和失业差距之间引入了正相关关系，中和了传统菲利普斯曲线中负相关性，两者合力导致菲利普斯曲线平坦化。

2008年以来，货币政策框架至少在以下几个方面出现了变化。第一，后危机时代，2%的通胀目标实际上成了通胀的上限。随着通胀和通胀预期的持续低迷，以及引导通胀上行的努力屡屡遭遇挫折，美联储开始微调货币政策规则，转向参考一定时期内的平均通胀。还有观点认为，应该将通胀目标提升至3%甚至更高。在低于2%的自然利率环境下，如果美国经济再次受到一定的负面冲击，2%的通胀目标将不足以使经济回到潜在产出水平。这将增加美联储对通胀的容忍度。

实际上，2008年大危机之后，达拉斯联储一直在提倡截尾平均通胀目标。至少从2014年以来的拟合情況来看，其拟合度较传统泰勒规则显著提升，传统泰勒规则隐含的短期利率在2019年底达到了5.3%，高于实际值3个百分点。使用截尾平均通胀修正的菲利普斯曲线的斜率的负值更大，拟合优度更高。

第二，货币政策关注的维度更加多元化，除了通胀与失业，还需要关注资产价格波动和金融风险，还需要考虑与财政政策的协同，尤其是要考虑政府的融资成本和债务杠杆率。通胀上行有助于降低政府实际融资成本。预计到2021年，美国公众持有的联邦政府债务（占GDP之比）将接近二战时期的峰值（106%）。至2050年，该比例将达到195%。未来30年，净利息支出将成为美国财政赤字扩大的主要原因（CBO，2020）。当然，在通胀超过一定范围后，名义利率的涨幅很可能会超过通胀。对英国国债的一项长时序的研究也表明，近百年来，英国国债的利息来源已经从以前的财政盈余，转变为借新还旧。通胀和名义利率能否维持低位，对于财政可持续性至关重要。虽然美联储对通胀的容忍度提升了，但实际上面临更加艰难的权衡。

常见的反对意见有两条：第一，2008年金融危机之后，美联储史无前例的量化宽松和资产负债表的扩张并未引发通胀;第二，最新数据显示，无论是密歇根大学消费者信心调查，还是费城联储的专家预测（SPF）或亚特兰大联储企业长期通胀预期调查（BIE），均显示未来五年通胀预期仍较低。

针对这两种疑问的回应分别是：第一，2008年之后量化宽松的资金大量滞留于金融市场，并未进入实体经济，表现为准备金和基础货币的陡增，而广义货币增速并未大幅增长。2020年新冠肺炎疫情的冲击的持续性较短，但宏观政策的刺激力度却更大，方式也显著不同，直接结果是广义货币与基础货币增速同步提升。美国二季度M2同比增速调升至22.8%，三季度为24.1%，为上世纪60年代以来的最大值。覆水难收，随着需求的复苏，短期内通胀的压力将会逐步体现。第二，通胀预期有路径依赖，其逆转是瞬间形成的，故不足以预示未来。即使是相对准确的专家预测，对实际通胀的预测效力也在下降。

上世纪50年代末至1965年，美国的通胀和失业组合与当前状况相似：预期通胀率也呈水平状，通胀率仅为1%左右;失业率降至4%以下，失业缺口高达2%。1966年，在劳动市场紧约束下，核心通胀开始快速爬升，1967年之后均运行在通胀预期之上，从而成为70年代滞胀的前奏。后危机时代，美国失业率虽然在不断下行，但直到2017年，失业缺口才转为负值，2019年接近1个百分点，为2001年以来的最大值。工资上涨的内生力量已经俱备，“只欠东风”！

通胀，等风来！

作为货币的一种价格，通货膨胀是多个因素相互作用的结果，包括全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资之间的总量平衡与结构特征，以及宏观经济政策和大宗商品与汇率波动等等。

近30年来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化，资本要素价格的下降，劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，全球化已经在2008年出现逆转，资本要素价格下行面临零利率约束，全球人口红利渐行渐远，老龄化社会的负担越来越重，货币政策也悄然降低了稳通胀的权重，货币当局不仅面临着更复杂的权衡，还需谨慎维护其独立性。这些因素都是呼唤通胀回归和菲利普斯曲线“复活”的力量。

以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但再通胀是否真的实现，还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解;以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。

综合来说，我们认为，在关注通缩压力的同时，未来也应该警惕潜在的通胀风险，而不是将其完全排除在外。考虑到今年的特殊情况，明年通胀率或出现脉冲式上行，而后逐渐回落。中长期来说，通胀中枢较前20年或显著提升。但是，除大范围战争等极端情况外，鉴于通胀持续性的下降，长时间出现5%以上通胀率的概率仍然不高。

（编辑：苏琦）