2021中国经济前瞻：需求侧改革，解债务风险

张寒　孙颖妮

2020年4月13日，江西横峰县经济开发区，一家复工复产的环保科技企业内员工在提炼萃取的电解铜。图/IC

青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来。2021年是中国经济的复苏之年，是宏观政策回归常态化的一年，是两个百年目标交汇之年，也是“十四五”规划开启的第一年，转机在望。

面对空前复杂的新冠肺炎疫情和国际政经局势，中国经济上演了“绝地反转”，前三季度GDP增长由负转正。充满“魔幻”色彩的2020年即将成为过去，作为“十四五”规划开局之年，2021年的中国经济前景应该怎样看待？

12月18日闭幕的中央经济工作会议部署2021年经济工作，明确八大重点任务。强化国家战略科技力量;增强产业链供应链自主可控能力;坚持扩大内需的战略基点;全面推进改革开放;解决好种子和耕地问题。保障粮食安全;强化反垄断和防止资本无序扩张;解决好大城市住房突出问题;做好碳达峰、碳中和工作。

值得关注的是，在疫情之年全球直接投资大幅下降的背景下，中国吸收外资实现正增长。商务部12月15日发布的数据显示，外商持续扩大在华投资经营规模。今年1月-11月，全国实际使用外资8993.8亿元人民币，同比增长6.3%。其中，11月当月全国实际使用外资987亿元人民币，同比增长5.5%，连续8个月实现同比增长。

同时，外资机构看好中国经济企稳回升，持续加码中国债券市场。

同样看好中国经济的还有国际组织，如经济合作与发展组织（OECD），其在12月1日发布了最新一期世界经济展望报告。报告预测，中国仍将是今年唯一实现正增长的主要经济体。国际货币基金组织（IMF）在此之前发布的报告也作出了同样的判断。

全国政协经济委员会副主任、中国发展研究基金会副理事长刘世锦向《财经》记者表示，明年的经济将恢复到正常或者说接近正常的状态，预计明年经济增速将在8%左右，甚至更高一些。明年一季度经济增速预计将在15%左右，此后将逐季回落。“今明两年的平均增速预计在5%左右，应当说是一个很好的增长状态了。但需要注意的是，目前整个经济的恢复还比较脆弱，尤其是需求侧，相对于供给侧来讲恢复速度较慢。”

中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家李迅雷接受《财经》记者采访时表示，由于今年经济增长基数较低，2021年全年GDP增速可能达到9%左右，并明显呈现“前高后低”的运行态势。预计全年将保持比较低的通胀数值，货币政策将出现拐点，但是不会加息。

“预计2021年经济增长同比前高后低，而环比亦或前稳后弱，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求，但中国出口的供应优势将下降，2021年整体出口动能弱于2020年下半年。基准情形下，我们预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右，一季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右。”中金公司首席宏观分析师张文朗对《财经》记者表示。

《财经》记者采访的多位专家称，大概率的判断是：随着疫苗的推出以及美国大选的落定，2021年全球经济不确定性大幅降低，将步入共振复苏年。而中国，在制造业和消费为主要引擎的拉动下，经济将逐步走出增长的洼地。

表1：财政收支（同比增速）

资料来源：财政部网站。制表：颜斌

表2：金融统计数据（同比增速）

资料来源：央行网站

“三驾马车”：消费和制造业投资将成亮点

2020年10月13日，国际货币基金组织（IMF）发布最新展望报告指出，中国经济2020年增长率预计为1.9%，为全球唯一实现正增长的主要经济体，同时预计中国2021年经济增速将达8.2%。根据IMF的预测，全球经济已陷入二战以来最严重的衰退，2020年将萎缩4.4%，今明两年合计全球经济能实现正增长离不开中国经济的正增长。

作为支撑全球经济增长的主要动力源泉，2021年中国经济增长反弹的主要动力来自于哪里？

中信证券在2021年中国宏观经济展望报告中表示，2020年前三季度中国经济已经扭转了上半年经济负增长的局面，实现了累计增速同比转正，经济恢复向上的动能仍将持续，2021年中国经济将回到正常运行轨道。疫情打乱了本应从2020年开启的“库存周期”的节奏，但并没有实质性破坏经济运行的周期性特点，预计2021年经济增长的主要动力将来自消费和制造业投资。

“整体来看，明年外需存在较大不确定性，中国经济增长将更多依靠内需。在消费方面，近年来，消费逐渐成为拉动中国经济增长的最大动力，然而，目前消费恢复仍然偏慢，传统服务类消费和升级类消费都具有较大的恢复空间。在投资方面，未来房地产企业融资收紧，投资增速将逐渐放缓。基建投资对托底经济被寄予厚望，未来具有发展空間。到2035年，中国关键核心技术要实现重大突破，进入创新型国家前列，高新科技制造业将是长期发展的重点。”中国民生银行首席研究员温彬接受《财经》记者采访时表示。

国开证券研究部副总经理、首席宏观分析师杜征征认为，消费和制造业投资将成为明年的亮点。他告诉《财经》记者，明年消费方面将有多重利好因素，如居民收入增速预计将在明年继续上行，文教娱乐、餐饮消费以及其他场景服务类的消费将继续修复等，在积极因素增加叠加基数效应影响下，预计2021年社会消费同比增长15.8%左右。制造业企业目前的利润恢复情况良好，与内需持续恢复以及今年出口表现较好等因素相关，预计2021年制造业投资或同比增长10%左右。

李迅雷表示，受疫情影响，今年中国居民活动、居民收入和服务消费等均出现了下降，并且疫情对传统经济影响大，对新经济影响小，带来的结果就是普通商品的消费下降，而豪华汽车、奢侈品等高端消费大幅上升，从而导致了消费结构扭曲的加剧。“由于基数低，再加上促进消费力度加大，估计2021年消费增速将回升到16%左右，消费结构扭曲的状况也将有所改善。”

华宝基金副总经理李慧勇告诉《财经》记者，在拉动經济增长的“三驾马车”方面，2021年，最确定的亮点是在消费和服务相关的产业方面，出口和投资则会保持一个平稳的态势。“在固定资产投资方面，明年的亮点是新基建和制造业的投资。出口好转会带动制造业投资跟进，企业效益的好转有助于制造业投资恢复。2021年，制造业投资预计会保持较快增长。”

2021年拜登上台后，是否会带来中美贸易发展的新机会？对此，记者采访的多位专家表示，不能过于乐观，因为中美竞争的大格局难以改变、。商务部研究院国际市场研究所副所长白明向《财经》记者表示，对于中国来说，只要未来疫情继续得到控制，中国的外贸基本盘就不会动摇。“但是明年中国的整体的外贸形势依旧存在很多不确定因素，包括全球疫情发展还存在很大不确定性以及贸易保护主义带来的不确定性等。2021年，家电、家具等传统制造业的消费品和防疫物资依旧是出口亮点。面对外贸的不确定性，中国要继续加强出口转内销等措施。”

表3：“三驾马车”表现（同比增速）

资料来源：国家统计局、海关总署、中国政府网等

表4：2021年国内主要经济指标预测

资料来源：Wind，国家统计局，人民银行，海关总署，国开证券研究所

宏观政策：“紧信用、松货币、宽财政”

2020年以来，中国政府为了应对疫情冲击，先后出台了多项货币政策和财政政策措施，以支持实体经济增长。然而，在中国推出应对疫情的宏观政策的同时，也面临着信贷风险和杠杆风险等掣肘。一方面，中国财政赤字率的转圜空间有限，地方政府债务率接近警戒线;另一方面，货币资金空转等现象依然存在，需要进一步疏通货币政策传导渠道，引导资金流向实体经济。接下来，无论是货币政策还是财政政策，都需要积极应对金融风险显化的挑战，逐步回归常态化宏观调控模式。

“今后的宏观调控政策重点应该放在跨周期战略上，也就是说，不要把当年的短期目标看得过重。2021年的财政政策依然会表述为积极的财政政策，但是受到预算约束，会比2020年收紧。货币政策相对灵活，回归常态化，预计广义货币M2和社融增速也将比今年回落。”李迅雷表示。

中国宏观经济论坛（CMF）经济分析与预测报告（2020-2021）中指出，当前经济复苏远没有达到常态化水平，经济复苏的核心力量依然来自于超常规的疫情纾困政策，且具有强烈的不稳定、不均衡、不确定等特点。这决定了扩张性的宏观经济政策定位不宜大幅度转向，但政策的边际调整必须启动。

刘世锦向《财经》记者表示，2020年面对疫情冲击，与其他发达经济体相比，中国宏观政策的宽松程度可能没有预期的那样大，这与中国宏观政策把控理念以及中国经济较早从疫情当中恢复有很大关系。总体来看，今年中国宏观政策宽松的“度”把握得比较好，货币政策没有搞大水漫灌、而是适度宽松，财政政策也是如此。

图1：2021年CPI或前低后高

资料来源：Wind，国开证券研究部。制图：颜斌

图2：2021年PPI高点或在二季度

资料来源：Wind，国开证券研究部

刘世锦认为，2021年货币政策和财政政策要相应回归常态，但这并不是说一定要收紧，而是有节奏地退出。财政政策退出预计会相对慢一些，特别是对需求侧的支持政策。此外，疫情以来政府采取的很多针对中小微企业的支持政策，特别是减税降费政策，退出要视具体情况相机抉择、拿捏平衡。

“地方财政目前比较困难，总体上债务压力比较大，全国来看杠杆率也在提升。但是相关政策要在防控风险的前提下逐步退出，把握好节奏和平衡，退出过快反而可能触发风险或者说增大风险。”刘世锦强调。

杜征征表示，从近期央行表态及根据资金利率水平灵活开展公开市场操作等方面看，未来资金面将保持松紧适度，引导市场利率围绕作为中枢的政策利率平稳运行，而不是推动货币政策转向或抬高资金成本。尤其在全球货币政策仍在边际宽松、国内经济转向高质量发展基础仍需夯实，2021年通胀水平仍然温和之际，国内货币政策明显转向的时机尚不成熟，未来流动性仍以平衡为主。

今年中国财政赤字率是3.7%，比2019年提升了约1个百分点。此外，中央财政还发行抗疫特别国债1万亿元，这种增量前所未有。同时，地方政府专项债也大幅度增加，从2019年的2.15万亿元增加到今年的3.75万亿元。李慧勇认为，随着经济复苏，2021年的财政赤字率会回归常态，预计会在3%左右。从边际来讲，从3.7%到3%，实际上是一个收缩。此外，地方专项债的额度也会择机减少。

张文朗预测，明年政策或呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。从金融周期的角度看，经济自主的紧信用动能可能较强，导致广义货币增速下降。为避免信用紧缩的自我强化，需要货币放松和财政扩张的合力支持。两者有一定的跷跷板作用，财政扩张力度越大，货币放松的力度可以小一些，反之亦然。

中国财政科学研究院研究员孙洁告诉《财经》记者，2021年会延续2020年较积极的财政政策，地方专项债依然会继续维持高位，在财政给予经济支撑的同时，政府的债务压力也会加大。新基建、制造业将成为2021年财政支出的重点，减税降费政策依旧会在2021年延续。而货币政策将维持宽松积极态势。

需求侧改革：着力解决收入分配失衡问题

如果说2020年的关键词是新冠肺炎疫情的话，那么2021年的关键词则是经济复苏和改革深化。随着中央政治局召开会议提出“注重需求侧改革”，需求侧改革成为备受市场瞩目的话题。

“需求侧改革是常态化、长效化的改革，重点在于改善居民收入结构、增加居民收入、推动消费升级，可以通过收入分配制度的改革，切实增强中低收入阶层的收入水平。例如，通过个税改革，提升个税占总税收的比重，实现对富人的有效征税，考虑以家庭为单位征收综合税，采用自愿报税制度;提升社保水准，加大社保补贴和转移支付力度;鼓励富人参与社会慈善和捐赠活动，通过开征资本利得税鼓励富人多消费等。”李迅雷说。

中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员陈彦斌对《财经》记者表示，中国现阶段需要将稳定政策（逆周期调节政策）、增长政策和结构政策有机融合起来，实现“三策合一”。其中，稳定政策要加大力度，帮助中国经济走出潜在增速与实际增速螺旋式下滑的困境;增长政策既要挖掘中国经济增长的“老动力”（如资本和劳动等），又要增强“新动力”（如全要素生产率与人力资本等），防止潜在增速的过快下滑;结构政策要以解决收入分配结构失衡为核心，切实扩大中等收入群体规模，缓解经济下行压力。

在需求侧改革方面，张文朗向记者表示，内需持续扩张的关键在于消费，而扩张消费最大的挑战在于贫富分化加剧。因此，制度层面上需要更多改革以缩小收入差距，例如推进户籍制度改革、减少劳动力自由流动阻碍;在二次分配中加大对中低收入者的转移支付;推动增值税改革，降低中低收入者的流转税税负等;推动城乡教育平等，利用新基建改善偏远地区教育资源匮乏不平等禀赋;完善养老与社保制度等。

而供给侧改革的使命还未结束。如何实现中央政治局会议提出的“扭住供给侧结构性改革”？张文朗认为，要持续提升供给侧的效率。对内，将进一步放松管制，打破行业准入的制度性壁垒，推进国企改革、实施竞争中性，通过强化内部竞争提升效率。加快基础设施的建设，特别是“新基建”中交通、信息网络的建设也能助力提高内循环效率。对外，还需要稳定出口和外需，保持通过外部竞争推动供给侧效率提升的渠道，实现“更高水平的开放”。

李慧勇认为，2021年的核心目标就是寻找经济增长的新动力，比较重要的改革突破口主要在两方面，从供给侧来讲，要通过要素市场改革寻找新的增长动力，从需求端角度来讲，主要是通过新型城镇化和收入分配制度改革等来寻找新的增长动力。

警惕宏观杠杆率上升风险

2020年下半年以来，全球疫情传播呈现出“物传人”和“人传人”并存的特征，部分国家疫情出现反复，给全球经济复苏和贸易增长带来较大不确定性。

“如果美国经济复苏不及预期，美元疲软，将给人民币带来持续升值压力，不仅会影响中国出口，而且汇率急涨还会导致众多跨境贸易企业遭受汇兑损失，侵蚀企业利润，甚至加剧失业等问题。”温彬表示。

张文朗认为，外部环境上，则需要关注美国通胀超预期所带来的风险。他告诉《财经》记者，疫情暴发后，美国的M2增速已升至二战以来最高水平，其中财政赤字的贡献超过了非金融部门信贷的贡献。实体经济上体现为美国居民可支配收入在政府转移支付的带动下大幅增长。从历史经验看，居民可支配收入对通胀具有一定的领先性，明年疫苗落地也会进一步促进居民的消费倾向，由此导致的通胀风险不容忽略。

与此同时，疫情期间，各国出台的刺激政策导致宏观杠杆率上升较快，带来了宏观经济风险。温彬认为，2020年，中国宏观政策加大逆周期调控力度，财政支出加大力度，货币信贷增速明显高于去年水平，在带动经济社会加速恢复的同时，宏观杠杆率也出现了明显的上升趋势。社科院的数据显示，2020年6月末，中国实体经济部门杠杆率266.4%，较年初大幅提升了21个百分点。宏观杠杆率上升放大了风险，也压缩了政策空间。

陈彦斌对《财经》记者表示，近年来，中国宏观杠杆率持续攀升，高债务压力仍在不断增加，成为经济运行中的一大隐忧。当前中国的宏观杠杆率不仅高于新兴经济体的平均水平，而且已经超过部分发达经济体。虽然中国政府部门已经提出了结构性去杠杆的新思路，但总体上效果并不理想。2020年以来，由于居民、企业与政府等各部门的债务规模有所扩张，并且经济增速显著下滑，宏观杠杆率仍在进一步攀升。同时，经济下行背景下的高债务压力会对宏观政策形成新的制约。

张文朗也表示，今年为应对疫情冲击，中国信贷供给再次加速扩张，宏观杠杆率从2019年末的205%的高位上行至2020年三季度的約223%。明年疫情有望逐步消退，经济周期运行的逻辑将从外部冲击重回内生波动，政策重心也将由应对疫情的必要宽松转向适度防范债务风险，这可能会加大企业高杠杆的暴露。近期国企信用债违约事件或是苗头。明年是资管新规的收官之年，非标资产的实际处置情况值得关注。

“为保证经济平稳运行，避免紧信用周期下债务风险集中暴露引发连锁反应，监管和央行或将双管齐下：监管部门进一步完善债券违约风险防范和处置机制，并加快健全金融风险处置责任体系，压实发行人、中介机构、地方政府和债权人的各方责任，以透明化、法治化、市场化的方式稳定市场信心。央行或将继续密切关注风险事件进展，适时适度地呵护流动性，促进风险缓释。”张文朗说。