中美证券市场“看门人”机制对比及其启示

孙杨俊

摘要：2020年3月1日新修订的《证券法》正式施行，标志着中国证券市场进一步沿着市场化方向迈进。在证监会进一步放权与IPO注册制下，信息披露的必要性凸显出“看门人”的重要性。通过对比中美证券市场“看门人”机制，能够充分认识到美国“看门人”机制对于“看门人”的角色产生、身份认同、独立忠实履职所起到的良好作用。为此在借鉴美国制度的基础上积极完善我国的“看门人”机制，进一步创建自由竞争的市场环境，通过完善市场结构促使“看门人”角色理性归位，为保障其独立性重构委托代理关系，建立市场化声誉机制且向公众有效传递，并通过完善法律责任机制等措施实现“看门人”机制的有效性。

关键词：中美证券市场;“看门人”机制;对比;启示

中图分类号：F830.91    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2020）06-0079-007

证券市场“看门人”是“以声誉资本对发行人/上市公司信息披露质量或发行证券品质向投资者提供担保的中介机构”[1]，“能够通过不合作或不同意的方式阻断市场不当行为”[2]。证券市场信息不对称的特性决定了信息披露及其监管的重要性，以信息披露与投资者保护为导向直接推动了“看门人”的产生与发展。于2020年3月1日起施行的《证券法》与旧法相比修改完善了证券发行制度、大幅提高违法成本、设立专章保护投资者利益等[3]，坚定展示出以市场为导向去行政化的中国证券市场改革方向，IPO注册制的推进掀去了上市公司政府背书的“遮羞布”，“看门人”的作用与责任凸显。本文以新《证券法》为视角，对中美证券市场“看门人”机制差异进行对比，在借鉴美国先进制度的基础上对完善我国“看门人”机制提出建议。

一、中国新兴证券市场“看门人”机制存在的问题

尽管法律法规为证券市场的正常运行与“看门人”的履职设置了严格的规则，但从银广厦、万福生科、绿大地、欣泰电气、振龙特产到康美药业等上市公司财务舞弊现象仍屡禁不止，中国“看门人” 机制不可否认存在失灵的现象，究其原因，中国证券市场“看门人”机制在如下方面存在问题。

（一）“看门人”未经市场洗礼而由立法直接催生

自上而下的创建路径决定了我国证券市场带有浓厚的行政主导色彩，“看门人”是立法直接催生的结果。1987年5月23日由上海市政府发布的《上海市股票管理暂行办法》，第九条与第十条均规定了财务报告由会计师事务所或社会审计组织的核验是股票首次发行与再次发行的必要条件，是我国关于证券服务机构担任“看门人”的最早规定。此后《上海市证券交易管理办法》《深圳市股票交易发行与交易管理暂行办法》《股票发行与交易管理暂行条例》等行政性法规陆续对“看门人”进行规定。

立法催生“看门人”与我国证券市场发展轨迹相符，中国作为新兴证券市场在从无到有的建立过程中，市场主体缺失、运行规则一穷二白，直接引入国外先进制度不失为迅速创建的快捷方式。IPO严格审核制带有浓厚的计划经济色彩，新股发行由国家统一计划来确定指标限额，拟上市企业需首先申请上市指标，获得指标后向证券监管部门提交有关企业质量与发展前景的材料进行复审，复审获批后需要严格依据确定的时间、价格与数量发行股票。审核制下，企业信息披露质量与股票价值完全由政府背书，并不需要“看门人”对信息质量进行认证与把关，缺乏孕育“看门人”的市场环境。由立法直接催生的“看门人”由于缺乏市场的洗礼而具有先天的不足，一方面在创设之初并无市场需求，另一方面在创设之后也无法立即适应市场需要。

（二）证券市场中介机构“看门人”身份认同度不高

短短三十年间中国证券市场历经了从无到有、从初创走向新兴的过程。在这一历程中，证券市场的组织结构持续发展与演变，不可或缺的强大政府力量代替了原本属于“看门人”的职能，使证券市场中介机构“看门人”身份长期存在认同度不高的现象。

就筹投资者而言，一方面，IPO审核制与核准制将绝大部分企业隔离于证券市场大门外，上市公司异化为身份象征，代表政府已对公司良好经营状况及未来盈利能力进行认证。另一方面，对于俗称为“散户”的缺少投资经验与风险意识的中小投资者，使其对证券价值产生信任的是政府背书行为，而非以所谓声誉资本进行担保的中介机构。在投资者眼中，真正的“看门人”是政府，而非中介机构。

中介机构长期以来似乎也并不认同自己的“看门人”身份，究其原因在于：第一，一穷二白的证券市场暂未催生出足够多专业化分工的服務人员与机构，以监管机构为代表的政府与以国有资本为背景的证券公司只能包揽大部分职能。第二，早期的中介机构属于体制内单位，在资格认证、运行机制、服务意识等方面均无法马上适应市场化需求。第三，在上市公司是一种稀缺资源、上市公司的数量代表地方经济发展水平的背景下，公司上市的背后都有地方政府积极推动的因素，中介机构的服务不到位时，政府先行出面包办。

（三）审计委员会制度难以阻止“看门人”身份异化

受困于如何选任“看门人”以确保其独立性，我国证监会于2002年1月7日发布《上市公司治理准则》，首次对审计委员会进行规定，但审计委会员的独立性保障严重不足，无法阻止“看门人”身份异化，

审计委员会独立性不足表现为：首先，设立审计委员会为非强制性要求，此规定不利于在公司治理模式中推行审计委员会制度。其次，审计委员会独立性要求过低，仅规定审计委会员中独立董事应当占多数并担任召集人。再次，审计委员会成员专业性要求不强，仅规定审计委员会的召集人为会计专业人士，对其他成员无相关知识储备要求。最后，审计委员会地位职权设置不高，规定审计委员会“提议”聘请或者更换外部审计机构，但未赋予其选任及向外部审计机构支付报酬的职权。

证监会对准则进行修订以期改变审计委员会的弱势规定。根据新准则第38条规定，上市公司董事会应当设立审计委员会，将原来的选择性变更为强制性要求，但对于审计委员会独立性差、成员专业性要求不高、审计委员会地位职权配置不高的规定并未修改。股东大会虽名义上为上市公司最高权力机构，但在公司治理机制不健全、股权结构不合理、内部人控制严重、中小投资者众多的现状下，股东大会难以较好地行使权力，由股东大会选任外部审计人员的权力，仍不可避免地异化为公司管理层的行为，无法解决委托代理关系中的悖论。

（四）“看门人”独立性规定流于形式

我国对于“看门人”独立性的规定多流于形式，就注册会计师独立性而言，《注册会计师法》第6条的规定中虽带有“独立性”字样，但结合上下文来看，立法者之意图在于保护注册会计师与事务所执业时不受他人非法干扰，并未着眼于如何防止注册会计师丧失独立性沦为造假者的帮凶。第15条仅规定了注册会计师的执业范围，并不强调注册会计师的审计与咨询服务的分拆以保持其審计独立性。第18条仅是关于注册会计师回避的规定，并无事务所的回避要求。财政部制定的系列《注册会计师独立审计准则》属于技术性规范与标准，不涉及法律意义上的“独立性”。

就律师而言，《律师法》第30、31条规定律师应当维护委托人的合法权益，第38条对律师的保密义务进行规定。据此引申出一个问题，当证券律师在受托出具法律意见书时，发现委托人涉嫌财务舞弊或其他违法违规行为，但涉嫌的违法违规行为不属于《律师法》第38条保密例外的情形，证券律师应当何去何从。证券律师可能需要经过激烈的思想斗争，在律师费与声誉资本、法律责任之间作出艰难选择，继续接受委托或者选择离开，现实中无法看到结论为“不合法”的法律意见书，因为否定性质的法律意见书永远不可能由发行人/上市公司提交。基于《律师法》为律师设定的保密义务，当证券律师不愿意同流合污时，友好解除委托关系或许是最好方式，因此当发行人/上市公司更换中介机构时，释放出一个需要关注的信号。

（五）声誉资本与法律责任模式无法严格约束“看门人”

尽管根据声誉资本理论，“看门人”不会为了从单个客户那里获取最大化利益而拿自己数十年建立起来的信誉冒险[4]，但“看门人”声誉资本在市场化程度不高的中国新兴证券市场积累不足且影响有限，因为长期以来对中介机构实行严格的市场准入制，导致能够从事证券业务的中介机构数量不多，依靠垄断而非竞争在市场上生存。认识到准入机制的不足，证监会联合司法部于2002年率先做出取消从事证券法律业务律师及律师事务所的资格确认，但其他中介机构的准入制度仍然长期保留直至新证券法出台。

新证券法删除了旧法第169条关于投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、会计师事务所从事证券服务业务必须经国务院证券监管机构和有关部门批准的规定，修改为从事证券投资咨询服务业需要核准，其他业务只需要备案。为与新证券法衔接，证监会于2020年6月12日发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》取消了保荐代表人事前资格准入要求，强化事中与事后监管，监管方式从“暂停、撤销保荐代表人资格”变革为“认定为不适当人选”。

新证券法改变了对中介机构法律责任约束不严的做法，大幅强化了其作为“看门人”的责任，但令人遗憾的是，新证券法主要只涉及“看门人”的行政责任部分，对于“看门人”的民事责任仍然适用原虚假陈述连带责任及最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，作为民事领域基本法的《民法典》虽有关于侵权责任的规定但并无针对证券市场专门内容。在刑事责任方面，我国实践中追究证券中介机构刑事责任的案例亦极为少见。[5]

二、美国成熟证券市场“看门人”机制的相关内容

美国成熟证券市场历经两百多年历史发展形成极具特色的“看门人”机制，与中国新兴证券市场“看门人”机制相比，在“看门人”的产生、身份认同、“看门人”选任、独立性保障、责任约束等方面存在较大差异。

（一）“看门人”系市场自然孕育与自发选择的结果

萌芽于独立战争时期的美国证券市场历史悠久，在奉行市场化的理念下长期自由发展。Adolf Berle 与Gardiner Means认为，在所有权与经营权相分离的公司治理理念中，通过职业代理人的担保使人数众多且分散的股东们信任公司财务信息是真实与准确的，所有者与控制者的利益才能在公司治理低成本运行中趋向一致。这种给予分散股东足够信心的“职业代理人”即是“看门人”的雏形。

从美国“看门人”的职业发展来看，美国会计职业从簿记员向审计人员的演变始于19世纪中期，私人公司为证明财务资料的可靠性而自发聘请会计师作为“看门人”。为铁路部门发行债券融资的行为背书，促使证券律师分化出来为除了其直接客户之外的第三人担任“看门人”。1909年穆迪公司受邀对铁路债券进行信用评级，首创资信评级业务。为使投资人更利于理解与接受自己发行的股票，发行人在20世纪20年代开始聘请证券分析师服务。从上述“看门人”角色产生过程来看，审计人员、证券律师、评级机构人员及证券分析师等作为“看门人”在证券市场尚未被政府监管之前便基于市场需求应运而生。[6]

（二）证券市场中介机构的“看门人”身份获得高度认同

美国政府受自由放任思想影响，长期以“守夜人”身份自居，尽可能减少对证券市场的干预，然而1929—1933年美国经济危机的爆发促使参议院在调查中发现，财务舞弊、内幕交易和操纵市场行为大量充斥证券市场是股市崩盘的根本原因。调查结果使美国政府意识到只有强有力的监管才能挽救证券市场，以1933年《证券法》与1934年《证券交易法》为开端，标志着美国证券市场进入了一个全新的监管时期。

美国证券市场在长期的发展中已经形成了相对完备的组织结构体系。庞大的筹投资群体是证券市场主角，美国除个人投资者外还存在众多机构投资者，后者积极参与公司治理并取得显著成果，对证券市场的规范化运行形成有力监督。中介机构由证券公司、会计师事务所、律师事务所等构成，为证券市场信息提供认证与核验服务。市场组织机构是指证券交易所、证券业协会和美国金融业管理局（FINRA），作为自律性机构既是交易规则制定者又是交易服务者。最后是以美国证券交易委员会（SEC）为主的政府监管机构，SEC是对全美证券发行活动与交易行为进行统一管理的最高监管机构。

美国证券市场长期遵循强制信息披露下“卖者有责、买者自负”的惯例，市场行为由法律规范，不存在利用行政权力或国家信誉为证券品质背书的情形。尽管美国证券市场的监管体制历经长期的发展完善已形成以SEC为主的政府监管、以NYSE为代表的自律组织监管、以强大的机构投资人与第三方调研机构等组成的投资人监管的模式[7]，但拥有准立法权、准司法权及独立执法权的SEC一直奉行着“最小程度地干预、最大限度地保护”原则，在行使职能过程中始终与市场保持着必要距离，证券市场“看门人”身份从未改变且获得广泛认同。

（二）完善市场结构，促使“看门人”角色理性归位

从美国证券市场结构来看，其证券市场中的筹投资者、中介机构、市场组织机构、监管者等四类主体，各主体按照角色设计既有合作又相互制衡，“看门人”作为证券服务机构是当前资本市场的参与者与联结者[10]，在良好的市场结构中，基于“市场信用”与“政府信用”的差异，“看门人”能够独立代表市场信用，其身份方能获得客观认同，只有在完善市场结构中构建“市场信用”，才能促使“看门人”角色理性归位。

从投资者角度而言，新《证券法》已经认识到投资者的重要性并以投资者保护作为立法导向。新法第六章设专章详尽规定了对投资者的保护，通过注重培养投资者的风险意识、严格规范发行人/上市公司的信息披露、净化证券市场环境来实现。我国机构投资者数量不多且力量有限，应充分认识到机构投资者在推动公司治理模式转变、监督上市公司运作、理性确定个股价格等方面的重要作用，注重对机构投资者的培养，增加机构投资者的比重、规范其行为，使个人投资者信任机构投资者。通过壮大投资者群体，使其具备审视“看门人”市场信用并据此作出投资选择的能力。

从监管者角度而言，证监会应当借鉴SEC的监管模式进一步放权并转换监督方式。在监督方式上从事前监督转为事中与事后监督;在重点监督对象上从发行人/上市公司转为证交所、证券服务机构、行业协会;在监督内容上从股票发行的具体审核转入发行规则、信息披露制度的审核。证监会对首次公开发行的注册，不代表对股票投资价值与预期盈利能力作出认可，不代表对信息披露的真实性、完整性和准确性进行保证，相关责任由发行人/上市公司“卖者有责”，投资者依靠“看门人”提供的“市场信用”做出判断后“买者自负”，中介机构作为“市场信用”的“看门人”，其角色实现理性归位。

（三）重构委托代理关系确保“看门人”为投资者服务

我国借鉴美国上市公司设立审计委员会，客观而言，审计委员会的设立对于提高上市公司财务信息质量与加强内部控制大有裨益，但这种借鉴并不彻底，尤其是独立董事的津贴从上市公司领取的做法致使其本身的“独立性”带有硬伤，针对独立董事的独立性问题，媒体曾尖锐指出“‘独董不独成‘毒董”。[11]因此除进一步借鉴美国审计委会员制度完善公司内部控制之外，还应当通过重构委托代理关系来确保“看门人”为投资者服务。

关于由谁担任委托人更为适合，学者们提出过不同的主张，如提出由证券交易所担任委托人[12]，或由证监会担任委托人，[13]或者借鉴保险理论，建立财务报告保险制度，由保险公司聘请审计人员。[14]证券交易所作为证券市场一线组织者带有公共监督者的特点，但因向发行人/上市公司收取费用作为收入来源而无法突破利益关系的桎梏;证监会作为全国证券期货的主管部门，具有高度的权威性，但其侧重于宏观监管并不适宜具体而微觀的工作;财务报告保险制度纯粹建立在经济利益之上，无法阻却保险公司通过与发行人/上市公司合谋的方式来弥补保险损失。

通过对比与分析，笔者认为中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）作为委托人更为适合，首先，从独立性来看，投服中心的股东包括深交所、上交所、中结算、中期所与上期所等五名股东，与发行人/上市公司无直接利害关系;其次，就专业性而言，投服中心的经营范围涵盖了投资者保护的多项权能;再次，在监督动力方面，投服中心是证监会批准专门为保护投资者，尤其是中小投资者的机构，为投资者利益行使监督权责无旁贷;最后，从以往运营来看，投服中心自设立以来运营已相对成熟，多次协助投资者行权，取得良好的效果。

（四）建立市场化声誉资本机制

声誉资本机制在对“看门人”的行为约束中发挥着积极作用且日益受到重视。声誉资本雄厚“看门人”所发表的肯定性意见代表发行人/上市公司信息披露值得信赖，“看门人”也能从中获得高额佣金，实现双赢局面;丧失了声誉资本的“看门人”意味着失去公信力，即使其发表肯定性意见也会受到人们的质疑，从而对聘请其提供服务的发行人/上市公司带来严重的负面影响。[15]

应当充分利用新《证券法》的施行加快建立市场化声誉资本机制。首先，中介机构在IPO注册制背景下业务量增加，可通过勤勉尽责的服务积累声誉资本;其次，中介机构无障碍进入证券市场有利于进一步打破垄断，在充分的市场竞争中凸显声誉资本;再次，建立行业自律监管系统，行业协会从对政府部门的依附中进一步脱离，充分发挥行业自治力量，打造全行业对声誉资本的尊重与推崇。最后，建立与完善国家或行业的中介机构信用体系，对外公示以方便投资人查询。

国家虽然提出建立信用系统要求多年，但进展不甚理想，笔者对“看门人”的声誉资本信息通过互联网查询进行测试发现，除行政处罚信息能顺利通过证监会网站查询之外，其他信息的查询均不顺利。其中律师信息并无对公众开放的全国统一查询系统，即使通过各地律师协会的查询，信息也并不完整。中介机构诚信系统查询的缺失，无法将声誉资本信息向公众有效传达，极大削弱了市场信用的力量，因此建立与完善国家或行业的中介机构信用体系迫在眉睫。

（五）完善“看门人”法律责任机制

完善的法律责任机制是悬在“看门人”头上的达摩克里斯之剑，时刻约束着“看门人”勤勉尽责、恪尽职守，应当充分发挥法律责任对“看门人”的约束力量，并注重制度的配套适用。

与美国强大的民事责任模式相比，中国投资人追究包括“看门人”在内的虚假陈述行为人的民事责任须以行政处罚或刑事裁判为前置程序;赔偿的范围严格以实际损失为限，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税及相应利息，相关律师费用自负;并且诉讼期限漫长。民事诉讼的高成本与低收益性，严重制约了投资人维权的积极性，抹杀了投资者主动监督证券市场的力量，与成熟证券市场的要求相去甚远。

完善我国“看门人”法律责任机制的具体途径包括。首先，归还诉讼权利、缩短诉讼时限，随着法院证券诉讼审判经验积累，逐步取消前置程序障碍;其次，扩大包括律师费在内必要维权成本的赔偿范围，并适当增加惩罚性赔偿措施;再次，细化以调解方式化解纠纷的规则，赋予投资者保护机构调解书强制执行力，做好投资者保护机构调解、法院诉前调解与诉讼程序的衔接，提高纠纷解决效率;第四，积极推进类似于美国集团诉讼模式的代表人诉讼制度的适用，加快将《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》的立法规定付诸实践;最后，扩大证监会行政处罚自由裁量权，赋予证监会SEC行政处罚和解权，允许证监会把没收的违法所得与罚款在受损的投资者中分配，以直接补偿方式减少投资者损失，进一步调动民间监督力量的积极性。[16]

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（责任编辑 张亨明）