贵州茅台：仍将引领A股增长

股价1793.11元，市值2.25万亿元，这是2020年12月4日贵州茅台收盘时的数据，公司继續占据A股第一高价股和第一市值两个席位。当日，工商银行市值为1.89万亿元，距离贵州茅台还有3600亿元的差距。

此轮白酒复苏于2016年，随着消费升级，白酒公司业绩持续回升，行业内公司股价开始持续走高。作为酱香龙头的贵州茅台，成为此轮白酒复苏的领头羊，营收和净利润规模持续位居行业首位，优势不断扩大。虽然其间经历过新华网发文理性看待茅台的股价、高层更迭等事件，但依然无法阻挡市场资金对贵州茅台的热情。

2016年后，贵州茅台市值跨越万亿元门槛，用时三年多。而从1万亿元增至2万亿元，时间尚不足一年半。

市值超2万亿元的贵州茅台，估值贵吗？

从纵向数据来看，2020年7月6日至12月4日，公司市值稳定在2万亿元以上，对应的市盈率（TTM，下同。最新每股市价为最近12个月每股收益的倍数）在46.66倍至52倍之间，已处于近12年历史高位，市净率亦是如此。

从横向数据来看，贵州茅台12月4日市盈率为50.53倍，低于五粮液的53.45倍，稍高于泸州老窖的49.36倍，在白酒上市公司中位列第七位。当日公司市净率在白酒行业中，位居第三位。

未来，贵州茅台两市第一市值的地位能否稳固？

估值决定公司股价，而未来业绩增长空间则是估值的基础。市场需求、基酒产能、直销占比、出厂价格变动等因素，将是影响未来贵州茅台业绩增长空间的重要指标。

从品牌效应来看，作为贵州茅台核心产品的茅台酒，终端仍供不应求，且已具备投资、收藏属性，超90%的毛利率仍将持续。

在目前提高茅台酒出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能上市的限制下，短期内贵州茅台业绩超预期增长的情景出现概率不大。

但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道（包括自营和商超、电商等渠道直供）占比逐步提升的情况下，公司净利润保持两位数增长，成为多家券商的共识。

总体来看，在没有重大黑天鹅事件和系统性风险的情况下，随着利润继续增长，贵州茅台目前股价对应的处于近12年历史高位的市盈率将会逐步被消化，公司仍具有引领“两市第一市值”的优势。

表1：2020年12月4日部分白酒上市公司市盈率、市净率

资料来源：Wind。制图：张玲

表2：2010年至2020年12月1日沪深两市每股股利（税后）前20 名

注：[Type] 除权除息日。资料来源：Wind

估值位于近12年高位

进入2020年，新冠疫情给国内经济带来较大影响，但贵州茅台股价K线图仍在不断上行。

公司股价在今年4月份收回2019年11月份1227.28元高地后，继续上涨，至9月2日盘中攀至1828元历史新高，市值最高2.3万亿元。

市值高企的背后，是贵州茅台近年来稳步增长的财务数据。

2013年，贵州茅台以311亿元营业总收入超越五粮液的247亿元，成为中国白酒行业老大。

至2019年，公司营业总收入增至889亿元，比第二名五粮液501亿元，多了388亿元。

从净利润规模来看，贵州茅台早在2010年以53.4亿元已高居白酒行业首位，比五粮液净利润多出7.8亿元。2019年，贵州茅台净利润攀升至439.7亿元，是第二名五粮液182.28亿元净利润的2.41倍，优势进一步扩大。

Wind数据显示，2010年至2019年，贵州茅台营收复合增长率为25.35%高居行业首位，净利润复合增长率为26.26%，位居第二位。

2020年前三季度，贵州茅台实现营收672.15亿元，同比增长10.31%;归属于上市公司股东的净利润同比增长11.07%至338.27亿元。

作为两市第一高价股和市值榜首的贵州茅台，目前估值高否？

从纵向数据来看，公司目前市盈率、市净率位于近12年高位。

Wind数据显示，2020年12月1日，贵州茅台市盈率为48.95倍。这一数据相对于公司上市以来市盈率均值29.75倍，高出不少。自2001年登陆资本市场以来，公司市盈率最高曾超过90倍，这一高光时刻出现在上轮白酒黄金十年中期叠加A股大牛市中，即2007年10月份至2008年1月份。随后公司市盈率持续下滑。

2009年以来，贵州茅台市盈率多在20倍至40倍区间徘徊。期间，受行业调整影响，公司该数据在2013年底至2014年初降至10倍以下。

2016年后，随着公司股价提升，贵州茅台市盈率逐步攀升。

2020年6月1日，公司市盈率进入40倍大关。7月6日，在公司收盘市值突破2万亿元时，对应的市盈率为46.66倍，该数据为目前公司市值2万亿元的一个“地标”。至12月4日，公司市值稳定在2万亿元以上，市盈率在46.66倍至52倍之间徘徊。

目前，在全球疫情冲击下，A股市场仍处于震荡之中，贵州茅台市盈率超过90倍的市场环境并不具备。

公司超46倍的市盈率，已处于近12年来历史高位。

从市净率数据来看，贵州茅台市值在2万亿元之上的2020年7月6日至12月1日，对应的13.48倍至16.49倍之间的市净率，也处于2009年以来的历史高位。期间，公司市净率均值为8.08倍。

在贵州茅台的拉动下，资金涌向白酒股，带动整个行业的估值水平提升，而公司的市盈率在行业内排名并不算高。

行业横向对比来看，贵州茅台12月4日每股1793.11元收盘价，对应的市盈率为50.53倍，低于五粮液的53.45倍，稍高于泸州老窖的49.36倍，在白酒上市公司中位列第七位。

当日，公司市净率为15.17倍，位居白酒行业第三位，低于山西汾酒（600809.SH）、水井坊（6007798.SH），高于酒鬼酒（000799.SZ）、五粮液。

公司股价超过1700元，但市盈率在行业内排名并不靠前。

其背后的原因，是贵州茅台超高的每股收益。Wind数据显示，2019年至2020年三季度，公司每股收益（基本）分别为32.8元、26.93元，均高居沪深两市榜首，分别是五粮液同期数据的6.69倍、5.63倍。

与全球烈酒老牌冠军帝亚吉欧 （DEO）、饮料巨头可口可乐（COCA CAOLA）相比，贵州茅台目前的市盈率远高于可口可乐的26.6倍，稍低于帝亚吉欧的52.3倍（北京时间2020年12月1日20时40分数据）。

优势仍将持续

造就贵州茅台成为此轮A股大牛的因素，既有市场因素，也有公司自身因素。

从市场因素方面来看，自2015年A股大调整以来，市场始终处于震荡之中，资金可选择的绩优股标的并不是很多，白酒行业的复苏，让资金开始关注该行业。

进入2020年以来，有稳定业绩增长的龙头公司，更受主力资金青睐。

在此市场环境下，获得稳定收益，成为主力资金的首选，贵州茅台也成为市场资金进一步加码的对象。

自身因素方面，贵州茅台持续高现金分红、业绩稳定增长、营收和利润规模位居白酒行业榜首，是吸引资金的主要因素。

从投资者回报角度来看，贵州茅台近年来持续进行现金分红。

wind数据统计显示，2010年至2020年12月1日，在A股上市公司中，贵州茅台以933.84亿元的现金分红总额，位列第13位。同期，公司每股股利（税后，下同）为76.64元，高居两市榜首。

2019年，公司每股股利为17.03元，相对于2010年的2.06元，增幅为7.26倍。

除大规模现金分红，近年来业绩持续上升，及未来业绩增长可持续预期，也是资金热捧贵州茅台的重要因素。未来业绩稳定增长空间，是公司能否保持两市第一高价和市值冠军江湖地位的重要参考因素。

产品市场需求、产量、直销渠道占比、茅台酒出厂价格、系列酒收入等因素，是影响未來几年贵州茅台业绩增长空间的重要指标。

短期来看，茅台酒供不应求、渠道改革持续，将是公司未来几年业绩增长点所在。

首先，终端市场来看，公司核心产品茅台酒仍供不应求，价格将持续高企。据《财经》记者了解，今年中秋、国庆前夕，飞天茅台酒终端价格一度飙升到3000元左右。

10月下旬，《财经》记者走访部分经销商发现，茅台酒终端价格回落至2488元，货源相对于之前有所缓解。但从投资属性来看，相对于终端建议售价1499元/瓶，茅台酒市场价仍具有较高的利润空间，经销渠道利润丰厚的现状仍将持续。

未来一段时间，供需关系没有改变，投资、收藏属性又在持续高企，茅台酒终端价将在高位运行，公司超90%的毛利率，仍将延续。

作为贵州茅台核心产品的茅台酒，2020年前三季度实现收入601.45亿元，收入占比89.48%，与上年同期的538.32亿元相比，增幅为11.73%，仍是拉动贵州茅台业绩增长的主力军。

其次，直销渠道占比持续提升。供给侧渠道改革，是2019年以来贵州茅台持续推进的工作。

据渠道跟踪了解，最近两年，随着渠道管理不断规范，公司茅台酒计划外及新增配额转为在直销渠道进行投放，主要涵盖自营（自营店及自营公司）以及直供（商超、电商和大客户团购）等渠道。

报表显示，贵州茅台2020年前三季度直销（即自营店）收入84.33亿元，占比12.6%，同比增长172%。2019年，公司直销毛利率为95.01%，比批发业务毛利率高出3.98个百分点。

11月18日，贵州茅台宣布，计划在2020年四季度，向商超、电商等渠道投放4160吨飞天茅台。

据万联证券测算，4160吨茅台酒中约有54%的量由股份公司直销渠道消化，假设该部分量增为社会经销渠道转移所致，直销渠道按1399元/瓶（含税）计算，飞天Q4放量将带来近20亿元的营收增量，吨价提升带来的归母净利润增量约为10亿元。

新增基酒产能不能立即上市、短期内提高出厂价概率不高、系列酒增速放缓，在短期内也会制约贵州茅台业绩增速。

第一，贵州茅台新增基酒产能五年后才能销售。2019年，茅台酒产量同比增幅仅为0.51%。

2020年上半年，茅台酒基酒产量3.67万吨，相对于上年同期的3.44万吨，同比增6.68%，增速相对于2019年，有所提升。

贵州茅台2020年新制酒车间10月份投产，新增的5.6万吨产能将在2021年释放。但为保证可持续发展，贵州茅台每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。

这也意味着，即便茅台酒基酒产能提升，但短期内无法通过大幅增加茅台酒供应，来提升公司业绩。

第二，短期内提高茅台酒出厂价概率较小。

目前，茅台酒终端价格高企，虽然该产品兼具投资、收藏等属性，但过高的市场价格已成为各方关注和争议的焦点。如果公司提高出厂价，或将引发终端价格进一步上涨。

加强价格管理，维护市场健康，提升消费体验，仍是未来一段时间内贵州茅台的重要工作方向，短期内，提高出厂价概率较小。

第三，系列酒增长遇困。虽然贵州茅台近年来大力发展系列酒，但系列酒收入增速目前已经陷入困境。

2020年前三季度，贵州茅台系列酒收入为70亿元，相对于上年同期的70.38亿元，稍有下滑。相对于2019年的18.14%的同比销售收入增速，已明显回落。

在次高端日趋竞争激烈，加之公司对产品资源倾斜不够的情况下，短期内，系列酒难成为公司业绩新的增长点。

综合上述因素来看，在短期内提高茅台酒出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能销售的限制下，未来几年贵州茅台业绩大幅增长的情景出现概率不大，但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道（包括自营和商超、电商等渠道直供）占比逐步提升的情况下，公司净利润保持两位数增长，成为多数券商的共识。

从券商2020年7月份以来发布的研究报告来看，给予贵州茅台目标价最低价，是财信证券7月给出的1792.8元/股，最高为国泰君安11月研报中的2109元/股目标价。

按照券商上述给出的最低目标价1792.8元/股计算，则贵州茅台市值为2.25万亿元。