过度自信衡量方式综述

廖 媛

（武汉大学经济与管理学院 湖北·武汉 430072）

0 引言

有关过度自信最早的研究是在认知心理学领域，过度自信是指在人们在进行判断的时候主观认知会高于事物的客观准确率，后被引入到金融学的研究框架中。从研究对象上来看，主要包括投资者过度自信和管理者过度自信。学者们对于不同对象的过度自信有不同的识别方式，本文尝试对过度自信的衡量方式进行梳理，希望对后续学者的研究提供一定的参考。

1 投资者过度自信

在行为金融学中，学者们倾向于用过度自信来解释股票市场上投资者的不理性行为，这种解释的依据在于学者们认为过度自信的投资者倾向于高估自己所拥有的信息的价值、个人能力或者单纯的运气，这种高估会促使投资者进行过度的交易活动。

BarberandOdean（2001）通过对美国股市个人投资者的投资数据研究发现，男性投资者相比于女性投资者，倾向于更加频繁地交易，但是收益却更低，从而验证了过度自信会导致过度交易。后续学者关于投资者过度自信的衡量大多采用换手率（高铭等，2017）和每日交易的笔数（徐浩峰和侯宇，2012）来衡量。

2 管理者过度自信

管理者过度自信是国内外学者研究最多的一类过度自信。一方面，确实存在很多管理者过度自信的案例，给了学者很多的启发；另一方面，管理者的过度自信行为会对公司的一系列决策产生影响，存在大量的研究机会。管理者过度自信的衡量方式也是多种多样，具体来说有以下几种：

2.1 推迟股票期权行权

国外学者倾向于采用管理者是否推迟股票期权行权来衡量管理者的过度自信行为（Malmendier and Tate,2005）。这种衡量方式的依据在于在国外，如美国，很多公司会给高管发放股票期权以激励高管更卖力地工作，当高管的工作使得公司的业绩提升，进而股价上涨之后，高管可以行驶股票期权并从中获得丰厚的回报。但也有的高管选择暂时不行权，因为他们认为公司的股价被低估了，未来还会继续上升，然而高管推迟行权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关，学者们认为这种对于公司股票未来过高的预期表明了管理者的过度自信。在中国，由于采用股票期权激励的公司较少，数据缺失严重。

2.2 管理者特征

在管理者特征中，一般倾向于认为男性、年轻、两职合一的管理者会过度自信，且认为当管理者学历更高，且不具有经营管理背景专业，如经济、财务、管理、会计、金融、公司治理专业背景的管理者会倾向于过度自信（余明桂等，2013）。因此在实证研究中设定五个虚拟变量：Gender，如果性别是男性则取1，否则为0；age，如果年龄低于每年的中位数则取1，否则为 0；dual，如果管理者两职合一则取 1，否则为 0；major，如果专业不是经济、财务、管理、会计、金融、公司治理，则取1，否则为0。最后加总这五个虚拟变量，构建虚拟变量OC_CH，当数值为4或5时，OC_CH取1，代表管理者过度自信。

2.3 相对薪酬化

学者们常用的薪酬比指标包括前三大高管薪酬相对于高管总薪酬的比例（陈仕华和李维安，2016）和高管总薪酬相对于员工总福利的比例（姜付秀等，2009），当比例高于中位数时，则认为管理者过度自信。另外，学者们也用非预期薪酬的正负（何威风等，2011）来判断管理者的过度自信，具体做法为借鉴 Firth等（2006）模型，将公司规模（Size）、公司业绩（ROA）、资产负债率（Lev），东、西、中部地区虚拟变量以及行业、年度作为控制变量，从而估算出企业管理者正常的薪酬水平，然后用管理者实际的薪酬水平减去估算的薪酬水平即得到非预期薪酬，非预期薪酬为正则代表管理者过度自信。不过有关管理者薪酬以及员工福利的数据可能会有所缺失。

2.4 管理者自愿持股行为

在扣除了发放股票型股利等其他非自愿情况下造成持股数增加的状况下，如果管理者持股增加，则认为其是自愿持股，说明管理者对企业前景和个人能力抱有信心，以此来衡量管理者过度自信（文芳和汤四新，2012）。

2.5 过度乐观的业绩预测

管理者可能会对公司下一个会计期间的业绩进行预测，代表了管理者对公司盈利的主观判断，如果实际的业绩低于管理者的预测，则认为管理者存在过度自信（江轩宇和许年行，2015）。具体做法为选择披露了定期财务报告盈利预测的公司作为初始样本，从中选择盈利预测类型为“略增”、“扭亏”、“续盈”、“预增”四种乐观预测类型，如果管理者在任期内，至少有一次实际的盈利水平低于预测的水平，则定义管理者为过度自信。

2.6 企业景气指数

企业景气指数来源于国家统计局开展的企业景气调查。企业景气调查是一项制度性季度调查，采用问卷调查方式，通过对企业家关于当前宏观经济环境和微观经营状况判断结果进行量化加工整理得到景气指数，用以综合反映宏观经济发展状况和企业生产经营景气状况以及未来发展变化的趋势。企业景气指数的取值范围均在0－200之间，以100为临界值，当指数大于100时，反映企业景气状态是良好的、乐观的，越接近200乐观程度越高；当指数小于100时，反映企业景气状态是不佳的、悲观的，越接近0悲观程度越深（余明桂等，2006）。

2.7 并购结果与并购频率

从并购结果来看，国内学者吴超鹏（2008）用首次并购是否成功来衡量管理者的过度自信，依据在于当首次并购成功之后，管理者会倾向于将并购的成功归功于自己，从而信心大涨，对自己的能力产生高估。并且实证研究发现，首次并购成功的公司相比首次并购失败的公司，其之后的并购绩效将逐渐下降。

从并购频率上来看，国外学者Fulleretal.（2002）和Doukas and Petimezas（2007）用一段时期内管理者是否多次进行并购来衡量管理者的过度自信。如果管理者在三年内有五笔或更多并购交易，说明管理者将最初的成功归功于自己的能力，变得过度自信从而倾向于从事更多的交易。以并购频率来对管理者过度自信进行衡量的方式与投资者过度自信衡量方式的原理一致。

2.8 媒体对CEO的乐观描述

Hayward和Hambrick（1997）提出以美国主流媒体对高管在经营中自信乐观态度的打分情况来衡量管理者过度自信，依据在于作者认为媒体的赞扬有助于增强CEO的信心，增加其变得傲慢的可能性。

3 结论与启示

综上所述，现有关于投资者过度自信的衡量方式较少，而管理者过度自信的衡量方式较多，但是两类过度自信衡量方式存在较少的共性。对于过度自信的研究还存在较大的空间，后续研究可以从以下几方面着手：一是扩大过度自信研究对象的范围。过度自信是一种普遍存在的心理现象，除了投资者和管理者，其他主体也会存在过度自信的特征，比如实际控制人中的自然人。实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人，通常出现在集团公司中。国外因为普遍的股权分散，关于实际控制人的研究较少，而在中国，实际控制人不仅仅是股东，很多时候也是公司的管理者，兼具股东和管理者的双重身份，使得实际控制人的过度自信往往会对公司产生更大而广泛的影响，但是目前这类研究的文献很少。二是在实证检验中建立更完善、统一的过度自信的衡量方式。现有的投资者过度自信衡量方式比较单一，而管理者过度自信的衡量方式多而杂，可能导致不同学术成果之间的可比性下降。过度自信的衡量方式也是这一类文献发展的瓶颈之一，之后的学者应注重不同衡量方式的比较以及相互印证，以满足稳健性的要求。