资本结构影响因素研究——回顾与展望

王艳群

资本结构影响因素作为决定和调整资本结构的关键，一直是资本结构理论研究的重点。本文认为，静态资本结构影响因素研究相对成熟，动态资本结构调整研究作为新兴研究热点还有待进一步发展，总体来看，资本结构影响因素研究虽比较全面但缺乏系统性，导致无法从根本上解决如何确定资本结构的问题。对此，本文从方法、内容和视角三个方面提出了资本结构影响因素的研究方向。

资本结构既是财务理论研究的重要内容，又是财务实践中的难题之一。研究资本结构的目的就是通过权衡负债和股本比例，寻求最优资本结构，以实现企业价值最大化目标。所以在这个过程中，资本结构影响因素就显得尤为重要。为此，本文对有关资本结构影响因素的研究文献进行梳理与评述，进而对资本结构影响因素的未来研究进行展望。

静态资本结构影响因素

宏观环境因素：经济周期、制度政策及行业特征

宏观环境作为影响企业生存和发展的基本要素，势必会对企业产生广泛而深刻的影响。现有宏观环境对实际资本结构的影响因素研究主要包括经济周期、制度政策和行业特征三个方面。

经济周期方面，现有研究基本认可经济周期会对资本结构产生影响，经济周期中的某具体特征对资本结构也会产生重要影响，张太原、谢赤、高芳通过对利率与资本结构关系进行研究，发现短期利率和长期利率对资本结构的影响不同，分别与负债呈正相关和负相关关系。

制度政策对资本结构的影响研究主要集中在税负方面，刘行、张艺馨、高升好从股息红利差别化个人所得税角度出发，发现如果企业的投资者多为长期（短期）持股者，该政策会使得投资者股利税税率下降（上升），进一步地，企业债务融资比例会显著降低（提高）。

行业特征对资本结构影响的研究相對较少，李曜、丛菲菲进一步具体针对民营企业财务杠杆较低这一现象进行研究，发现该现象由两种作用力促成：所有制因素和行业竞争因素。

企业微观特征因素：股权结构、管理层特征及其他

在股权结构方面，王跃堂等提出产权性质会影响债务税盾效应，一般非国有企业在融资过程中会更多地考虑债务税盾效应。周煜皓、张盛勇发现金融错配是我国国有上市公司存在的一个普遍问题，资产专用性对国有企业和民营企业分别呈正向和负向影响。

作为资本结构决策者，管理层特征对资本结构的影响也是一个重要方面。周业安、程栩、郭杰和孙谦、石松通过管理层背景调查，提出管理者作为资本结构决策的实施者，其个人偏好对资本结构具有显著影响。

动态资本结构影响因素

资本结构动态调整是资本结构研究领域的一个新兴热点，通过文献梳理，本文发现该研究领域尚有很大研究空间，有待研究者进一步探究。资本结构动态调整研究本质上是一个比较的过程，包括实际资本结构与目标资本结构的比较、企业各期资本结构调整速度之间的比较、不同地区或者不同行业资本结构调整速度的比较等。

资本结构动态调整特征：普遍性抑或特殊性

资本结构动态调整是一个受企业客观环境和管理者主观能动性共同影响的复杂过程，因此，资本结构动态调整特征研究具有一定的难度。张红、杨飞、张志峰创造性地把资本结构调整分解为最优资本结构变化导致实际资本结构的调整、实际资本结构相对最优资本结构的调整以及实际资本结构的趋势性调整三部分，对于资本结构调整领域研究具有重要意义。

资本结构调整速度影响因素：经济状况、政府政策及企业特征

宏观经济越繁荣，企业资本结构调整速度越快，尤其是弱融资约束企业，这是目前研究得出的宏观经济环境和资本结构调整速度的一般关系，之后的研究者从宏观经济状况的不同方面对这一结论进行了进一步证实。

此外，作为宏观经济调控的重要手段，政府政策也会对资本结构调整速度产生重要影响。伍中信、张娅、张雯从信贷政策供给角度研究了其对资本结构的影响，结果显示：信贷政策可以显著影响资本结构调整。该研究对于如何制定有效的信贷政策引导企业实现资本结构最优化具有现实意义。

除了以上因素外，企业特征也与资本结构调整速度有显著关系。由于资本结构的调整是一个持续、缓慢的过程，所以前期调整对后期有一定影响。

文献述评

我国资本结构研究虽然起步较晚，但在研究内容、研究方法等方面取得了显著成果，资本结构影响因素研究作为其重要组成部分也不断被扩充和发展。尽管资本结构影响因素研究取得了一定进展，但仍然存在一些不足：

静态资本结构研究缺乏创造性和深入性

在众多实际资本结构影响因素的研究中，绝大多数是通过回归分析的方法，以资产负债率为因变量、所研究因素为自变量来验证某个因素是否对资本结构产生影响。除了所研究因素的不同，各项研究的内容、方法和结论都大同小异，这在一定层面上体现了该项研究创造性的缺失。此外，大部分研究是针对某单个因素对资本结构的影响进行研究，且并没有进一步对所研究要素的影响程度和调整成本进行分析。这一方面容易造成内生性问题，即存在研究要素是与其他潜在要素共同作用影响资本结构从而误导研究者的问题；另一方面可能会形成夸大该要素影响程度的风险。

动态资本结构研究方法存在争议

由于资本结构调整速度影响因素研究是对动态调整过程的研究，涉及许多动态因素变量，因此研究方法相对比较复杂。以往文献主要采用动态面板估计方法来衡量调整速度，少数采用多重门限面板和非平行面板估计方法。但在不同理论假设条件下，各种动态面板估计方法在研究中的表现大不相同，例如混合普通最小二乘法、固定效应模型和广义矩估计（GMM）等，使得前期研究者估计的调整速度存在较大差异。

资本结构影响因素研究整体缺乏系统性

资本结构研究的根本目的是促进企业实现资本结构最优化，尽管有关资本结构影响因素的研究一直持续进行，但学术界至今仍然无法回答如何确定最优资本结构的问题。在现实中，企业资本结构管理仍旧主要依靠决策者的直觉和经验。

本文认为该现象的原因为资本结构影响因素研究只停留在一个个相对独立层面上的根本问题，即缺乏系统性。所有研究只是从所研究对象出发去考虑其单方面对资本结构的影响，但没有去综合一些重要影响因素考虑对资本结构的影响，或者从资本结构角度出发，研究究竟是哪些重要因素导致资本结构的确定。因此如何合理确定资本结构这一问题还未得到真正解决。

未来研究展望

研究方法规范化

在实证研究占据主流地位的大背景下，研究方法的选择和规范尤为重要。在实际资本结构影响因素研究中，回归分析是一种主流方法。回归分析法的作用原理实际上是利用部分可以得到的财务数据作为样本，通过研究样本分布规律去推断整个经济现象，其中控制变量的准确与否直接关系到研究结论的正确性，而资本结构又是一个受多种因素共同影响的复杂变量，因此研究者应在避免冗余变量的基础上尽可能多地确定控制变量，以防止模型上存在缺陷导致研究结果存在偏差。

研究内容创新化

在资本结构影响因素研究内容丰富但缺乏创造性的背景下，研究者应积极寻求创新点，结合中国资本市场发展和行业特性，从发展的角度来看待资本结构问题，将相关研究因素与制度政策或市场变化趋势相结合，以期尽可能准确的估计资本结构变化趋势，增强研究的前瞻性。

研究视角系统化

基于以往的资本结构影響因素研究缺乏系统性，导致有关各种研究相互独立，无法真正解决如何确定资本结构问题。未来的研究应从系统化视角考虑资本结构影响因素，即改变以前研究中的从单个因素出发，研究其对资本结构是否有影响、有多大影响的模式，转而从资本结构研究的目的角度出发，综合分析各种因素对资本结构调整或优化产生的不同影响，研究究竟是哪些因素确定了现有资本结构以及如何确定最优资本结构。

静态资本结构和动态资本结构研究相辅相成，动态研究关注企业资本结构调整动机和积极性，而静态研究可以为资本结构调整提供方法途径。二者都应该作为资本结构研究的重要内容，只有如此，才能更进一步推动资本结构理论研究的深入，为企业优化资本结构提供理论支撑。